逐步增加境外机构对我银行间债券市场的投资

◎ 陈道富

我国银行间债券市场已在一定范围内对外开放。如允许符合条件的国际机构（亚洲开发银行和国际金融公司等）在银行间债券市场发行熊猫债券，允许亚洲债券基金投资中国债券，去年我国又允许三类机构投资银行间债券市场。银行间债券市场对外开放并没有给我国的债券市场和宏观金融带来不稳定影响。但目前的开放程度偏低，既无法有效促进银行间债券市场的建设，也无法满足境外人民币回流和投资的基本需求。我国银行间债券市场具备吸纳一定规模的境外投资者的能力，在资本账户渐进开放方向不变的情况下，我国应在考虑宏观效应的前提下，积极引入更多的境外投资者进入我国的银行间债券市场。

银行间债券市场具备接纳更多境外投资者更大额度投资的能力

2002年以来，我国银行间市场取得了巨大的发展。不论是从债券的托管量、交易量来看，还是从银行间市场的管理制度、风险防范角度，都具备条件吸引一定规模的国际投资者参与市场交易。

1.银行间市场完全可吸纳百亿级的投资量和千亿级的年交易量

2010年末，托管的债券面额已达到20.17万亿元，债券市场的交易量也增加到180万亿元人民币，交易方式也从现券交易和质押式回购，拓展到现券买卖、质押式回购、买断式回购、远期及债券借贷等方式，币种则在人民币的基础上增加了美元。其中2010年现券买卖交易结算总金额64万亿元，日均交易2562亿元；债券回购交易结算总金额87.6万亿元，日均交易3504亿元；同业拆借27.9万亿元，日均交易1115亿元。

总之，经过十多年的发展，我国的银行间市场已具有一定的深度和广度了。目前市场1%的托管量和年交易量就分别达到5000亿元和1.63万亿元，各子市场的日均交易量也已超过千亿元。因此，仅从市场的角度，完全具备承受百亿级甚至千亿级的交易量波动影响。

2.银行间的现券和回购市场拥有世界先进的技术与风险管控制度

我国银行间债券市场具有以下五个方面的特点，能较为有效地控制场外债券交易的风险。

一是要求信用债的投资者只能是机构投资者。我国银行间债券市场的投资者以机构投资者为主，并且对其中的信用债，只允许机构投资者参与。这有助于降低由于个人投资者的知识、经验及资金等不足带来的风险。

二是采取相对统一的交易平台。我国银行间债券市场的交易系统相对集中。从市场建立之初，就依托中国外汇交易中心建立了统一的电子平台，提供报价和交易服务。目前，银行间债券市场参与者大部分直接或者间接是外汇交易中心交易系统的成员，这些机构都在该交易平台进行报价，并将交易要素信息录入交易系统进行匹配，生成成交单。当然，近年来我国不断推动建立做市商制度，及彭博、路透等国际知名公司在中国提供服务，也有部分市场参与者在这些公司的系统进行报价，但根据我国的法律要求，这些交易都需要事后在监管部门备案。

三是统一的债券登记、托管和结算系统。中国国债登记有限公司是我国银行间债券市场指定的登记、托管和结算机构。银行间债券市场采用一级托管债券的方式，即所有的银行间债券市场参与者均直接在中国托管机构开立债券账户，中债登直接负责参与者债券的托管和结算。同时，由中央托管机构直接负责债券结算，并提供四种结算方式，实现券款实时、逐笔、全额结算，大大提高了结算的效率和安全。

四是实现数据上的前后台一本账。中债登以电子簿记形式提供银行间债券市场债券的登记、托管以及债券结算。中债登开发和运营的中央债券综合业务系统包括簿记系统、债券发行系统等子系统，并与国家现代化支付系统、中国金融认证中心系统、中国外汇交易中心交易系统等多个外部系统互联。因此，不论是监管部门（行业主管部门、一线监控部门和自律部门）都能掌握到市场及时、全面信息，并能观察到每个投资者的行为，能有效防止投资者积累过大杠杆。市场投资者也能获得市场交易的及时信息，从而避免因市场不透明而发生的市场操纵等行为。

五是我国缺乏做空的制度和市场条件。我国银行间债券市场的投资主体大部分是商业银行，其交易约占全部交易量的70%。这导致了我国投资行为具有趋同性，如在资金宽松时争相购买债券，而在资金紧张时，又纷纷抛售债券。从制度层面上看，虽然我国已推出债券的借贷交易，以及具有卖空性质的买断式回购，但这些产品的流动性较差。在当前我国的制度环境下，中债登不允许融资融券，债券借贷需要投资者在非公开的渠道下（为避免已方交易策略暴露），对交易对手一对一地逐个去寻找，不仅需要找到愿意进行债券借贷的对手，还需要该对手有合适的债券。

3.银行间市场的衍生品市场仍有待进一步完善，暂不具备进一步开放的条件

我国债券市场的衍生产品基本品种不全，现有产品交易不活跃，市场流动性有待进一步加强。虽然近几年我国场外金融衍生品市场交易保持着持续较快的发展势头，但与我国现货市场规模相比，其规模还非常小，流动性较差，市场弹性不足。如2009年交易最活跃的1年期FR007的利率互换品种，全年共有65个交易日没有交易，且日均仅有4.4笔交易。2010年其交易量大幅上升，但日均交易也不超过12笔。

在法律层面上，我国不但缺乏统一的衍生品市场法律规范，而且现有的法律规范并不有利于我国衍生品市场的发展。如衍生品交易中普遍使用的终止净额计算和履约保障机制，对衍生品交易的风险控制具有举足轻重的作用，但是由于受制于我国的《破产法》、《物权法》等法律规定，这些机制与这些法律规定存在一定的冲突，从而导致在我国目前的法律框架下，这些机制的有效性和可执行性存在一定的不确定性。这种不确定性严重影响了这些机制的风险控制功能。又如衍生品交易中的所有权转让式履约保障的重定价风险，也影响到衍生产品交易的盯市及控制风险功能的发挥。

从我国未来衍生品的发展来看，一方面由于我国利率、汇率的市场化过程还没有最终完成，衍生品市场发展的条件尚未完全具备，我国绝大多数投资者并不具备衍生品交易的能力和经验。另一方面，我国未来仍需要坚持以实体经济为主的发展方向，主要着眼于风险防范的衍生品市场还不是发展的重点。因此，衍生品发展所需要的法律修改，可能将是一个较为漫长的过程。

由此可见，在未来相当长时间内，我国银行间债券市场的衍生品市场，还不具备对拥有丰富衍生品交易经验的外资投资机构开放。

境外投资者投资银行间债券市场的宏观思考

我国银行间市场能否进一步引入境外投资者，不仅涉及到银行间市场发展程度，而且涉及到其可能引发的宏观影响。

银行间市场增加境外投资者不会直接冲击我国的汇率和外汇储备水平，但会提高境外人民币资产的内在价值。

在仅允许境外投资者使用境外现有人民币资金的情况下，所谓允许境外投资者投资银行间债券市场，只不过是允许境外人民币投资者进行人民币资产的种类转换（从我国的角度，则是债务种类的转换），从单纯的货币资产转为各种债券资产，并进行市场运作。由于在这个过程，并不涉及人民币与外币的兑换问题，因此不会直接冲击我国的汇率水平，也不会产生结售汇问题，从而也不会直接引起外汇储备的增加问题。从资本账户管制的角度看，这个过程只是调整原有的外债主体（人民银行的货币负债，转为政府负债或企业负债等），虽然发生跨境交易，但是并没有进一步产生跨境资金流动。

当然，由于允许境外持有人民币货币资产的投资者投资境内银行间债券市场，实际上是解除了其现有人民币货币资产的部分限制，本质上是增加了这部分人民币资产的内在价值（增加了其可运用的范围，并提高了其享受我国发展成果，获取更多投资回报的可能性），从而会增加境外机构持有人民币资产的意愿，进而推动人民币的升值（压力）。在当前的汇率制度下，这也增加了外汇储备进一步积累的压力。

银行间市场增加境外投资者将增加我国的可贷资金规模，从而增加了我国的流动性。

货币是在周转过程中实现其功能的。因此，社会可贷资金是影响社会流动性的关键因素。虽然境外投资者将海外的人民币转投我国银行间债券市场，只是进行了资产种类的转换，但由于货币的使用地域发生了变化，从境外转向了境内，增加了我国银行间债券市场的资金供给量，进而增加了我国整个社会可贷资金规模。在这过程中，部分资金可能通过债券的一级市场直接进入实体经济，部分可能通过债券（或者以债券为基础的回购市场）影响我国市场的利率水平，进而影响这个社会的资金供求状况。当然，考虑到我国目前有78万亿元的货币存量，债券市场的年交易量接近180万亿元，少量的境外投资和债券交易量并不会改变我国社会的流动性状况，对我国的利率水平（货币市场利率及债券到期收益率等）产生明显的影响。

增加银行间债券市场境外投资者还将从信用创造角度，间接影响我国社会的流动性状况。货币是借助一定的需求创造出来的。一旦允许境外机构将持有的人民币投资银行间债券市场，可能会激发境外机构对人民币的需求，进而产生人民币的货币创造。但是，只有当这些额外创造的人民币回流我国境内，参与我国境内的货币流动时，才会对我国的货币供应，进而对社会流动性产生影响。

银行间债券市场扩大境外投资主体的制度设计思考

1.银行间债券市场扩大境外投资主体，需要保持必要的管道控制

我国银行间债券市场的流动性有很大提高，但并不充分，而且还存在同质性等结构问题。考虑到我国作为世界金融的外围发展中国家，国际市场资金的规模巨大，我国市场还经受不起国际市场的直接冲击，同时我国当前社会流动性充裕，国际资金还具有一定的顺周期性，我国并不需要引入大量海外资金。因此，我国有必要坚持现有的管道管理，只是在投资主体的范围和额度上，可以根据我国银行间债券市场的发展及监管能力的提高，逐步扩大和提高。具体来说，我国可以引入符合一定资本规模，且内部风险控制、财务指标审慎的金融机构，单个机构在百亿级投资规模内，投资我国的银行间债券市场。在总体规模上，当前应以不超过千亿级为限。

2.初期应适当限制境外投资者在多个市场同时操作的能力

一般来说，货币市场、债券市场及外汇市场是高度联系的市场，往往会产生多个市场的联合投资。但由于我国监管的不统一，对跨市场的风险管理还不成熟。因此，在未来相当长时间内应适当限制境外投资者同时在这三个市场进行操作。具体来说，可以允许境外投资者参与债券的现券买卖、借贷，在存在一定杠杆率监控的情况下允许其进入货币市场，参与同业拆借和质押。但初期不宜对境外投资者开放债券衍生品市场。对于境外投资者的人民币资金，初期仍宜实行封闭式管理，即严格要求其人民币初始资金来源于境外现有人民币资金，投资后流出的资金也仅允许其以人民币资金的形式，即不允许境外投资者直接将债券市场与外汇市场的操作联系起来。我国应尽快加强对不同市场的监管协调和合作，提高多个市场间的联动性和监管的有效性。

3.独立确定境外机构投资银行间债券市场的购售额度

在市场完全一体化的假设下，境外换汇和国内换汇是一回事，都将对汇率产生影响。但目前我国仍保持必要的资本账户管制。因此，初期不宜简单地将换汇和将境外现有人民币投资混为一体，作为单个指标监测和管理。换汇宜放在资本账户的盘子整体把握。一是当将人民币兑换直接纳入银行间债券市场投资的环节管理，且不允许汇率对冲等工具使用，则应在单独额度管理下优先放开。二是当不限制其在外汇市场行为时，需严格限制其规模和杠杆水平。三是一旦决定将外汇市场放开，则可相应允许境外投资者购汇进入银行间债券市场。

4.逐步扩大境外机构范围，加强对境外投资机构的审慎管理

目前允许投资银行间债券市场的境外机构，仅限于三类机构。这三类机构更多的是“买并持有”者，产生的风险有限，但对我国债券市场的建设意义也有限。随着境外人民币流通量的增加和我国债券市场的发展，我国宜从稳健和一定程度便利海外人民币回流投资的角度，逐步扩大境外机构的种类。初期可重点放在国际性和区域性金融组织、稳健的商业银行和养老金管理公司、中资金融机构海外分支机构，而后可考虑已在国内开展业务的外资券商或投资银行，最后拓展到各类投资基金。

在条件许可的条件下，可以要求境外投资者以境内子公司的方式参与我国银行间债券市场等的投资，或者必须通过国内代理机构进行专门账户进行投资。我国需要监测并限制境外投资机构在母公司与子公司之间的不合理资金调度。除了监测境外投资主体的投资额度之外，还有必要控制其在单个市场和整体市场的杠杆率。

5.银行间债券市场与交易所债券市场的投资应采取不同的监管方式

我国银行间债券市场逐步与交易所债券市场实现联通，但由于两者在交易、托管以及风险管理等方面存在区别，因此其对我国市场的冲击不尽相同。从宏观角度看，交易所债券市场的波动，宏观效应较低，但这个市场规模较小，容易引起市场的大幅波动。因此，一旦两个市场连通，应加强境外投资机构的信息披露。

6.尽快推出托宾税等增加跨境短期资本流动的成本

未来的国际环境较为复杂，可能不得不面对较大的汇率波动，较大规模的跨境资金流动。从我国的角度来看，国际投机资金对我国的冲击，可能更多的是不利于我国宏观调控方向的。因此，我国除了需要坚持一定的资本账户管制之外，还需要尽快从价格手段入手，增加短期资金进出我国金融市场的成本，借鉴国际经验，尽快推出托宾税等能增加短期跨境资金流动成本的措施。