上市公司证券投资效果与对策研究

高扬

摘 要：近年来上市公司参与证券投资日趋流行，这就要求公司应该在投资过程中充分考虑和平衡不同利益主体的经济利益，并采取相应的行为来保护不同利益集团的利益。但是，公司证券投资行为可能受这些掌握公司管理权力的利益主体操纵，偏离公司的基本目标。为了避免可能发生的风险，上市公司应当在主业和理财之间建立起一面防火墙。

关键词:上市公司 证券投资 风险

中图分类号:F830.91文献标识码:A

文章编号:1004-4914（2012）01-099-02

上市公司理财行为是公司实现其理财目标的过程中所采用的理财措施，是上市公司管理层在维护股东利益、债权人利益，以及处理公司大股东与其他股东利益关系、公司长期利益与近期利益关系等等方面的所作所为。在近年紧缩政策陆续出台、原材料成本和劳动力价格上涨影响下，上市公司经营面临着严峻考验。同时，通胀高企背景下，“负利率”一直困扰着许多公司，促使一些上市公司争先恐后地奔向理财市场。统计资料显示，2008年参与理财活动的上市公司只有4家，2010年增加至18家。2011年上半年，披露理财行为或计划的上市公司多达26家，涉及金额逾百亿元。这其中，因证券投资回报快，一些非金融类上市公司也开始涉足证券市场，包括投资银行和信托理财产品、基金、债券等。

截止2011年9月，据不完全统计，在非金融类公司证券投资额占总资产排名前十位的上市公司中，占比最高者为兰生股份（600826.SH）。在其24亿多的总资产中，证券投资占比已高达71%，而证券投资收益占比为92%。

一、上市公司投资行为分析

从近年来投资行为看，在不同市场行情中其结果是大相径庭的：

1.市场行情上涨阶段。以2009年为例，全年A股走出了一波上涨行情，行情的发展吸引了众多上市公司。据Wind数据统计，2009年共有270家上市公司参与了证券投资，而截至2009年年末，继续持有证券数量超过10个以上的还有33家公司。从这些参与证券投资的公司所取得的收益来看，约131家公司在证券投资获得收益。上市公司的投资手段也是多种类型：

（1）全面撒网型：金陵药业、浙江阳光。在近300家参与证券投资的上市公司中，金陵药业和浙江阳光在全年244个交易日中，买卖股票数均超百只，而且涉足领域广泛，大盘、小盘、新股均有涉足。

例如浙江阳光2009年度实现投资收益749万元，同比净增459%，成为拉动业绩的重要因素之一。浙江阳光投资股票数量达到119只，类型包括A股市场所有行业。例如地产板块的卧龙地产、万通地产等；金融板块的招商银行、中国太保等；有色金属板块西藏矿业、辰州矿业等。浙江阳光还积极参与打新，2009年浙江阳光卖出申购取得的新股产生的收益总额达到33.98万元。

（2）申购新股型：外高桥、海马股份。以外高桥为首的多家公司热衷申购新股。外高桥2009年年报显示，公司通过申购新股获得10只个股股权。其中，外高桥对中国化学共投资21.72万元，获配4万股。外高桥还在海外市场投资，曾出资341.9万元参股VOSG(澳洲上市股票)。

海马股份则关注创业板。创业板一推出，海马股份使用千万元资金参与申购，最终获得特锐德、神州泰岳在内的7家创业板公司股份。

（3）定向增发型：雅戈尔。上市公司雅戈尔在2009年股权投资则是以定向增发为主。雅戈尔2009年参与了9家上市公司的定向增发投资，且均进入这些公司的前10大流通股东之列。其中，雅戈尔分别动用17.59亿元和6.88亿元参与了浦发银行和苏宁电器增发，这也是该公司去年两大重要的投资手笔。根据2009年年报显示，雅戈尔股权投资实现净利润高达16.25亿元，占其净利润32.64亿股近一半。

2.市场行情下跌阶段。2011年中报显示，截止本年二季度共有816家上市公司持有其他A股，约占沪深两市上市公司总数的37%，较一季度末时的130多家增加了逾500%，差不多有700家上市公司在二季度参与了证券投资。从参与投资的公司类型上看，绝大多数为主板上市公司，不过，也有30家中小板和创业板公司，例如2011年初刚刚上市的千红制药等。

然而，随着2011年下半年以来A股市场的持续下跌，这些上市公司并未在投资中获得相应收益。如兰州黄河，2010年前三季度，其曾借助证券投资收益，实现业绩增长近4倍。但截至2011年9月底，公司的证券投资账面却亏损了1487.28万元，持有的10只股票全部亏损，其中深发展A带来的损失高达692.17万元。

ST合金三季度净利润为1265万元，投资305万元炒股，至9月30日时，持股市值仅剩223万元，亏损近30%，这对于一家绩差公司的利润数据是一个重大打击。

湖北金环主营亏损严重，2011年也大笔资金投资股市。截至2011年9月30日，其账面上共有4只股票，包括3只煤炭股西山煤电、开滦股份和中国神华，另外一只是湖南投资。仅投资于西山煤电、开滦股份和中国神华带来的浮亏就达到1164.95万元。

二、上市公司证券投资行为的评价

2007年证监会在《进一步规范上市公司募集资金使用的通知》中强调：“上市公司应按招股说明书或募集说明书所列用途使用募集资金，未经股东大会批准不得改变。上市公司闲置募集资金在暂时补充流动资金时，仅限于与主营业务相关的生产经营使用，不得通过直接或间接的安排用于新股配售、申购，或用于股票及其衍生品种、可转换公司债券等的交易。”而上市公司经常用募集资金置换出前期投入的自有资金，或者以补充流动资金为名，偷梁换柱将募资变为自有资金，之后将这笔钱投向证券市场以躲避监管。

当资金套出之后，上市公司管理当局还利用证券投资来调节和平滑利润，美化报表以隐藏亏损。当公司在证券市场上买入股票时，公司可以将其划入“交易性金融资产”，即期末将账面浮盈或浮亏计入利润表的公允价值变动损益科目，从而影响公司当期净利润。也可以将其作为“可供出售金融资产”处理，当期证券投资账面的亏损或盈利是隐藏在资产负债表的所有者权益中的。当以后将证券处置时，这种隐藏的损益才会释放出来。”

目前证监会对于上市公司募集的闲置资金进行投资高风险有明确规定。比如中小企业板信息披露业务备忘录第29号有如下规定：上市公司使用“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的，应当符合以下要求：一是公司最近12个月未进行证券投资等高风险投资；二是公司应承诺偿还银行贷款或补充流动资金后12个月内不进行证券投资等高风险投资并对外披露。上述规定说明证监会认为证券投资属于高风险投资。

三、上市公司证券投资风险对策研究

公司财务管理的目标有利润最大化、企业价值最大化、股东财富最大化之分，不同的理财目标，体现了不同利益集团的利益。这就要求公司应该在理财过程中充分考虑和平衡各方面的诉求，采取相应的措施来保护不同利益集团的利益。但是，在公司中，特别是在上市公司各种利益主体之中，最有能力控制公司理财行为的利益主体是公司的控股股东、公司的管理当局等。这表明，公司理财行为也可能受这些掌握公司管理权力的利益主体操纵，偏离公司的基本理财目标。上市公司只要证券投资不超过一定的限度，能够使公司闲置资金充分利用，可以使公司获得短期收益。但是为了避免可能发生的风险，上市公司应当在主业和理财之间建立起一堵防火墙。

首先，监管层应该加大力度监督募集资金投向。目前监管层对公司变更募资投项、补充流动资金等行为监管没有明确的数量规定。应该在募投资金转向自有资金进行财务投资方面建立一道制度的幕墙，限制公司频繁更改募投方向，甚至对“募集资金改作流动资金”设定上限，以防公司借补充流动资金为名挪用募集资金；同时对理财活动细节进行监管，防止流向违规或高风险领域。应该要求上市公司在理财活动中建立防火墙，利用强制制度防止资本市场的风险蔓延到实体经济。

其次，上市公司应该建立风险控制制度。建立科学的收益和公司风险承受力评估系统。上市公司内部应建立和依靠一套科学且能适合企业的项目评估系统，对投资效益和风险进行客观评价，在坚持效益和风险匹配原则下，避免不计风险的盲目投资和不必要的资金闲置，尽量避免一旦投资失败进而累及企业整体的事件发生。

第三，建立合理的考核体系和激励机制。某些上市公司之所以会出现投资理念偏差，其根源是公司决策层与股东的目标函数不一致；项目投资失误实质上是代理成本的一种表现形式。公司应把投资的成功率和是否把握住投资机会纳入内部考核体系，并与具体的激励措施挂钩，尽可能保持经营者和所有者的目标函数的一致性，降低代理成本，使决策层真正从企业的生存和发展出发，以正确理念考虑项目的投入。

第四，执行动态监控程序。项目投资所处的环境是变化的，因此，要求内部监控手段具有较强的适应性。在每一期末，都应对投资的成功概率和项目期望收益作出评价，并在此基础上对下一期有关变量进行预测，以便更恰当地安排后续行为。因此，监控程序应是信号识别——分析——诊断——决策的动态过程。应建立监控体系，对项目的运行进行风险监测，最后由投资者在诊断的基础上作出决策。

第五，改善公司治理结构。针对国有股和法人股在上市公司中享有的“一股独大”地位，一方面可以考虑把国有股、法人股转换成次表决权股票或优先股，另一方面也可对国有股、法人股进行直接实施减持。这样从客观上为尊重中小股东意见和改善公司治理结构准备了条件，并有助于中小股东对公司决策的真正参与和有效监督。

第六，设立独立的投资审计机构，加强对项目决策者的约束。由股东大会设立一个独立于公司管理系统之外，只对股东大会负责的投资审计机构。该机构对项目投资的全过程实施审计监督，主要包括对资金安排的监督、对投资效果的评价以及绩效在责任人之间的划分。

第七，提高信息披露质量。上市公司高层往往出于自身目标不愿公布公司的负面信息，投资者在不知情的情况下，很难谈得上对公司证券投资进行正确评价和实施有效约束。目前，我国一部分上市公司之所以敢在信息披露上欺骗投资者，关键是因为我国对公司信息披露违规的惩处力度不够，违规者往往因为没有直接获益或获利较少而受罚过轻，尤其是对“漏报”行为，监管部门通常只是“公开谴责”了事。如果加大对违规的惩处力度，则有利于规范公司的信息披露行为，提高信息披露质量，加强公众对包括项目投资在内的公司业务的监督。

参考文献：

1.警惕上市公司违规理财[D].中国证券报.2011.06.17

2.张祥建.郭岚.徐磊.上市公司的投资行为与效率研究，2009（2）

3.袁立华.上市公司项目投资重大失误对策研究.财经视线，湖南商学院，2005（17）

（作者单位：中北大学经济与管理学院 山西太原 030051）

（责编：贾伟）