券商的怪圈

李德林

12月13日，海通证券发布了一则通告：H股发行暂缓。

海通证券是第二家走向H股的中国券商，在此之前，中信证券已经成功出海。

“我们的路也是胆战心惊的。”尽管已经在H股挂牌，中信证券的总裁程博明依然没有胜利者喜悦，他感叹，现在是繁荣的经济，萎缩的券商，这个冬天很寒冷。

中信证券H股全球路演的时候，欧美股市暴跌，尤其是在9月26日晚上的电话会议上，一帮高层担忧第二天全球股市继续暴跌，那样中信证券H股就面临流产的危险。几百家的机构都拜访了，索罗斯、老虎、中东主权基金、淡马锡一批投资者谁能成为中信证券的基石投资者？中信证券很担心第二天的股市依然低迷，一旦那样，中信证券要么暂停，要么降价。“当时真的很紧张。”回忆起9月26日那个夜晚，程博明至今心有余悸。

海通证券雇佣了大批的国际大行作为承销商，对H股的发行可谓相当的重视。海通证券遭遇了中信证券一样的大势考验，欧美股市跌跌不休。“索罗斯计划向周大福下定单，行情太糟糕了，最后都撤单了。”有知情人士感叹，海通证券遭遇到大量的机构投资者撤单，H股的挂牌计划不得不推迟到2012年的春天。

H股的曲折只是考验中国券商的一个开始，2011年的券商出现了卖方分析师集体跳槽，保荐人结队离开，理财产品全线亏损的尴尬局面。证监会主席郭树清提出打造中国一流投行的话音一落，年末更是爆出了自营高管、保荐人内幕交易的丑闻，为这个寒冷的冬天画上一个艰涩的句号。

“现在是繁荣的宏观经济，萎缩的证券行业。”中信证券董事长王东明用一串的数字表达了对证券业的担忧，八年时间全行业的利润由1400亿元，下滑到现在的400多亿元，跟中国经济的繁荣极度的不匹配。

郭树清披露了一组数字令中国证券业汗颜。截止到2011年11月底，中国证券全行业总资产不到高盛公司的三分之一，净利润与摩根士丹利一家公司相当。尽管中国的GDP增速一直走在世界的前列，中国的金融业也发展迅猛，可是在中国100万亿元的金融业总资产中，90%归商业银行，5%是保险公司，证券公司只有2%左右。

证券业到底为什么利润越来越小呢？证券经纪、承销保荐、证券自营等三大传统业务约占总收入的80%，其中代理证券买卖的佣金收入占60%以上。可以发现，现在的证券业还是靠天吃饭，这种通道制业务随着股市10年归零的尴尬，利润越来越少也就不足为奇。当然，证券业一直致力于以直投为首的非通道制业务开发，可是证券公司的直投业务一直困扰于利益输送等问题，饱受资本市场诟病。

无论是分析师跳槽还是保荐人离开，券商的财务结构僵化是一个重要原因。

中信证券跟海通证券走向香港资本市场，一方面是希望得到国际资本的认可，更重要的是开辟新的融资渠道。因为现在国内券商融资渠道有限，财务弹性很小。

根据券商公开披露的财务统计，整个行业负债规模不到1800亿元，而且90%为债券回购等短期资金融通，全行业杠杆率只有1.3倍，即便券商希望开拓非通道制业务，也会因为财务问题受限，分析师跟保荐人成熟之后频繁跳槽也就成为一种趋势。

伴随着证券公司利润的不断下滑，业务、产品同质化的问题更加严重，因为没有财务杠杆的支持，各家券商只能在低水平的业务中进行保守的经营。因为大家业务一样，所以各个业务领域都出现了价格战，创新能力跟服务水平也就跟着下滑，导致整个行业的专业化水平不升反降，精细化服务的深度跟广度严重不足，难以为快速奔跑的实体经济进行多元化的投融资服务。

郭树清给证券业提出了打造国际一流券商的战略。“现在生存陷入了发展的怪圈儿，一流券商只是一个梦想。”一位券商的高层感叹，从2004年开始的行业清理到现在，三公原则只是口号，金融创新也只是说辞，如果财务弹性不提高，行政审批的范围不缩小，券商就一直会绑住手脚，只能不断地重复那种请客吃饭拉项目的生存模式，随着银行、保险等金融机构逐步拓展投行业务，没有宽松的政策以及强大资金池支持的证券业，竞争力迅速被削弱。