控股股东代理行为财务指标监测体系的构建

宋 力， 李 泽

(沈阳工业大学 管理学院， 沈阳 110870)

由于历史原因，我国的上市公司股权比较集中。在这样的市场环境下，控股股东具有相对甚至绝对控股权，原先股权分散结构下投资者和经理人之间的代理问题变得不那么重要，而控股股东与外部投资者之间的代理问题成为公司治理过程中面临的主要问题，控股股东对中小股东的危害远高于投资者与经理人之间的矛盾，所以对如何防范控股股东代理行为进行研究就显得尤为重要。

国内外很多学者对控股股东代理行为进行了较为系统的研究，主要分为以下两个方面：其一是控股股东代理行为与公司治理的关系研究。研究发现，控股股东代理行为与公司治理存在密切的关系，而公司治理又与董事会构成、监事会特征、股权结构、高管人员变更情况密切相关。Beasley(1996)发现存在控股股东代理行为的公司其内部董事显著多于正常企业[1]。黄世忠、易广辉(2007)等对控股股东代理行为进行了实证分析，发现股权集中度越高的公司越容易出现控股股东代理行为[2-4]。陈国欣(2006)研究认为，控股股东代理行为与公司股权结构、董事会、监事会特征和高层管理者的变更情况密切相关[5]。其二是控股股东代理行为与公司财务状况的关系研究。研究发现，出现控股股东代理行为时，公司的财务状况较往年有异常变化。Beneish(1997)发现公司财务状况的异常变动可以识别管理层的股票交易行为，进而识别出控股股东的代理行为[6]。Summers和Sweeney(1995)研究了企业内部交易和控股股东代理行为的关系，结果表明控股股东通过影响企业内部交易量以操纵盈余、改变财务状况，进而对中小股东的利益实施侵害[7]。

综上所述，国内外大量学者从公司治理和财务状况两个方面对控股股东的代理行为进行了较为全面的研究，但对控股股东代理行为与具体财务指标之间的关系涉猎较少。本文从监管层角度出发，深入研究控股股东代理行为与财务指标之间的关系，透过现象看本质，将多个对控股股东代理行为反应敏感的财务指标结合起来用以构建控股股东代理行为财务指标监测体系，从而判断公司是否存在控股股东代理行为，进而提高监管层的监管能力。

一、控股股东代理行为对上市公司财务状况的影响

在多数国家的上市公司里，控股股东的代理行为主要表现为占用上市公司资金，不正当关联交易、操纵盈余、贷款担保、信息不对称等多种形式，而上述行为发生时不但侵害了中小股东的利益，还会对其公司的财务状况造成一定的影响。我国控股股东代理行为对公司财务状况的影响主要表现为3个方面。

1. 侵占上市公司资金对财务状况的影响

侵占上市公司资金是控股股东代理行为中最为常见的方式，而侵占上市公司资金必然会对公司的财务状况产生较大的影响。如果控股股东存在侵占公司资金的现象，那么该公司的资金周转状况就会变差，资金的利用效率就会降低。而总资产周转率可以用来分析企业全部资产的使用效率和资金的周转状况，这样就可以看出控股股东是否侵占了上市公司资金。如果企业总资产周转率高，说明控股股东运用全部资产进行经营的成果好、效率高，但如果此时其他反映企业经营业绩的指标出现异常，那么控股股东就有可能隐藏收入、占用上市公司资金；反之，如果企业总资产周转率不高，说明企业运用全部资产经营的成果不好、效率不高，但如果此时其他反映经营业绩的指标出现异常，那么企业的利润就有可能存在问题。

2. 不正当关联交易对财务状况的影响

不正当关联交易也是控股股东代理行为的重要表现之一，而公司的财务状况会随着该公司的不正当关联交易产生变化。上市公司控股股东进行大量不正当关联交易时，会对企业的负债、往来款项等造成较大影响，进而会导致其财务报表中资产负债率、速动比率、应收账款周转率等财务指标的异常变动，因此，可以用这些指标考察企业的关联交易程度。如果负债比率的变化可能导致部分债务契约的违约或者未来借款风险的增加，则控股股东可能通过关联交易来改善其负债比率。应收账款周转率反映了企业应收账款流动程度的大小及应收账款管理效率的高低，该指标值越高，意味着应收账款的收回速度越快；否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上，影响资金的正常周转。所以，可以用应收账款周转率考察控股股东是否存在大量的非正常关联交易。

3. 操纵盈余对财务状况的影响

现阶段研究发现，很多公司其控股股东代理行为更多地表现为操纵盈余[8]，而操纵盈余对公司财务状况的影响最为显著。例如：如果控股股东操纵收入以实现其敛财的目的，就会造成企业收入大幅度增长，产生异常波动，这时可以用净利润率、营业利润增长率和净资产收益率来考察该公司控股股东的代理行为；又如控股股东若存在虚构的收入操纵盈余，则没有相应的存货相配比，那么存货周转率这个指标就会异常，所以，存货周转率可以用来考察控股股东的代理行为；再如若控股股东操纵流动资产、虚假销售、提前确认收入无法取得现金或不恰当地将经营费用资本化，都会使得资产的质量下降[9-12]，所以，资产质量指数、应收账款净额/流动资产、存货净额/流动资产和销售毛利率可以用来考察控股股东的代理行为；还有许多控股股东利用投资收益、营业外收益等“线下项目”进行敛财，此时营业利润/利润总额会出现异常变动；最后，由于多数控股股东代理行为的目的是虚增净利润，而经营性现金净流量被操纵的可能性较低，因此经营现金净流量/净利润和经营现金净流量/主营业务收入会受控股股东代理行为影响发生较大变动[13-15]。

综上所述，当控股股东和中小股东之间存在着利益冲突时，控股股东经常会利用其控股地位采取诸如占用上市公司资金、不正当关联交易、操纵盈余等手段侵害中小股东利益，以实现自身利益的最大化，而他们在利用这些手段侵占中小股东利益时会造成资产负债率、速动比率、净利润率、营业利润增长率、净资产收益率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、应收账款占有率、存货净额/流动资产、资产质量指数、营业利润/利润总额、毛利率、经营现金净流量/净利润、经营现金净流量/主营业务收入等财务指标的异常变动，所以，可以通过观察以上财务指标的异常变动来考察上市公司的控股股东代理行为。

二、控股股东代理行为的监测指标设计

本文结合我国的实际情况，选取2005—2009年因控股股东代理行为被中国证监会公开谴责及处罚的75家上市公司为研究样本，并按1∶1的比例选出在该期间未发生上述违规现象的75家正常上市公司作为配对样本，从控股股东侵占上市公司资金、不正当关联交易和操纵盈余3个方面探讨对公司财务状况的影响。根据前文的分析，共选取15个财务指标，并对这15个财务指标进行显著性分析，确定最终的控股股东代理行为监测指标体系。

1. 样本选取及数据来源

由于非上市公司财务报告获取有很大的难度，因此，本文选择了我国在2005年1月1日至2009年12月31日期间因发生控股股东代理行为被中国证监会公开谴责及处罚的上市公司作为研究样本。根据深、沪两市的报道，并考虑到数据的可获得性，选出发生控股股东代理行为并被中国证监会公开谴责及处罚的上市公司75家。为了更好地研究样本的特征，本文同时按照1∶1的比例在未发生上述现象的上市公司中随机选出了75家正常公司作为配对样本。本文研究所用的数据均来源于色诺芬数据库。

2. 监测指标选取原则

本文的监测指标选取遵循以下3个原则：第一为灵敏性原则。财务监测指标的灵敏性是决定监管上市公司控股股东代理行为准确率的重要前提之一，灵敏的监测指标可以对上市公司控股股东侵害中小股东利益的行为作出迅速的反应，从而为正确分析、确定代理行为提供依据。第二为代表性原则。选取的财务监测指标应该具有较强代表性，从而减少工作量、降低误差、提高监管效果。第三为可操作性原则。控股股东代理行为监测指标的计算所依赖的数据必须是能够从公开渠道获得的，并保证数据的搜集和整理及时、真实、准确、完整。本文选取的监测指标都可以从上市公司公开的信息中经过一定的计算筛选取得，并且指标含义明确、计算过程简单，易于实际操作。

3. 指标的初步选取

国内外学者的相关研究成果显示，控股股东对中小股东实施侵害行为时某些重要的财务指标会出现异常变动，因此根据前文所述，本文选取了15个财务指标作为监测控股股东代理行为的研究变量，分别是：资产负债率(X1)、速动比率(X2)、净利润率(X3)、营业利润增长率(X4)、净资产收益率(X5)、总资产周转率(X6)、存货周转率(X7)、应收账款周转率(X8)、应收账款占有率(X9)、存货净额/流动资产(X10)、资产质量指数(X11)、营业利润/利润总额(X12)、毛利率(X13)、经营现金净流量/净利润(X14)和经营现金净流量/主营业务收入(X15)。

三、监测指标的显著性检验

显著性检验主要用来检测差异的产生是偶然的波动还是真实明显的差异，是根据样本数据推断总体特征的方法。在总体分布已知(如总体为正态分布)的情况下，统计推断通常采用参数检验的方法来实现；而当总体分布未知的情况下，通常采用非参数检验的统计推断方法。

在前文中已初步选取了15个监测控股股东代理行为的财务指标，然而这些财务指标并不一定都是有效的指标，并且过多的监测指标会给信息的整理、分析带来很大的不便，降低工作效率，不利于及时发现控股股东的代理行为。因此，需要对15个财务指标进行进一步筛选，以达到运用尽可能少的、有代表性的指标来反映尽可能多的信息的目的。

本文首先依据所选取的各财务指标是否为正态分布，采用参数检验和非参数检验两种方法对15个财务指标进行筛选，剔除那些显著性差异不大的指标，确定最终的控股股东代理行为财务监测指标。

1. 正态分布检验

本文首先对两组样本所选取的15个财务指标进行正态分布检验，然后根据正态分布的检验结果，选择指标显著性的检验方法。

K-S检验是以俄罗斯数学家柯尔莫哥和斯米诺夫命名的一种非参数检验方法，该方法根据K统计量(在输出结果时己经由统计软件转化为Z值)的计算结果，利用样本数据推断样本来自的总体是否符合某一理论分布。K-S检验是一种拟和优度的检验方法，适用于探索连续型随机变量的分布。利用SPSS 17.0统计分析软件提供的K-S检验，对150家样本公司的15个财务指标进行正态分布检验，结果如表1所示。

表1 K-S检验结果

由表1可见，在5%的显著性水平下，变量X4，X5，X7，X9，X11，X13，X14的概率P值大于5%，因此，这些指标的样本总体服从正态分布，其他8个指标的样本总体不符合正态分布。所以，对变量X4，X5，X7，X9，X11，X12，X13这7个财务指标变量进行参数检验中两独立样本的t检验，对其他8个财务指标进行非参数检验中两独立样本的U检验。

2. 独立样本t检验

独立样本t检验是用于检验两组来自独立样本的数据其独立样本空间的平均数或者中间数是否一致的检验。按照相应的t值和自由度，即可计算得到相对应的P值。如果P值小于或等于显著性水平0.05，则认为两样本之间存在显著性差异；相反，如果P值大于显著性水平0.05，则认为两样本之间不存在显著性差异。

本文根据两样本均值差的统计量，对变量X4，X5，X7，X9，X11，X12，X13这7个财务指标变量进行独立样本t检验，结果如表2所示。

表2 独立样本t检验结果

根据检验结果可知，在5%的显著性水平下，仅财务指标X4通过了独立样本t检验。

3. 独立样本U检验

表3 独立样本U检验结果

根据检验结果可知，在5%的显著性水平下，上述财务指标全部通过独立样本U检验。

综合t检验和U检验的结果，本文剔除6个财务指标，它们分别是财务指标变量X5，X7，X9，X11，X12，X13，其余的9个财务指标X1，X2，X3，X4，X6，X8，X10，X14，X15作为控股股东代理行为的监测指标。

4. 界定监测指标异常变动的最低幅度

在前文中已经构建监测指标体系，下面给出计算财务指标异常变动幅度的公式：

某监测指标异常变动幅度=|(违规年份该监测指标值-非违规年份该监测指标平均值)|/非违规年份该监测指标平均值

根据上述公式，本文得出确定监测指标异常变动幅度的方法：首先，分别求出出现控股股东代理行为的75家公司违规年份9个监测指标的数值；其次，求出每家公司与之对应的非违规年份9个监测指标的平均值，并得出每家公司9个监测指标的异常变动幅度；最后，分别求出75家公司异常变动幅度的平均值，所得结果见表4。

表4 监测指标异常变动的平均幅度 %

根据表4，本文给出9个监测指标异常变动的最低幅度，即它们的经验监测值，分别为：资产负债率(X1)≥35%，速动比率(X2)≥30%，净利润率(X3)≥7%，营业利润增长率(X4)≥28%，总资产周转率(X6)≥12%，应收账款周转率(X8)≥36%，存货净额/流动资产(X10)≥30%，经营现金净流量/净利润(X14)≥22%，经营现金净流量/主营业务收入(X15)≥32%。

四、结 论

通过观察样本公司控股股东代理行为对财务状况的影响，发现以下财务指标对控股股东代理行为的反应比较敏感，它们是：资产负债率(X1)、速动比率(X2)、净利润率(X3)、营业利润增长率(X4)、总资产周转率(X6)、应收账款周转率(X8)、存货净额/流动资产(X10)、经营现金净流量/净利润(X14)、经营现金净流量/主营业务收入(X15)。构建了由这9个指标组成的上市公司控股股东代理行为财务指标监测体系。最后，根据样本公司监测指标的数值，给出了其异常变动的经验监测值，分别为：资产负债率(X1)≥35%，速动比率(X2)≥30%，净利润率(X3)≥7%，营业利润增长率(X4)≥28%，总资产周转率(X6)≥12%，应收账款周转率(X8)≥36%，存货净额/流动资产(X10)≥30%，经营现金净流量/净利润(X14)≥22%，经营现金净流量/主营业务收入(X15)≥32%。这样有利于更为准确地判断出上市公司的控股股东代理行为，对于提高监管层的判断能力具有重要意义。

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