创业板上市公司募集资金使用问题探析

蒋海燕

一、引 言

经过十年的磨砺，中国的纳斯达克——创业板市场于2009年10月30日在深圳证券交易所正式启动。中国创业板市场的建立，为我国大量的新兴中小企业提供了一个有效的融资渠道，为“两高六新”（即成长性高、科技含量高，新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式）企业提供了一个融资平台，有利于推动产业升级，加速创新型国家建设。但自创业板登场以来，出现的高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”问题，引发市场争议不断，资金超募严重遭到了广泛的质疑。超募使得上市公司获得超出项目所需的资金，一方面大量资金闲置，放在银行吃利息；另一方面盲目投资，拼凑募投项目，甚至变更募集资金投向，降低募集资金的投放质量，带来更多的投资风险，这不仅破坏了证券市场的资本配置机能，还对我国资本市场的健康稳定发展产生了负面影响。本文以我国创业板上市公司为研究对象，研究上市公司募集资金使用行为，考察上市公司募集资金的使用效率，分析募资使用中存在的问题及其原因，探究提高募集资金使用效率的政策和建议。这对于提升新兴上市公司的成长性、保护投资者的权益、促进创业板市场健康发展，有着重要的现实意义。

二、文献回顾

国外对于证券市场和上市公司的研究主要集中于资本结构、融资顺序、信息披露及与公司价值的关系方面。由于国外股票市场环境和法律监管比较健全，大部分上市公司募集资金基本会按照招股计划投入使用，对资金使用问题的研究则主要是探讨如何防止公司经理的过度投资行为、投资不足行为和滥用自由现金流等问题。在有关公司的低效率投资行为的研究中，Jensen 和 Meckling（1976）等认为，由于委托代理问题和公司治理机制不完善，代理人在投资决策时往往选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目，导致企业过度投资行为的发生，降低了投资效率；Jensen（1986）还指出，当企业存在着大量的闲余现金流量时，管理者有可能将企业的闲置资金投向于能给其带来非金钱收益的扩大企业投资规模方面，从而产生过度投资的行为；Myers（1988）研究表明，由于信息不对称，在外部投资者和内部管理者之间存在着对企业现有资产价值或投资项目现金流收益预期方面的差异，在投资决策中会导致企业过度投资或投资不足行为的发生。在有关募集资金的使用上，Panetta和Zingales（1996）的研究发现部分上市公司所募集的资金并未投向规定的项目，而是用于降低财务杠杆率或者对外股权投资和财务资产投资以分散投资组合风险，未取得预期的投资收益；Marc和 Renneboog（2001）的研究表明，信息不对称的存在，出现了质量不高的投资项目得到了融资，而一些NPV（净现值）为正的投资项目却难以实施，控股股东的存在将影响公司的投资决策，往往把资金投资于相关联的企业或项目。在公司再融资之后的业绩表现的研究中，Jeanneret（2005）以法国1984-1998年的配股公司作为研究样本，考察了公司配股资金使用以后的业绩变化，结果发现，配股资金用于具体投资项目，公司业绩都有显著的下降，而为改善资本结构而进行配股的公司业绩没有明显下降，表明募集资金投向对公司的业绩会产生显著影响。

在国内，针对主板和中小板的上市公司的研究主要围绕着募集资金投向变更的动因、影响因素及募集资金使用方式对业绩的影响三个主题展开。关于募集资金投向变更的动因，刘勤、陆满平等（2002）以2000年募集资金的上市公司为对象，发现能将募集资金投向所承诺项目的不足五成，募资到位后能按原计划进度投入的公司就更少；朱武祥（2002）发现上市公司融资前立项不够严谨，投资项目的决策甚至存在一定的随意性，这是造成资金到位后的投向变更的深层次原因；刘少波、戴文慧（2004）研究发现，资本市场相关的法律法规不完善、融资约束、市场机制约束缺失、公司治理结构不完善等是公司变更募资的主要原因。关于募集资金投向变更影响因素，张为国、翟春燕（2005）以665家A股上市公司为样本，研究表明，公司规模、股权集中度、关联交易、资金闲置对募集资金投向变更呈显著的正相关关系；邹一平（2009）实证研究发现公司闲置资金规模越大，公司募集资金投向变更的几率和程度越大。关于募集资金使用对业绩的影响，张为国、翟春燕（2005）研究发现我国上市公司变更募资投向以后确实出现了明显的业绩下滑现象，代理成本越高，投资效率就越低；徐沛（2004）研究表明大部分上市公司经营增长率与股权融资关系不显著，所投资的项目并不能使大多数企业的经营业绩增长；薛爽、杨静（2005）以314家A股上市公司为样本，研究发现IPO募集资金按照计划投向承诺项目所产生的效率要分别高于资金用于非主营业务（多元化）、变更资金投向和资金闲置的情况；姜锡明、刘西友（2008）以2005年沪市A股公司为样本，考察了募集资金变更项目的投资效果，研究表明募集资金的投资效果与第一大股东的关系不显著，而与资金变更规模、主营业务的投资、资金闲置正相关。

通过中外文献回顾，可见这些研究从不同的视角入手，进行了理论分析和实证检验，为开展创业板募集资金的研究扩宽了视角、启迪了思路。

三、创业板上市公司募集资金使用情况的现状分析

本文以创业板第一、二批共36家上市公司为研究对象，收集截止于2010年12月31日的上市公司公开资料，包括公司年度报告、上市公告。数据主要来自上海、深圳证券交易所网站和巨潮资讯网、WIND资讯、中国上市公司资讯网站以及公司主页。

（一）创业板上市公司募集资金使用情况的现状

1.创业板上市公司募集资金的概况

表1 上市公司募集资金一览表 单位 万元

从表1中可以看出，首批28家上市交易的创业板公司股票平均市盈率为56.6倍，远高于当时主板市场23倍的市盈率，超募资金为77.9082亿元，超募比例为116%，其中神州泰岳计划募集资金总额仅为5亿，但超募资金达12亿元，超募比例高达239%。第二批发行的8家创业板公司平均市盈率达83.6倍，超募资金为30.3607亿元，超募比例为190%，高价发行态势愈演愈烈，资金超募现象日趋严重。

2.创业板上市公司募集资金使用情况

（1）募集资金按承诺投入金额

截至2009年底，对36家创业板上市公司统计显示，招股说明书中募集资金承诺投资金额合计为833418.69万元，累计已投入募集资金总额为116082.94万元，投入进度平均为13.93%，大约有86.07%的资金闲置。由此可见，大量创业板上市公司的募集资金处于闲置状态，没有及时得到有效的利用.

（2）募集资金投向变更

本文以截止于2010年12月31日的上市公司公告为基础，对募集资金投向变更进行进一步的描述和分析，见表2

表2 募集资金投向变更分布表 单位 万元

从表上看，36家中发生募集资金投向变更的有14家，占到33.89%，其中实施地点变更的有8家，实施进度变更的有2家，实施主体变更的有2家，实施内容变更的有1家，实施方式变更的有1家。在公告中陈述的变更理由大多是由于客户需求和市场节奏的变化、公司的内部生产条件及外部新生市场经营环境发生了变化、新的实施地点在地理位置和发展空间方面均优于原实施地点等，募集资金投向变更将更有利于公司长远发展。上市公司随意变更募集资金使用投向，尽管由于内外环境的变化在某种程度上作出调整有一定的合理性，但是却更多地反映了上市公司对投资项目可行性研究不足、缺乏长远规划、甚至拼凑项目。

（3）超募资金使用

截至2010年12月31日，对36家已发布超募资金使用计划的创业板公司进行统计，从统计中发现，36家公司超募资金总额1，082，689.93万元，已公布超募资金使用计划的为615091.14万元，尚未明确使用安排的超募资金金额高达467598.79万元，占比为43.19%，超募资金大量闲置在公司的资金账户中。尽管相关文件对超募资金使用进行了明确的规范，但创业板超募资金非法使用或干脆“弃之不用”的事件还是频频发生：从已披露的使用计划看，已明确用途的超募资金主要流向以下领域：项目投资、并购扩张、还银行贷款、补充资金、圈地买房买车、银行存款、资金置换、市场推广及营销网络建设等。超募资金最受人诟病的是流向圈地买房买车的部分，如神州泰岳计划使用超募资金25，453.85万元用于办公用房的购置与建设，南风股份以1.2亿超募资金拍下一地，花去一半的超募金额，乐普医疗准备动用7330万元超募资金买房买车。亿纬锂能计划用募集资金置换早先已经投入主营业务的自筹资金，通过“资金置换”的途径来规避监管。作为第一批上市公司，网宿科技上市12个月仍未公布超募计划，拖延时间为创业板之最。

3.创业板上市公司募集资金使用效果

本文从经营业绩方面对创业板上市公司募集资金使用效果进行考察，以每股收益和净资产收益率作为分析的主要财务指标。根据最新财务数据统计，以28家上市公司为样本，统计显示募资前一年、募资当年、募资后一年三季度平均每股收益分别为0.4608元、0.6525元、0.3245元，从每股收益来看，募资当年与募资前一年相比，28家公司全部都产生了不同幅度的上升，上升率为41.60%，募资后一年与募资当年相比，却出现了大幅度的下降，下降率为50.27%；以36家上市公司为样本，募资当年、募资后一年三季度平均每股收益分别为0.6337元、0.3188元，降低率为49.69%，募资当年、募资后一年三季度平均净资产收益率分别为17.3924、6.2107，降低率为64.29%。可见募集资金在使用过程中没有充分发挥作用，IPO后盈利能力大幅下滑，募集资金使用效果不佳。

（二）原因分析

通过对创业板上市公司募集资金使用状况的分析，可见存在资金超募严重、变更募集资金投向、募集资金闲置、资金使用效率不高等问题，究其原因，主要有以下几点：

1.发行制度

我国现行的发行体制造就了创业板新股发行的巨额超募资金的产生。首先，市场化询价制度不完善，现行的新股发行制度实质上是一种变相的竞价发行，询价对象主要是券商、基金和保险机构投资者，这些市场参与者出于自身利益的考虑，询价的主体很难代表大部分投资者的真正意愿，使得大部分投资者只能被动接受IPO高额认购价格。其次，承销投行利益驱使。高价发行可以使承销商获取更高的发行费用，股票发行的融资规模越大，按固定承销费率计算，承销商的获利也就越丰厚。如中信证券保荐神州泰岳而获得过逾1.2亿元的承销保荐收入，保荐碧水源的第一创业证券，保荐东方财富的中金公司，均获得了超亿元的承销保荐收入。第三，股票市场退出机制不健全。我国股票发行的审核制度在一定程度上造成了上市公司资源的稀缺性，市场退出机制不健全，形成上市公司不容易退市，这也是造成高市盈率屡屡发行成功的重要因素。

2.上市公司项目投资决策可行性研究不充分

由于股市融资的资本成本低，“不募白不募”成为上市公司的普遍心态。为此上市公司不惜余力地在证券市场上募集资金，导致融资过度。在募集资金前，上市公司前期市场调查时间不足，调研内容不够细致，数据分析粗糙，缺乏必要的决策程序，上市公司更多的是考虑如何包装招股说明书，将投资项目做得好看，可行性放在其次。资金到位后，这些项目有的因没有经过充分论证，仓促开工上马，从而导致投资效益的下降，没有取得预期的效果。有的因可行性分析不够或准备不充分，造成项目延后或中止或重新寻找新的投资项目，发生募集资金投向变更。企业要在短期内找到新的好项目是比较难的，作为专家对一个新项目的可行性分析，也需要几个月的时间，分析论证不足，新项目一旦投入管理跟不上，出现了问题，还可能拖累公司的主营业务与经营业绩。因此部分上市公司迟迟未公布超募资金使用计划，募集资金大量闲置、使用效率不高也就不足为奇了。

3.公司治理

创业板上市公司成长性和自主创新能力较强，但由于发展历史相对较短，现已上市的创业板公司多为民营企业、家族企业，公司治理和内部控制基础相对薄弱。第一，创业板公司“家族色彩”浓厚，公司大多都是由家族企业发展而来的，发起人多是夫妻、父子、兄弟（妹）等自然人，首批28家创业板上市公司中实际由家族或类似家族组团控股并负责运营的公司有20家，占比高达71.43%，具有明显家族式管理模式。第二，股权集中度过高。以36家上市公司为样本，统计发现第一大股东平均持股37.39%，第一大股东平均持股是第二大股东平均持股的2.71倍，前五大股东平均持股比例为60.63%，控股股东以个人为主有25家，占比69.44%，在上市公司股权结构中占有绝对的控股地位。家族控股与“一股独大”成为创业板上市企业股权结构的主要特征，该结构特点导致在公司内部难以形成有效的监督与制衡机制，公司治理机制很难限制控股股东的投资偏好和行为，“一言堂”现象普遍存在，募集资金使用及其变更的决策权完全掌握在少数大股东手中，中小股东的权益无法得到保障，募集资金的使用带有局部和短期化行为，导致投资决策的独断和失误，最终会降低了募集资金的使用效率。

4.监管不力

我国证券市场的监管往往跟不上市场的快速发展，监管制度和监管行为具有明显的滞后性和弱化效应。2010年1月深交所对于超募现象日益凸显的创业板，发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》，规定超募资金应当用于公司的主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。虽然募集资金的使用被专项监管，但还是出现了超募资金重金买房、购买土地、添置车辆、资金置换等问题。我国证券市场出台的法律法规不少，但这些规定都是原则性的，并无具体的衡量指标、确认标准，信息披露、监管和违规之后的法律责任也不甚明确，导致执行中出现偏差和漏洞。当前募资具体使用过程缺乏有效的信息披露，即使披露，也是避重就轻，报喜不报忧。上市公司变更募资投向行为的信息披露主要在程序上有所披露，而对变更募资投向原因等实体内容涉及很少，信息披露往往无法揭示事实真相。我国对募集资金使用违规行为的处罚力度较弱，违规上市公司除了少数适用刑法外，大多以行政处分和罚款为主，如公开谴责、公开道歉、公开批评、轻微的经济处罚等，使得违规使用募集资金的上市公司没有得到应有的处罚，较低的违规成本，无法起到足够的震慑和惩戒作用。

四、建 议

1.完善股票发行制度

创业板上市公司具有轻资产特征，并不需要太多募集资金。根据公司的股权结构和IPO项目的资金需求，在确定募集资金总额的基础上，借鉴国际成熟市场发行方式，适时引入存量发行机制，将发行数量与发行价格挂钩，若发行价格过高，则可适当降低发行数量，减少超募资金的产生。存量发行可与现有增量发行相结合，还可以进一步引入储架发行，根据项目投资的实际需要分次筹资，采取一次审批、多次发行的储架发行方式，形成更多的发行组合方式。在创业板发行承销费用上，保荐机构在固定收费比例的基础上，还增加了浮动收费比例和等级累计收费。上市公司超募得越多，承销商获得的费用额度就越大，调整或降低超募资金纳入券商发行费用计提的比例，弱化承销商大力抬高新股发行价格的动力，有利于发行价格理性回归。在进行询价环节中，针对目前询价机构频报高价，与承销商结成利益同盟，可试行“价准者得之”。即只有申报价格较准的机构才更能获得申购机会，这对高报价会产生一定的约束作用。

2.强化上市公司募集资金的信息披露

信息披露制度是证券市场健康运行的重要制度性保障，强化信息披露制度是约束和限制上市公司募集资金违法违规的重要举措。完整的上市公司信息披露内容应包括入市披露、定期披露和临时披露。针对创业板上市公司募集资金使用及信息披露方面存在的问题，应从以下几个方面着手：（1）募集资金使用项目的可行性论证报告相关信息应加以披露，以帮助投资者判断该项目是否值得投资。如果该项目立项经过严格慎密的调查与论证，拟上马项目能得到权威专家的认可，可增强了投资者对这些公开信息的信赖感。对立项论证信息的披露也迫使上市公司无法为“圈钱”而拼凑项目，从而促进上市公司的投资决策科学化、制度化、标准化。（2）加强对募集资金使用过程的追踪监督。募资后至少应每季度披露一次资金的管理及使用状况，把上市公司资金使用行为置于公众的监督之下，让投资者了解募资项目的进展情况，详尽披露募集资金投向变更的原因及未实现盈利预测的因素等。（3）加强对募集资金信息披露的监管与惩戒力度，要求上市公司对未实现盈利预测或无法实施的项目，向广大投资者致歉。保荐人在针对相关事项核查时，是否勤勉尽责，是否进行了必要的尽职调查、审查，针对出现以上情形的公司，应考虑将其记入诚信档案。

3.完善公司内部治理

针对我国创业板大多数上市公司因“家族色彩”浓厚而导致的投资决策效率低，应通过对外募股、给高管人员送股、股票上市等途径，使公司中家族的持股比例由原来的全额控股降低到控股股东或第一大股东水平。同时，通过大量外聘高级管理人员，按照社会化要求改善公司的管理结构和管理方式，逐步“去家族化”和实现社会化。“一股独大”式的股权结构容易导致控股权被滥用，借鉴国外先进的公司治理经验，培育和引入有实力的机构投资者，构建分散的、合理的股权结构，作为合格的机构投资者应采取积极行动参与公司的内部治理，制约上市公司的大股东，在股东大会，董事会，监事会，管理层之间构建适当的制衡机制，为进一步完善公司内部治理结构奠定基础和前提。

4.加强对募集资金使用的监管

为应对创业板公司扩容所带来的监管压力，我国可借鉴英国创业板市场经验，实行保荐人终身制。通过强化对保荐机构的监管，进而起到对创业板上市企业有效监管的作用，针对当前保荐机构重上市保荐、轻持续督导的现象，在做好发行审核工作的基础上，强化保荐人的持续督导责任。在持续督导期间应密切关注公司超募资金的投向和使用，提醒公司合规使用资金，防止突击扩张运用资金带来的风险。保荐人保荐的企业如果出现募集资金问题，保荐人也会受到处罚，情节严重的还会被摘牌甚至是行业禁入。随着我国立法体制的逐步完善，通过修订完善相关法律规范，将创业板公司信息披露、内控责任等基本规范要求上升到立法层面，加大对违法行为的惩戒与执行力度，设置退市制度，退市是对企业上市资格的剥夺，是对上市企业最为严厉的监管措施，为了防范出现我国主板市场“退而不死”机制，应当对经营管理不善的创业板企业直接退市。另外围绕企业退市，对企业退市后相关投资者利益的保护应作出明确规定，建立一系列配套措施和规范制度，如民事赔偿制度、退市基金制度等等，切实将保护广大投资者的利益落到实处。

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