中小企业融资模式创新研究:从债券市场的角度

河南商业高等专科学校 蔡方

1 我国债券市场的现状及中小企业融资的窘境

近年来，我国政府不断出台政策措施来推动债券市场发展，也已经形成了较为完善的债券市场体系，产品品种日益丰富，市场规模快速扩大，基础制度不断完善，市场运行机制不断健全。但与成熟金融市场相比，发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。

我国中小企业融资难问题始终是一个长期性和结构性问题。尽管近年来国家陆续推出支持中小企业发展的系列政策措施，但中小企业融资难问题始终未得到有效解决，自有资金的积累和私人或民间借贷依然是中小企业融资的主要来源。从间接融资渠道看，我国商业银行的信贷管理体制与中小企业资金需求不相适应。由于贷款规模、信用等级、抵押物等方面的原因，商业银行信贷投向偏好大城市、大型企业、大项目，偏离中小企业。因而，中小企业依靠商业银行信贷融资在我国本来就一直不被看好,金融危机时期还会更加艰难。特别是当前，国家宏观调控日趋严厉，货币政策持续从紧。2011年内已6次提准，3次加息，中小企业筹资难度、偿债压力进一步加大，经营举步维艰。

而我国直接融资主要面向国有大型企业，准入的条件相当高。在发行股票和债券方面，中小企业大部分受规模小、知名度不高、信用等级较低等条件的限制，难以达到上市条件。故此，在广开中小企业融资渠道的迫切要求下，努力寻求通过资本市场直接融资的新途径、新模式，就成了近年包括各级政府在内的各有关方面日益关注并积极探索的重要课题。

2 中小企业债券融资的主要创新模式

与发达国家相比，我国中小企业通过债券市场进行直接融资比例较低，尚处于起步阶段。目前，我国中小企业债券融资主要有三种形式：包括中小企业集合债、中小企业集合票据和中小企业集合信托债权基金。三种形式在运作模式、发行期限和风险程度等方面各有不同。

2.1 中小企业集合债

中小企业集合债是企业债的一种,是由一个机构作为牵头人,几家企业联合以企业债券形式在债券市场发行，需经国家发改委审批，参与企业多为中型企业，发行期限一般为3～5年。

2007年国家开发银行深圳分行与深圳担保集团共同设计、组织发行全国首支中小企业集合债——“07’深中小债”，成为全国中小企业集合发行债券融资产品的蓝本。“集合”概念打破了债券市场为大型企业垄断的格局，中小企业从此走上债市舞台。

2010年，深圳担保集团设计、组织发行，国开行担任承销商，合作推出了广东省首支中小企业集合短期融资券——“深圳市2010年第一期中小企业集合票据”、受邀跨地域担保发行的“黑龙江省2010年第一期中小企业集合票据”、“郑州市2010年第一期中小企业集合票据”，票据在市场上大获认可，双方表示还将有进一步合作计划。

2.2 中小企业集合票据

中小企业集合票据是指由2到10个具有法人资格的中小企业，在银行间债券市场共同发行、约定在一定期限还本付息的债务融资工具。以票据形式在银行间债券市场捆绑发行。发行期限一般分1年和3年，也以中型企业为主。

2009年11月正式推出的中小非金融企业集合票据发行就为解决融资难问题提供了一个全新的思路。根据中国银行间市场交易商协会统计显示，截至2010年11月21日，包括北京、广东、江苏、内蒙古等9个省区市的85家中小企业已累计发行20只集合票据，募集资金55.07亿元。各承销商正在筹备发行的中小企业集合票据也已超过100只。

中小企业集合票据融资方式的特点：

第一,集合票据需在中国银行间市场交易商协会注册；

第二,限定参与企业集合票据待偿还余额占净资产比例、募集资金额以及单支集合票据注册金额；

第三，可采取多种担保方式，包括由主体信用评级为AA级及以上的担保公司承担连带保证责任、企业以其自有资产向担保机构提供抵押或质押等反担保、银行给予信贷支持等信用增级措施；

第四，交易商协会鼓励创新，支持为中小企业拓宽融资渠道，项目可进入“绿色通道”注册，有效提高发行效率；

第五，集合票据由主承销商统一发行，募集资金集中到统一账户，再按各发行企业额度扣除发行费用后拨付至各企业账户；债券到期前，由各企业将资金集中到统一账户，统一对债权人还本付息。

2.3 中小企业集合信托债权基金

始自2年前杭州、宁波、绍兴、湖州等地的“中小企业贷款集合信托债权基金”则是通过“信托介入模式”以政府财政资金为引导，吸引社会资金有效参与。募集资金由信托公司以信托贷款形式直接投向产业政策扶持的特定行业的小企业群，提高了中小企业融资效率。

中小企业集合信托债的核心是结构化的资金来源和风险分散分担的制度安排。在其设立与运行中，信托制度发挥着核心作用。即中小企业集合信托债将政府的引导资金、社会的理财投资、风险资本及相关金融机构、担保公司和中小企业组成利益共同体，通过信托制度在资金募集与运用、财产的权益分割与重构、信托产品的独立持续发行等方面特有优势，使各投资主题可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力，获取相应的收益，承担相应的风险，为化解中小企业单位融资所面临的成本高、风险大、损失难抵偿的致命弱点进行了有益尝试。

中小企业集合信托债的主要特点：一是多渠道资金引进；二是多层次风险分担；三是多主体利益共赢；四是多筛选优中选优。

3 各主要创新模式运行效用比较

从各地各种中小企业债券融资模式的运作情况分析：相比较之下，中小企业集合债包括票面利率、担保费、承销费等在内的的发行成本显著偏高，尽管不少地方政府引入了贴息和财政补贴的机制，但发债企业财务负担仍然过大。另外，债券上市发行审批、监管程序繁多，尤其是多家中小企业联合发债将要涉及到对一批公司的资格审定、财务考核，其高昂的时间成本也不是一般小企业所能承受。更为关键的是，为降低债券的信用风险，对于发行中小企业集合债的企业提出了较高的信用评级要求。对于一般小型企业来说，依靠中小企业集合债来获得融资仍有着一道难以逾越的高门槛。通常是一些优良中型企业才能入选。

中小企业集合票据则与中小企业集合债十分相似，主要是发行对象有所不同，因其高等级信用评级要求决定了它也基本仅能为优质中型企业所用。另外，集合票据每个参与发行企业是根据自身的发行份额承担相应独立责任的，如果发生违约，一般不致影响集合票据信用评级。但如果违约企业较多，进而引起增信担保机构自身评级下降或财务状况恶化，则仍会带动整个集合票据的评级下调，造成估值下降。一旦出此状况，集合票据流动性差的特性就会严重影响投资人的资本状况。

众多实验证明，中小企业集合信托债是一项灵活便捷、较易复制、适合中小企业融资特点的金融创新方式。在中小企业融资方面具备明显的优势：

其一，通过信托贷款的发行，为不同小企业的融资提供利率差异化贷款，实现支持更多的小企业获得贷款的目的。同时，充分发挥信托公司受托人的纽带功能，集聚社会多方资金力量支持小企业贷款，探索了小企业非银行金融服务途径。

其二，充分发挥政府引导、调动社会资金的独特作用。

其三，政府引导资金积极参与且不取收益，直接降低了信托产品成本，使企业平均融资成本相对较低。同时，设立门槛不高，现有的运作模式已较为成熟，可复制性强，探索成本和风险低。

诚然，目前这一融资创新方式也遇到一些自身缺陷的障碍和外部政策的制约。因此，在扶持引导小企业集合信托债发挥其独特的融资作用进程中，除自身的不断完善与创新以适应新形势新需求外，还需来自政策制度环境方面的保障。

4 中小企业集合债券融资前瞻

“中小债”是一个创新。它直接的价值在于，中小企业融资难题多年无解的情况下，这种模式较好地解决了中小企业融资中风险与收益不对称的问题，为中小企业融资开辟了新途径、新模式。

总结现有中小企业融资方式经验，要规模化解决中小企业融资难问题，应当遵循三条原则：一是必须要有地方政府的参与和支持，充分发挥政府引导、调动社会资金的独特作用；二是必须遵循市场化原则，要有风险资本的增值、退出机制，使各方参与者的利益均能通过市场化的运作得以实现；三是必须解决好信用风险缓释问题，建立起有效和可持续性的中小企业融资风险分担机构。总之，需要整合地方政府、金融机构和各种社会资金等各方的力量，还需来自政策制度环境方面的保障，以一种新模式来研究推动这项工作。 有鉴于此，近年来，全国各地中小企业债务融资创新一直在积极探索、不断深化求新。其将开启的最新尝试就是“区域集优”模式。

2011年6月，中债信用增进投资股份有限公司与常州市政府、人行签署了《区域集优债务融资合作框架协议》。在“区域集优”模式的合作框架下，三方共同遴选符合条件的各类地方企业，并由中债公司联合银行、担保和中介机构为企业量身定做债务融资服务方案，并提供全产品线金融增值服务。9月初正式推出该模式下的第一单产品。

“区域集优”债务融资模式将通过推动地方政府成立专项基金，参与各方“建立统一认可的业务标准、统一行动的工作机制、统一执行的审批流程”。相对于以往中小企业集合债和集合票据运作周期长、程序繁琐、规模小的多方面不足，“区域集优”债务融资模式成功的引入了地方政府风险缓释措施，增强了中小企业直接债务融资保障和偿债风险保护，将显著降低融资成本、提高中小企业发债效率和规模，帮助大量中低信用等级企业实现首次直接债务融资。

“区域集优”的创新融资模式，有望为地方企业尤其是中小企业融资难问题探索新的解决途径。用市场的力量有效配置资金资源，全面开拓中小企业直接债务融资局面，为地方经济发展配置资金资源，推动地方经济的发展。

[1]高国华.2011,创新直接融资模式引导中小企业进入债市[OL].http://bond.stockstar.com/IG2011062500000879.shtml.

[2]刘安兵.创业板市场与中小企业融资模式创新的关联性分析[J].宏观经济研究,2010(3).

[3]金立新.2009,中小企业信托产品：看得见的“蓝海”[OL].

[4]http://www.financialnews.com.cn/xt/txt/2009-11/16/content_241947.htm.