基于期权的价值评估法的应用研究综述

朱莉 林学

随着知识经济时代和新经济时代的到来，高科技和创新性企业异军突起，创新性和高成长性是它们的共同特征，与传统企业存在着巨大的差异，传统的价值评估法由于自身固有的缺陷和不足，时常会做出错误的定价及投资决策。而应用基于期权的价值评估法却会有独特的效果和优势，许多国内外学者就此展开了这方面的研究。

对于投资者及其其他相关人来说，人们进行投资决策不仅仅只关注公司的业绩，更关注的是企业的价值，它是公司内外众多因素的融合体。对公司价值进行准确及时的评估是投资者做出投资决策，进行有效理财的一个极其重要的环节。因此，价值评估也就成为投资决策中关键的一步，也日益为大多数人所重视和接受。

传统的价值评估方法是间接估值法和直接估值法。然而由于传统的价值评估方法存在自身的缺陷和不足，已不能很好地适用于某些类型企业的价值评估及其相应的投资决策，尤其是对于创业性企业来说，高成长性，创新性强，成立时间较短、缺乏历史数据，它们之间缺乏全面的可比性，经营灵活性和高度不确定性显得尤为明显。传统企业估值不能对这些灵活性进行定价，在估价中常常忽略了该部分的价值。

综上所述，基于传统的评估法在特定情况下的自身的局限性，上世纪七十年代以来，一种新型的评估方法孕育而生，它就是期权评估法，是基于期权的思想，为价值评估注入了新鲜的血液，提供了更多的途径和方法，尤其是如今越来越复杂的经济环境，充满了太多的不确定性，同时也带了更多的机会选择，期权法正好迎合了这种情况，相对于传统方法，有更独到的优势。如今期权已被广泛地运用于投资、评估和政府决策等等各种领域。

国外相关研究综述

期权定价理论是现代金融理论最为重要的成果之一，它作为一种未定收益的定价方法，在金融资产定价领域方面获得了巨大成功，也为企业价值评估及其投资决策提供了新的思路和评价方法。许多国外学者对此展开了研究和探讨。美国学者布莱克（Fisher Black）和舒尔斯（Myron Schools）对这一领域进行了深入的研究，并于1973 年在美国的《政治经济学》期刊杂志上发表了一篇著名的文章，即《期权和公司债务的定价》，提出了B-S期权定价模型，期权定价计算公式的推出，它对整个经济、金融领域有产生了极其深刻和重要的影响，产生了里程碑性的意义，为后面学者研究奠定了重要理论基础，直接导致了80年代实物期权理论的产生，并得到了广泛的应用，使企业价值评估向更为深远的方向发展，为其指明了新的道路。在1974年，罗伯特•C•默顿提出了可以将公司权益视作为一个看涨期权的看法，这种研究代表着期权定价理论逐步开始应用于资本预算及价值评估领域。在1977年，麻省理工大学教授梅耶斯年首次提出了实物期权的概念。经过其他学者诸如特里乔基斯和默顿（1987）、布莱利和梅耶斯（1991）等人的努力和深入研究，建立了适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架，并且已经应用于价值评估实务当中。80年代中后期，以期权思想为指导的实物期权价值评估的研究也进入高峰期，它成为当今美国上市公司高级管理人员进行价值管理与评估、并购重组的理论思想基础和决策工具。纽约大学的列奥纳德斯特恩商学院的教授阿斯沃斯.达蒙德理在期权定价在价值评估中的应用方面有一定额研究。他将期权定价理论与公司的权益和资产价值评估联系起来，将期权定价应用于三个领域的价值评估：公司的股本作为公司价值的买方期权；专利作为相应产品的期权来评估；而公司拥有的自然资源也可以作为一种期权来评估。虽然提出了三个方面的应用，但可以为我们提供富有创意的价值评估的另一种方法。实物期权研究领域的带头人，Trigeorgis.L（1996）在其著作《实物期权-资产分配中管理的灵活性与管理战略》中，对未来实物期权的几个最重要的实际和理论的潜在方向做出了阐述。

在投资决策中应用基于期权定价的价值评估法方面，许多学者也就此展开了研究和讨论。

把期权定价理论引入投资决策领域首先是由Myers（1977）和Ross（1978）提出来的。针对传统方法，比如DCF法，在应用于评估经营灵活性的不足和缺陷，认为风险投资项目潜在的投资机会可以看作为另一种期权形式。Myers（1977，1984）则认为，研发的价值几乎可以看成是期权的价值，尤其在R&D;项目中，如果采用传统的评价方法，很有可能会导致整个企业战略决策的失误，同时他还提出，如果一个投资项目在一段时期内各阶段相互联系，在项目运营方面具有期权属性，就可以把这一系列的投资机会视作为是“增长期权”，以往传统的DCF法则不能对做出有效的评估，期权思想方法则可以较好地分析和评估这种项目。Kester和Kaplan相对较早地接受了基于期权定价思想的投资决策方法，他们的研究也都说明了在某些领域，期权定价方法比传统方法更具优势。

国内相关研究综述

企业价值评估理论与方法在西方财务理论界已有了比较多的研究，但在中国仍处于引进和消化吸收阶段，国内关于企业价值评估理论和方法的研究大多是译著，以借鉴西方国家评估理论为主，而研究把期权应用于价值评估方面的人更少。尽管如此，还是有一些学者对该领域进行了研究。王少豪等指出，期权定价理论作为一种新的资产定价方法，能应用于企业价值评估，对那些目前不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会价值进行估值，并提出了应用的实例。实物期权作为一种有别于传统方法的新型评估方法，国内在本领域研究的相对比较多，在研究的早期阶段，有部分学者提出了利用金融期权定价公式等方法来对实物期权的定价进行量化研究。随后转入了对于复合实物期权的定价以及采用其他方法定价的研究，与此同时，其他经济学科理论也被逐渐引入到该研究领域和过程中。范龙振等学者认为，传统DCF法在那些具有时机选择的项目投资时存在着劣势，这表明投资机会也可以看成一个美式购买期权，只要是项目价值存在不确定性，投资时机的灵活性选择权就具有价值。杨春鹏教授对实物期权及其应用方面进行了研究，并著《实物期权及其应用》（复旦大学出版社）一书，对期权及其应用做了深入系统的分析，主要包括期权定价、应用及案例分析。这本书可以说是国内较好介绍期权的一本，尤其是实物期权的教材和参考书。郁洪良教授对金融期权和实物期权的比较和应用方面进行了研究，在其所著《金融期权和实物期权的比较和应用》（上海财经大学出版社）一书中，重点研究了金融期权和实物期权的关系，在此基础上，突出了对实物期权定价模型中的思维方法和应用框架的探讨，以及对期权定价模型在我国的运用进行了较为系统的实证分析。中国人民大学的张志强也对期权及其相关应用做了一定研究，在其所著《期权理论与公司理财》（华夏出版社）一书中，系统论述了期权理论在投融资、财务分析和管理分析方面的应用，大大突破了传统财务理论与方法的局限，填补了国内期权理论在应用方面的一些空白。

简要评述

通过以上文献的仔细研究，虽然国内外很多学者对利用期权思想解决价值评估和基于期权定价的价值评估方法应用于投资决策问题展开了系统和广泛地研究，在这方面也取得了不少的研究成果，极大地促进了期权定价理论和思想在经济金融实物领域的运用，但是这些文献也存在一定的问题，比如说并没有对具体的案例进行系统详细的研究。虽然期权有其巨大的潜在应用前景，但很多都没有考虑期权应用的一些具体限制条件，也没有考虑每个国家的具体情况，比如金融市场发展状况和制度因素等等。对于处于高速增长的我国来说，资本市场不成熟，与美国等其他发达国家许多方面有着显著的差异。时至我国创业板刚刚推出之际，很少有人结合我国创业板的现实具体情况来研究期权定价理论在价值评估及其相关决策中的应用问题，探索出适合我国创业板上市企业的价值评估及相应的投资决策的新思路和新方法。

期权定价理论应用的领域和未来研究方向

期权理论的发展和完善是一个长期的过程。随着实物期权理论的不断发展，期权分析方法将在越来越多的领域得到应用。不但在价值评估、风险管理、投资决策过程中起到越来越重要的作用，而且，在进入新世纪以来，期权思想方法在金融领域也正在产生积极地作用。目前，已有研究人员将期权的思想方法纳入对金融投资领域的一些定价研究；对增发股票价格的定价研究、对公司IPO的定价研究、对兼并重组价值评估和风险管理的研究。未来潜在的研究方向是；运用期权理论解释和检验一些实际的投资经验和现象；在其他相关方面运用期权的灵活性估价，例如竞标、信息技术和其他前沿投资，将博弈论和实物期权相结合，研究更广阔的内在竞争和多种竞争的市场结构。同时基于期权的价值评估法进行相应的投资决策还有许多具体的问题有待于进行深入的研究。

（第一作者单位：贵州财经学院金融学院；第二作者单位：贵州财经学院国际贸易学院）