内部资本市场影响上市公司投资行为的实证研究

杨 柏,彭 程,代 彬

(四川外语学院国别经济与国际商务研究中心,重庆 400031)

一、引 言

在新兴市场国家,企业集团相当流行,并且这些企业集团相对于独立企业,通常会启用一个内部资本市场,以此在成员企业之间分配资源。Islam et al(2007)[1]认为,由于内部资本市场的资本配置能够有效地应对外部资本市场的信息不对称,缓解成员企业的融资约束,从而会对企业的资本配置行为产生促进作用,并且这一功能在外部资本市场相对落后的国家表现得更加明显。然而,作为企业集团内部的资本平台,其资本配置方式显然会受到股东行为方式的影响。在股权集中的情形下,由于中小股东无法对公司实行有力的控制,大股东将成为影响内部资本市场资本配置行为的实际主体。此时,如果存在委托代理问题,内部资本市场可能为大股东的掏空 (tunneling)行为提供便利条件,从而导致内部资本市场的资本配置效应发生变化。相反,如果大股东并不表现为掏空行为,并且为了长期获取因上市公司控制权而带来的长期收益,大股东有可能对上市公司进行利益输送,从而表现出大股东的支持行为 (propping)(Dow et al,2009)[2]。所以,借助内部资本市场,大股东一方面有可能进行 “掏空”,另一方面也会对上市公司进行 “支持”,并对上市公司可支配资金额度产生重要影响,进而影响其资本投资行为。也就是说,内部资本市场会影响上市公司的投资行为,并且这种影响会因为大股东的变化而有所不同。

然而,目前鲜有研究将内部资本市场与公司投资行为联系在一起。对于内部资本市场的实证研究更多的是直接关注内部资本市场运作与企业绩效或企业价值间的关联性,对于公司投资行为的研究则通常在外部资本市场背景下展开,很少注意到内部资本市场的作用。而事实上,内部资本市场对企业价值的最终影响是通过上市公司的投资与融资行为作为中间传导机制起作用的,因此选择资本投资作为 “中间桥梁”可以为理解内部资本市场的资本配置功效提供一个新的视角;而传统的有关外部资本市场环境下的资本投资研究由于忽略了内部资本市场因素的影响,有关投资非效率的问题也一直没有得到应有的深化。

事实上,自20世纪90年代开始我国企业集团便取得了较快的发展,并由此形成了独特的内部资本市场。一方面,从国有企业来看,目前我国产生了一大批通过资产剥离并改组上市的国有上市公司[3]。在这样的背景下,国有企业的资产被人为地分割成盈利能力较好的上市资产和承担大量社会负担的非上市资产。为了支持非上市资产的运营,促进国有企业的良性发展,集团公司产生了通过内部资本市场运作进行利益输送的强烈动机。另一方面,从民营企业看,由于我国民营企业长期难以获得足够的上市机会,大部分民营企业只能通过 “买壳”的方式实现上市的目的。由于这种“买壳”通常需要花费民营企业很高的代价,因而导致部分上市后的民营企业产生强烈的动机通过内部资本市场进行利益输送,从而获取相应的补偿。也就是说,无论是国有还是民营,我国上市公司都存在利用内部市场进行 “掏空”的强烈动机。当然,为了利益侵占的长期性和持续性,当作为子公司的上市公司面临融资困境或其他资源瓶颈时,集团公司也有可能利用内部资本市场对上市公司进行资金等方面的扶持。也就是说,集团公司也有可能对上市公司进行 “支持”。由于掏空与支持会改变上市公司资金状况,因此内部资本市场确实会对我国上市公司的投资行为产生影响。并且如果存在掏空行为,上市公司资金规模将会减少,因而有可能削弱公司资本投资的能力;如果存在支持行为,上市公司资金状况将有所改善,因而有可能促进公司的资本投资。此外,考虑到我国上市公司存在国有与民营的所有制差别,同时国有上市公司在分级履行出资人职责的国有资产管理制度下,按照终极控制权又可以分为中央 (国有)和地方 (国有)两种类型,由于不同产权主体利益取向之间存在区别,上市公司的资本投资效率也会产生差异[4],所以即便在掏空与支持的情形下,内部资本市场对公司投资行为的影响也会有所不同。因此,结合上市公司产权特性,从内部资本市场的视角研究公司投资行为与投资效率是当前学术界值得深入探讨的课题。

二、实证研究设计

1.样本选取与数据来源

本文选择2001—2009年度沪深A股上市公司为对象,并按照如下标准进行了筛选:(1)由于金融公司的财务状况与其他类型的公司存在较大差异,剔除银行、金融机构类公司数据;(2)剔除同时发行B股和H股的公司;(3)考虑到构造滞后变量的需要,剔除当年上市的公司;(4)考虑到本文的主要目的是考察集团内部资本市场对公司投资行为的影响,因此剔除了非集团控制的公司;(4)剔除所需数据不全和样本期间退市的公司。

对于上市公司是否属于集团控制型,本文采取了如下标准:如果第一大股东为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构,或者其他自身只从事投资控股业务但不从事任何实业经营的公司或个人,则认为该上市公司属于非集团控制型;如果第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司,则认为该上市公司属于企业集团控制型。

按照上述标准,本文最终选取了8176个样本观测值,其中有1546个样本属于中央企业控制类型,4398个样本属于地方国企控制类型,2232个样本属于民营企业控制类型。

本文有关上市公司是否隶属于企业集团的相关数据主要通过年报手工整理而来,最终控制人产权性质、财务数据和行业类型等数据均来自CSMAR和CCER数据库,部分缺失数据通过上市公司年报手工收集予以补充。

2.模型设计与变量定义

(1)内部资本市场运作的变量定义

集团内部资本市场的运作具有多种渠道,但在众多途径中,大股东与上市公司之间的资金往来关系最能直接体现内部资本市场的掏空或支持效应[5],从而影响公司的投资行为。因此,本文对内部资本市场的计量主要是基于对内部资金往来关系的考察。

对于内部资金往来关系,通过查找上市公司年报中 “关联方关系及其交易的披露”部分,以获取上市公司与其大股东之间的资金往来情况。其中,应收账款、预付账款与其他应收款反映大股东占用上市公司资金的相关情况,应付账款、预收账款和其他应付款反映上市公司占用大股东资金的情况。如果总应收减去总应付的净额大于零,表明通过内部资本市场大股东存在掏空的现象,反之则存在支持现象。因此,我们用该净额除以年初总资产的比值来衡量内部资本市场运作情况,并用ICM表示。从内部资本市场的净效应来看,有5423个样本表现为掏空效应,2753个样本表现为支持效应。

(2)内部资本市场与投资规模的回归模型

本文主要考察内部资本市场对上市公司投资行为的影响,我们首先建立以内部资本市场运作ICM为自变量,投资支出为因变量的回归方程,以考察内部资本市场对投资规模的影响,其中投资支出用INVt表示。

为了尽量控制其他因素对投资支出的影响,我们在投资模型中引入了其他自变量。对于投资行为的解释变量,McDonald et al(1975)[6]指出可以分为四类,即生产加速变量、利润变量、流动性变量以及风险变量。在本模型中,我们分别用销售增长率、滞后期利润率、经营现金流量和滞后期资产负债率表示这四类变量。此外,我们还纳入了投资机会以及企业规模以反映企业的投资需求,并控制了行业效应和年度效应。

(3)内部资本市场与投资效率的回归模型

通常情况下,企业投资效率的高低可以由企业过度投资或投资不足的程度予以刻画。因此,本文希望通过分析内部资本市场对过度投资或投资不足的影响以阐释内部资本市场与企业投资效率的关系。对于过度投资或投资不足,Richardson[7]认为最好的一个方法就是通过一个模型估计公司的正常投资水平,然后用模型的回归残差作为投资过度或投资不足的代理变量。借鉴这一做法,本文用如下模型估计了企业正常的资本投资水平:

该模型与模型 (1)类似。用所有样本公司的数据对模型 (2)进行回归,并估计出各个公司t年的预期投资额,而回归残差则表示公司的非正常投资额。当残差＞0时,表示公司存在过度投资的现象,本文用OverINV表示残差值即过度投资的程度;当残差＜0时,表示公司存在投资不足的现象,本文用UnderINV表示残差的绝对值即投资不足的程度。

在此基础上,进一步用以下模型考察内部资本市场运作对投资过度或投资不足的影响:

∑Controls是控制投资过度和投资不足的变量。对此,唐雪松等[8]认为,第一大股东持股比例(Fshr)、董事长与总经理是否两职合一 (Duposi)、高管薪酬 (Salary)等反映公司治理效率的指标会影响过度投资或投资不足的水平,辛清泉等[9]也认为,自由现金流量 (FCF)、管理费用率 (Adm)也能作为代理成本的近似替代影响企业的过度投资或投资不足。我们在研究中引入了这些变量作为控制变量。同样地,我们在模型中也加入了行业和年度虚拟变量。

表1 变量定义与计量一览表

三、实证研究结果

1.内部资本市场与投资规模

表2描述了内部资本市场对投资规模的影响。其中,模型1和模型3分别表示在整体上,内部资本市场的掏空或支持行为与上市公司投资规模的关系。结果表明,内部资本市场掏空行为与投资规模负相关,而支持行为与投资正相关,两者在1%的水平上显著。

在上述基础上,我们将样本进一步划分为中央、地方国企和民营企业三种控制类型,并分别由SOECG、SOELG和PRI等三个哑变量表示,这些变量当公司分别由中央、地方国企和民营企业控制时取值为1,而当由其他股东控制时取值为0(下同)。与此同时,我们将上述哑元变量与内部资本市场变量相乘,构成三个交互变量,以此替代回归方程 (1)中ICM变量,以此检验不同控股类型下内部资本市场对上市公司投资行为的影响。在此基础上,继续将样本按ICM＞0(掏空型)和ICM＜0(支持型)两种情形进行重新回归,从而检验产权异质性对过度投资和投资不足的影响,结果见表2。表中结果显示,不管是中央、地方还是民营企业控制,内部资本市场的掏空行为(ICM＞0情形)均会显著的制约上市公司投资规模,而支持行为 (ICM＜0情形)下内部资本市场变量的回归系数只在中央和地方上市公司中才是显著为正,即ICM*SOECG和ICM*SOELG显著为正,从而表明在这两类公司中内部资本市场的支持行为会推动上市公司的投资规模。相反,民营大股东的支持行为却并没有对投资产生显著影响。

表2 内部资本市场影响投资规模的回归结果

2.内部资本市场与投资效率

为了验证内部资本市场对企业投资效率,即过度投资或投资不足的影响,我们按照前文的思路根据式 (2)估算回归残差。结果发现,全部样本中有2791个样本发生过度投资 (残差大于0),其中掏空情形下有1778个样本,支持情形下有1013个样本;有5385个样本发生投资不足,其中掏空情形下有3645个样本,支持情形下有1740个样本。

表3报告了内部资本市场的掏空行为对投资效率的影响。模型1的结果显示,掏空行为在整体上制约了上市公司的过度投资,而模型2的结果则认为这种制约效应仅在民营上市公司当中得到体现,而对于ICM*SOECG和ICM*SOELG两个变量,其回归系数均为负但并不显著,该结果意味着国有大股东的掏空行为对上市公司的过度投资并没有产生实质性影响。模型3和模型4的回归结果表明,总体上内部资本市场的掏空行为不会对投资不足产生显著影响,但对于民营上市公司而言,其投资不足程度会变得更加严重,对中央和地方国企控制类型的上市公司则没有显著影响。这些结果表明,只有民营企业内部资本市场的掏空行为能够影响上市公司的非效率投资状况,即掏空行为一方面会弱化过度投资,另一方面会加剧投资不足,对于国有上市公司中这种效应则并不存在。

表4报告了内部资本市场的支持行为对投资效率的影响。从模型1和模型3可以看出,模型1中变量ICM的系数显著为正,模型3中变量ICM的系数显著为负,表明整体而言内部资本市场的支持行为一方面会显著地加剧上市公司的过度投资,另一方面也能够缓解其投资不足的状况。考虑到产权异质性问题,模型2和模型4的结果表明这些效应会有所差异。模型2的结果表明,内部资本市场支持行为对过度投资的促进效应只在国有上市公司中出现,并且地方国企上市公司的系数要大于中央国企上市公司,也就是说地方国企上市公司这种促进效应表现得更为强烈。模型4的结果显示,内部资本市场的支持行为虽然在各种产权特征的公司下都具有负向作用,但是只有ICM*SOELG的系数在5%的水平下显著。所以,内部资本市场支持行为只能缓解地方国企上市公司的投资不足状况,但对于中央和民营上市公司并没有显著的影响。

表3 内部资本市场影响投资效率的回归结果:ICM＞0(掏空)的样本

表4 内部资本市场影响投资效率的回归结果:ICM＜0(支持)的样本

四、研究结论

在我国特殊的制度环境和改革背景下,利用A股上市公司为样本,本文以资金往来关系作为内部资本市场的代理变量,考察大股东的掏空或支持行为对上市公司投资决策的影响,并进一步讨论产权性质特征下,这种影响关系的变化情况。本文的实证研究表明,内部资本市场总体上与上市公司的投资行为存在显著的关联性。进一步的分析表明,国有企业的内部资本市场运作表现出一定的两面性:一方面,内部资本市场的支持行为会加剧上市公司过度投资;另一方面,地方国企的支持行为会对上市公司投资不足问题产生缓解作用,从而表明内部资本市场有可能会起到放松融资约束的功能。与之不同,民营企业的内部资本市场一方面会弱化过度投资问题,另一方面也会导致投资不足变得更加严重。

[1]Islam,S.,and Mozumdar,A.Financial Market Development and the Importance of Internal Cash:Evidence from International Data[J].Journal of Banking&Finance,2007,31(3):641-658.

[2]Dow,S.,andMcGuire,J.,2009,Propping and tunneling:empirical evidence from Japanese keiretsu,Journal of Banking&Finance,33(10),1817—1828.

[3]李东平.大控股控制、盈余管理与上市公司业绩滑坡 [M].北京:中国财政经济出版社,2005.11-24.

[4]杨棉之,孙健,卢闯.企业集团内部资本市场的存在性与效率性 [J].会计研究,2010,(4):50-56.

[5]罗党论,唐清泉.市场环境与控股股东 “掏空”行为研究——来自中国上市公司的经验证据 [J].会计研究,2007,(4):69-96.

[6]McDonald JG.Dividend,investment and financing decisions:Empirical evidence on French firms[J].Journal of Financial andQuantitative Analysis,1975,(41):741-755.

[7]Richardson,S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006,(11):159-189.

[8]唐雪松,周晓苏,马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资 [J].金融研究,2010,(8):33-48.

[9]辛清泉,林斌,王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资 [J].经济研究,2007,(8):110-122.