股权分置改革会影响AH股交叉上市溢价吗——立足流通股比视角的实证研究<br/>

股权分置改革会影响AH股交叉上市溢价吗——立足流通股比视角的实证研究

2011-09-07郝云宏林洁雷

财经论丛 2011年6期

郝云宏,林洁雷

(浙江工商大学工商管理学院,浙江杭州 310018)

一、问题提出

股权分置改革作为我国资本市场的一项重要改革,对于A股市场的成熟和完善有着重要的意义。这种作用也同样反映在AH股交叉上市溢价水平,如果将香港市场作为参照对象,AH股交叉上市就在一定程度上反映了A股市场的相对波动。在以往关于AH股交叉上市溢价的研究中,李(2008)、巴曙松 (2008)等认为股权分置改革将会使A股市场的估值更加合理化,从而缩小AH股价差[1][2],理论界也普遍预期股改将通过改善公司治理和提高市场成熟度而减少A、H股市场的分割程度,从而平抑溢价。但伴随着股改的逐步深入,并步入尾声,AH交叉上市企业的溢价水平却没有降低,而且日趋加剧,此时股改能否改变AH股溢价水平就成为亟待解决的问题。本文通过分析股改前后非流通股比和限售股比这两个影响流通股比的因素与溢价的关系来研究股权分置改革对AH股交叉上市溢价的影响。

二、理论与假设

(一)交叉上市溢价影响因素

对于交叉上市溢价影响因素的研究中,国外学者通常将其归结为流动性差异、风险偏好差异、需求弹性差异、交易信息不对称四个方面,而国内学者又根据国内市场的特殊性将非流通股比和限售股比纳入AH股溢价影响因素分析的框架。

流动性假说认为不同市场的流动性差异会带来不同的交易成本,从而影响投资者的预期收益率。实证方面焦巍巍 (2009)分别采用普通流动性比率 (CLR)和换手率作为衡量流动性的指标,结果显示A股相对于H股的流动性越强,则AH股溢价程度就越高。[3]

需求弹性差异假说认为,境内外投资者的需求弹性存在差异,H股投资者相对于A股投资者有着更多的选择因而具有更高的需求弹性,而国内投资者由于投资限制等因素对A股的需求弹性较低,从而导致A股价格被抬高。实证中王维安和白娜 (2004)以及石明空飞 (2008)采用A股与H股的流通股本之比作为衡量需求弹性差异变量的检验支持了这一观点。[5][6]

风险偏好假说认为投资者对于风险厌恶程度的差异会导致不同的风险溢价要求,而境内外投资者的这种不同风险偏好引起了内外资股的价格差异。实证中张懿 (2008)采用H股与A股日收益率方差之比来衡量风险差异,实证结果显示其对AH股溢价存在显著影响。[7]

由于我国特殊的体制因素,国内市场的上市公司存在着非流通股和限售股,而非流通股使得非流通股股东利益与流通股股东利益不一致。H股股东倾向于认为,非流通股比例越高,其违规损害流通股股东利益的可能性越大,继而对该股价格有所折扣,而A股投资者对非流通股的流通存在补偿预期,使得A股价格反而较高。在实证研究中,汪晟昊 (2006)对AH股价差的实证结果显示非流通股比例与A股溢价存在显著正相关关系。[8]张懿 (2008)的实证研究发现,限售流通股比例越高A股溢价率越高。[7]

从以上的分析可以得出非流通股比是影响AH股交叉上市溢价的重要因素,而且在股改方案实施前其对溢价存在正向影响,由此提出假设1和假设2。

假设1:在控制了流动性差异、交易信息不对称、需求弹性差异和风险偏好差异四个因素后,非流通股比对AH股交叉上市溢价存在显著影响。

假设2:在股权分析改革实施前,非流通股比对AH股交叉上市溢价存在显著的正向影响。

(二)股权分置改革对溢价的影响

股权分置改革使大量非流通股转化成有解禁期的限售股以及作为对价支付给中小股东,这个过程改变了非流通股对溢价的影响方式,以往研究中由非流通股带来的公司治理问题也得到了改善。股改后非流通股对溢价的影响有如下三个方面:

一方面,非流通股上市流通的过程中,为了对非流通股全面流通产生的负向价格效应提供补偿,非流通股股东需要向A股流通股股东支付对价,使得A股股东存在补偿预期。这种补偿预期往往会在市场得知公司要支付对价的情况下就产生正向的价格效应,从而推高A股股价提高AH股价差。韩德宗 (2006)以A股流通股股本对非流通股股本的比值来衡量这一补偿预期,研究发现其对价差的回归系数显著为负,说明补偿预期对价差有显著影响。[9]

农村地区既有支部活动室等硬件设施资源，又有各种形式的老年协会、社团等组织资源。目前，这些资源缺乏专业组织的运作，没有依托具体的服务，形式主义严重，造成大量资源浪费。支部活动室除定期举办一些活动外，平时大多数时间处于闲置状态。老年协会、社团的参与度低，由表1可知，现阶段南京市六合区农村老年组织的参与度较低。因此，社区依托居家养老服务，加强专业化组织运作，在开展农村居家养老的过程中积极整合各方面资源，为居家养老服务提供一定的支持，不断提高居家养老服务质量。

另一方面,股权分置改革前我国A股上市公司的非流通股比例接近于总股本的三分之二,使得非流通股上市流通会扩大A股的流通股供给。这种供给影响会因非流通股转变方式的不同而有所不同。这方面的研究中,郦金梁等 (2010)通过理论分析和实证检验发现对价产生的收益与对价增股造成的负向价格效应正好相抵,使得市场累积超额收益对短期冲击不敏感,而远期的限售股转流通股带来的市场扩容压力,造成的负向价格效应比较显著。[10]

此外,由于股权分置改革前非流通股主要集中在大股东手中,而且以公司的账面价值进行交易,使得这部分股东不关心股价表现,容易造成内部人控制问题。因而股权分置改革可以促进非流通股股东和流通股股东的利益趋向一致,改善企业的公司治理水平并降低溢价。这方面的研究中,徐扬 (2010)认为股权分置改革使大股东具备了提高股票价格的动机,公司的自愿性信息披露增加,有助于改善市场信息不对称,而内部人控制等问题的改善也有助于减弱AH股的市场分割。他的实证研究发现股改后AH股的互动关系增强。[11]

因而,理论上股权分置改革不仅改变了非流通股比对溢价的影响方式,同时也改变了非流通股对溢价的影响方向,由此可以提出假设3。而非流通股转化的限售股将会在长期内由于解禁而造成扩容压力,形成负向价格效应,因此提出假设4。

假设3:股权分置改革方案实施以后,非流通股比对AH股交叉上市溢价存在负向影响。

假设4:股权分置改革方案实施以后,限售股比将会在在长期内对AH股交叉上市溢价造成正向影响。

三、实证研究

(一)研究方法与变量选取

为了衡量非流通股比变动对溢价的影响,本文控制了除非流通股比和限售股比外的其他四个因素,并参照胡宏章和王晓坤 (2008)[12]的研究,建立了如下的面板数据模型:

模型 (1)用以检验非流通股比对溢价的影响,模型 (2)用以检验限售股比对溢价的影响。其中Pit表示公司i在t时的溢价程度,Pit-1为其一阶滞后变量;nontradeit表示公司i在t时的非流通股比;controlit表示公司i在t时的限售股比;liquidityit表示公司i在t时A股与H股的流动性差异;urpiit表示公司i在t时A股与H股投资者的风险偏好差异;demandit表示公司i在t时A股与H股投资者的需求弹性差异;infit表示公司i在t时的信息不对称程度。

本文将AH股溢价程度定义为同一时点AH价差与H股股价之比,采用如下的计算方式:

其中PAit表示公司i在t时的A股股价,PHit表示公司i在t时的H股价乘以t时人民币对港币的汇率。

在控制变量的指标选取上本文采用相对换手率来衡量流动性差异,A股与H股股价收益率标准差之比来衡量风险偏好差异,A股与H股的流通股本之比来衡量需求弹性差异,股本总额来衡量交易信息不对称程度。

(二)样本选择及描述性统计

本文研究的数据全部来自wind资讯,股价采用复权后的数据,同时为了剔除汇率的影响H股股价由其港币价格乘以人民币兑港币的汇率得来。样本公司共31家,样本数据的时间段为2004年1月—2009年12月,数据周期为月度。样本数据的描述性统计情况见表1。

表1 面板数据的描述性统计结果

图1显示在样本期内,AH股溢价总体呈先下降后上升的趋势,而非流通股比总体呈不断下降的趋势。另外在2006年-2007年之间两者出现明显的反向变化趋势,说明在股改方案集中实行的年份里非流通股的减少有可能是溢价上升的主要原因。

图1 非流通股比和溢价程度的变化趋势

(三)检验结果与分析

1.面板模型的广义矩估计

静态面板数据回归结果显示固定效应存在显著的异方差和自相关特征。因而采用广义矩估计(GMM)来检验加入一阶滞后变量的模型 (1),表2列示了回归结果。

表2 模型 (1)的广义矩估计 (GMM)回归结果

从六年样本期的回归结果来看,溢价程度的一阶滞后变量非常显著,说明溢价程度存在着强烈的一阶自相关。非流通股比的单变量回归和变量联合回归结果均显著,单变量回归的拟合优度也比较高,说明样本期内非流通股比是影响溢价程度的重要因素,即假设1成立。非流通股比的系数符号为负,说明非流通股比在样本期内对溢价的总体影响是负向的。

为了验证假设2和假设3,又进一步缩小样本期,以大部分公司股改方案实施前的2004年1月-2006年4月为回归期来检验模型 (1)。回归结果显示单变量回归中非流通股比在15%显著,拟合优度很差,而联合检验的显著性更差,说明在股权分置改革前非流通股比不是显著影响溢价程度的因素,即假设2不成立。同时缩小样本期后非流通股比对溢价程度的影响方向为正,说明股权分置改革方案实施以后非流通股比的影响方向发生了变化,即假设3成立。对于模型 (2)的GMM估计结果显示,在样本期内限售股比对溢价程度存在不显著的正向影响。考虑到限售股主要在2006年以后出现,同时在2009年以前并未出现大量解禁,本文又进一步缩小样本期,以2006年1月-2008年12月的数据检验了模型 (2),表3列示了GMM估计结果。

表3 模型 (2)缩小样本期后的广义矩估计结果

单变量回归结果显示,限售股比对溢价的影响为正且在15%显著;而联合检验的结果为负并在5%显著。这可能是由于样本期内的限售股比对溢价程度存在着不同方向的影响。为了分析限售股比的长期影响,考虑采用面板Var模型进行进一步检验。

2.面板var检验

为了检验非流通股转化为限售股后的长期影响,本文参考黄旭平 (2007)[13]的研究,建立了面板var模型 (4)。

其中Yi,t代表向量 {Pahit,controlit},Pahit是公司i在t时的溢价程度,controlit是公司i在t时的限售股比;模型中 γi代表固定效应,φt代表时间效应,εi为随机扰动项。

首先对模型 (4)进行GMM估计,结果列示在表4中。

表4 模型 (4)的GMM估计结果

回归结果显示样本期内限售股比的三个滞后期对溢价程度的影响均为正,且逐期有所加强,但是影响程度较小,说明限售股变动对溢价产生了正向的影响。对于面板模型的进一步方差分解显示,第十期及其以后限售股对溢价程度的影响非常微弱,说明长期的影响并不显著。而脉冲响应图显示,限售股比的变动对溢价程度的影响由开始的-0.0018逐渐转为正并且逐期增强。这可能是由于短期内大量限售股由非流通股转化而来,而投资者受解禁预期的影响对A股产生负向的价格效应,导致限售股比对溢价程度的负向影响。但长期内限售股解禁造成了A股供给增加,又进一步降低了溢价程度,使得限售股比的下降带来了溢价的同向变动,即假设4成立。

表5 面板var方差分解的结果

图2 面板var的脉冲响应图

四、结论与启示

本文通过分析非流通股和限售股的变动来考察流通股比变化对交叉上市溢价程度的影响。面板数据的广义矩估计显示在股改方案实施前非流通股比对溢价程度存在不显著的正向影响,而在股改方案实施后对溢价存在显著的负向影响,说明股权分置改革通过影响非流通股比而推高了AH股交叉上市溢价程度。针对限售股比的面板var模型检验显示,限售股比对溢价程度的影响由负转正,反映了投资者对于限售股解禁的预期对溢价程度产生了负向影响,但影响程度比较微弱,而限售股解禁带来的长期冲击对溢价具有平抑作用。

从近六年样本公司溢价程度的变化来看,溢价程度的变化方向吻合了实证检验的结果,即在股改实施到限售股大量解禁前溢价程度整体呈上扬趋势,而从大约2009年开始限售股大量解禁后溢价整体呈平抑趋势。由此可以预测未来大部分公司实现全流通后溢价将会走向更低的水平。

从整体来看股权分置改革对AH股交叉上市溢价的影响目前主要体现在股改方案实施至限售股解禁前后的一段时期内,未来大部分公司实现全流通后的溢价程度是否会低于股改前的水平仍有待进一步数据的检验,因而仍无法在实证上支持股改会平抑溢价的观点。但是,特别需要指出的是限售股的存在很大程度上影响了人们对于公司价值的预期,也会加大市场的投机程度和波动范围,特别是对于交叉上市的企业就显得更为明显。在A股市场逐步完善的发展的过程中,国际板的发展是重要的战略举措,但是如果在规则的设计上忽略交叉上市的溢价特征,将会让A股面临更大的投机风险冲击。

[3]焦巍巍.A股为什么相对于H股溢价 [D].上海:复旦大学,2009.4.

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