美国第二轮量化宽松政策实效分析

林 珏

（上海财经大学 国际工商管理学院，上海 200433）

2011年6月30日，美国联邦储备署（以下简称美联储）结束了历行9个月规模达6000亿美元的第二轮量化宽松（以下简称QE2）政策。早在2011年4月美联储主席伯南克在宣布即将结束该政策的记者会上就声称：“量化宽松政策的成功超出预期。”然而国内外对该政策评价不一。批评者认为：这“是个可怕的错误，……对经济增长起到了反效果。它让通货膨胀率上升，让最需要还清债务的人手头更紧了。”①而赞扬者却认为该政策“确实起作用了”②。那么该政策的实际效果究竟如何，本文通过一系列的经济指标进行考察。

一、QE2政策的出台与经济实效

2008年10月，美联储启动第一轮量化宽松（QE1）政策，斥资6000亿美元收购包括房利美和房地美在内的政府支持房贷机构发行的债券及抵押贷款支持证券。该政策在弥补流动性短缺，刺激经济复苏方面起到了积极作用。

2010年8月，面对美国经济复苏疲软，第二季度经济增幅的下降，美联署主席伯南克提出实施第二轮量化宽松（QE2）政策，通过美联署每月投入约750亿美元购买国债，以宽松的流动性来刺激不景气的经济。该政策2010年11月启动，2011年6月底结束。这项总额为6000亿美元的购买美国长期国债计划，主要实现的目标有两个：一是促进投资。通过美联署对国债的大量购买，使得住房贷款、企业贷款等利率降低，从而促进企业设备投资和个人购房。二是刺激消费。通过国债的购买，促进金融机构和个人资金流向股市和公司债务市场，提振股市，增加消费。从8个月的实施效果看，QE2政策对经济复苏起到了一定的推动作用，尽管一些指标增幅不大。

第一，股价出现止跌反弹。自2010年8月美联署透露了该政策消息后，股价出现上升趋势。截止2011年4月末，仅美股就达到14.7218万亿美元，比2010年8月末上涨23.5%。从2010年8月至2011年5月，道琼斯工业平均指数涨幅超过20%。从2010年全年道琼斯工业平均指数变动状况分析可见，2010年9月份开始指数从下跌转为上升，到2010年12月底已经从1万点左右升至1.1585万点，比之年初的1.04万点增长了11.4%。

第二，社会消费品零售总额有所增加。从2010年7月开始，美国社会消费品零售总额连续出现10个月的增长，其中2010年第四季度环比增长3.3%，2011年第一季度环比增长2.5%。

第三，耐用消费品支出扩大。2010年对GDP增长贡献最大的是个人消费支出，四个季度分别为GDP增长提供了1.33、1.54、1.67和2.79个百分点。2010年第三季度后个人消费支出中商品消费支出的增长超过服务消费，在商品消费支出中耐用消费品支出增长又超过了非耐用消费品。

第四，设备与软件部门投资有所提高。2010年私人固定投资各季度同比增长分别为3.3%、18.9%、1.5%和6.8%，其中设备与软件部门的投资增长较大，分别为20.3%、24.6%、15.3%、7.7%，2011年第一季度达到8.7%。

第五，尚未出现高通货膨胀。居民消费价格指数从2010年10月触底后持续反弹，通货紧缩风险消除，由于长期利率保持于低位，也没有出现量化宽松政策引发的高通货膨胀。从2010－2011年第一季度美国居民消费支出价格指数变动状况分析可见，从2010年第三季度开始上升，但指数最多提高不过1左右。

2010年美国消费者物价指数（CPI）变化保持在3%以下（最高时为2.6%），第二季度甚至出现负增长（－0.5%）。该年个人消费支出平减指数（PCE）③保持在0－2.1%，与CPI的变动方向相一致。一般来说，当CPI增长超过3%时视为出现通货膨胀，为此可以说2010年美国通涨压力不大。

进入2011年后，1－5月份CPI有所增长。根据美国劳工部公布的数据，各月城市CPI环比变化百分比分别为0.4%、0.5%、0.5%、0.4%、0.2%；6月份出现CPI下降，为－0.2%，其中能源成本自2008年以来出现最大跌幅，环比下降4.4%。路透社估计，2011年美国全年CPI平均增幅可能为3.1%。

考察个人消费支出价格指数情况，耐用消费品价格指数下降主要来自家具和耐用家用设备、娱乐品和车辆，其中主要是视频、音频、照相和信息处理设备和媒体、计算机软件等。

第六，出口持续增长。自2009年第三季度以来，除个别季度外，美国各季度商品出口均出现两位数的增长。其中2010年美国商品出口四个季度增幅分别为14%、11.5%、5.8%、11.1%。2011年第一季度依然维持在10.2%的幅度上。除2010年第三季度外，商品出口增长幅度均超过服务出口。2010年美国商品与服务的出口呈现出不同的增长幅度，其中商品出口增幅大于服务；而商品进口与服务进口第四季度均有所下降，曲线呈现出上下波动的起伏状态。

上述一系列指标反映出QE2政策在推动投资、消费、贸易上虽发挥出一定的效应，但是却没有使各项指标出现持续、稳定较高的增长幅度，美国经济复苏依然步履维艰。

二、经济复苏依然步履维艰

虽然美国政府出台了QE2政策，但美国国内的经济形势依然很不乐观。从2011年上半年的各项指标看，经济增长速度、投资规模、就业增长幅度以及房市复苏等多项指标均出现不如人意的疲软，QE2政策难言成功。

首先，实际国内生产总值（GDP）增长疲软。根据美国商务部统计，2010年美国全年实际GDP增长3%，④其中第三季度和第四季度实际GDP年化增长率分别为2.6%和3.1%。然而，2011年第一季度、第二季度却分别只有0.4%和1.3%。

其次，私人固定投资中建筑投资依然处于低迷状态。2009年以来在建筑领域，私人投资无论是非居民投资，还是居民投资，或新投资，基本处于下滑状态。

再者，工薪收入增长缓慢，个人消费支出难以迅速扩大。2010年美国私人企业员工人均小时收入平均每月增加2.75美分，其增额显然低于前三年（2007年5.58、2008年6.16、2009年3.16）。2011年前六个月增额进一步减少，平均每月小时收入增加2.16美分。从个人可支配收入看，2010年四个季度同比增幅在1.7%－5.5%区间，实际增长分别为1.3%、5.6%、1%、1.1%，除了第二季度略高外，其余均在1%－1.3%水平上。

第四，房屋止赎状况尚未好转。美国次贷危机爆发后，房地产泡沫破裂，房地美和房利美公司的住房抵押贷款变成坏账。为了阻止其亏损扩大，2008年9月，美国政府接管这两家公司，其后紧急财政援助，维持经营活动，累计注资1530亿美元。政府的资金注入，一度缓解了公司流动性短缺问题，但却未制止住止赎。2010年第三季度，美国房屋止赎数量比第一季度增长31%，较前一年同期相比增长了3.7%。⑤全年止赎数量达到105万套，比2009年的91.8万套，增长了14.4%。虽然，2011年上半年止赎数量421212套，同比与环比分别下降29%和25%，但是有研究机构指出，这一下滑并不是经济的提升，也非房地产市场的回暖，而是银行处理的延迟所致。⑥

第五，失业率处于较高水平。一些部门生产与投资的不足使得就业岗位难以显著增多。根据美国劳工部统计，2010年美国劳动力总数约1.54亿人，其中农业领域就业220.6万人，非农就业1.37亿人，失业人口1482.5万人，全年平均失业率高达9.6%，高于2009年的9.3%。从表1可见，2010年各月失业率保持在9.4%－9.8%区间，12月降低到9.4%，并在2011年1月至3月逐月降低，但到4月又开始逐月上升，截止9月，各月失业率均超过9%。

表1 2006年1月－2011年7月美国各月失业率统计 单位：%

表2 2010年美国各职业就业岗位同比变化状况 单位：千人

表2反映的是2010年美国就业状况，从中可见，与2009年相比，2010年全年美国就业岗位减少了81.3万个，其中减少岗位的部门主要有：管理、商业和金融行业（减少59.1万个）；建筑和工程（12.1万个）；销售和办公室（35.4万个）；建设、维修等（31万个）；运输、物料搬运（11.5万个）等。增加岗位的部门主要有：生产行业（增加了34.4万个）；专业性及相关行业，如计算机和数学，生命、物理和社会科学，保健医生等（24万个）；医疗及保护服务行业（14.8万个）；农、渔、林业（6.1万个）。

最后，债务规模不断扩大。联邦政府刺激经济救助计划，使得国家财政支出增多，政府债务剧增。根据美国财政部公布的数据，2008年美国国债突破10万亿美元，2009年超过13万亿美元，2010年上升到14万亿美元以上，2011年5月中旬，美国的债务总额达到14.29万亿美元。2008年债务已经相当于GDP的40%，而之前的40年平均为37%。2011年6月美国国会预算局警告，当前这一状况如果保持不变，到2021年美国公共债务水平将与GDP持平；如果2001年开始的减税政策继续实施，到2035年则将达到GDP的近两倍。⑦图1显示的是美国政府债务构成，2010年美国欠外国政府和投资者债务总额已达4.51万亿美元。

图1 2010年年底美国政府债务构成（单位：万亿美元）

由此可见，QE2政策的实施并未展示出期望的效果。当然这里值得一提的是政策效应的滞后性。美国圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）曾认为，QE2对经济的影响将滞后6－12个月才会显现。他认为QE2对金融市场产生的影响与美联储大幅降息相同，当利率接近零时，美联储可以用购买较长期资产的做法替代普通货币政策。⑧

三、QE2政策给世界经济带来的冲击

QE2政策的最终目的是刺激国内经济的复苏，作为世界上最大的经济体，美国经济的增长有利于带动主要贸易伙伴的出口和世界经济的复苏。但是，由于QE2政策效果并不显著，因此其本身存在的负面效应遭到国外强烈的批评。这些负面影响主要有：

第一，推动了能源、黄金等商品价格的上涨。量化宽松政策导致流动性泛滥，美元的贬值，大量资金流向世界原油市场、黄金市场，推动国际市场和他国市场相关商品价格飞涨，消费者深受其害。2011年5月美国的消费价格指数上升了3.6%，一些新兴经济体（如中国）的消费价格指数则达到6%以上。2011年第一季度美国能源价格指数比2010年第二季度增加19.4；从2010年8月下旬至12月20日，西德克萨斯（WTI）轻质原油期货价格由每桶72美元左右上涨到91.12美元，增幅为26.6%。而黄金期货价格则从2010年7月底每盎司1175美元左右上升到12月20日的1411.30美元，增幅为20.1%。到2011年4月初黄金期货价格一度达到1478美元／盎司的顶点；白金期货价格则达到1792.8美元／盎司，9月6日，黄金价格一度突破1920美元／盎司。

图2 2010年纽约黄金期货（合约）价格（美元／盎司）

第二，美元贬值影响到贸易伙伴的出口竞争力和外汇储备。2009年全球经济陷入谷底，美元指数上扬，2009年3月9日指数达到89.292，较之2008年末上升10%。不过随着美联储第一次量化宽松政策的落实，对市场大量货币的投入，以及他国经济逐步复苏，美元指数出现持续下跌，到该年11月27日，降到74.865。12月后美元指数重新上扬，2010年6月达到88。随着美联储第二轮量化宽松政策的出台，美元供给的再度增加，美元指数又出现下跌，到2011年7月降到74左右。美元的贬值，使得美国出口商品变得便宜，对外出口扩大，但却造成发展中国家外汇储备中的美元资产缩水，以及出口商品竞争力的下降。

第三，引起世界金融市场的混乱和投资债券风险增大。为了防止本国货币升值，韩国、印度等国采取了汇率干预措施，由此出现世界性“货币贬值竞争”。长期以来美国刺激经济主要通过赤字财政政策，由此也使得美国的国债加速突破上限。图3显示的是2001－2011年10月美国联邦政府负债情况，从中可见，小布什执政8年里，国债上限提高了5.55万亿美元，平均每年提高6937.5亿美元。而奥巴马执政才3年，国债上限提高了4.51万亿美元，平均每年提高1.5万多亿美元。这种开动印钞机滥发债券或货币的做法，导致美元贬值，国家债务信用等级下降，国债收益率降低，30年的国债利率只有4%。同时，也使拥有美元储备的国家的外汇储备大幅缩水。因此，这种让全世界为美国赤字和消费买单、输出国内通货膨胀的做法遭到众多国家的谴责。

图3 2001－2011年美国联邦政府负债表（单位：万亿美元）

四、结 论

综上所述，QE2政策的实施取得了一定效果，表现为一些部门投资扩大，耐用消费品支出增加，股票市场价格指数上涨。但是，房地产市场复苏十分缓慢，建筑投资依然低迷；工薪收入增额的下降和较高失业率的存在，以及对未来经济前景的信心不足，使得个人消费支出难以迅速扩大。此外，量化宽松政策推动了国家债务规模进一步扩大，政府信用等级下降，投资者风险增大；这些因素反过来进一步使得投资者信心不足，就业岗位创造艰难，GDP增长疲软。换言之，QE2政策虽使金融市场流动性增加，但“促进投资、刺激消费”的两大目标并未充分实现。诚然，政策效应可能存在滞后性，但是世界经济状况（比如欧元区的债务危机、新兴市场国家的通货膨胀和经济减速）、美国联邦政府削减赤字的举措以及国内消费者、投资者对未来前景的信心不足，都会对QE2政策滞后性的发挥产生影响。而2012年11月份前美国总统的竞选活动中的两党分歧，更是会对现届政府经济政策的实施产生一定的干扰。为此，本文认为，2011年美国经济增长率将难以超过2010年的增长幅度。

注释：

①RDQ经济咨询公司首席经济学家约翰·赖丁语。见法新社纽约2011－6－30电。

②美联储圣路易斯分行行长詹姆斯·布拉德认为：“第二轮量化宽松政策确实起作用了。”见法新社纽约2011.6.30电。

③个人消费支出平减指数（PCE Chain-type price index）是美国商务部经济分析局推出的一项指标，2002年被美国联邦储备署的决策机构联邦公开市场委员会采纳，作为衡量通货膨胀的一项指标，现为不少国家所借鉴。

④2011年7月29日美国政府新公布数据。

⑤该数据来自苏珊·卡普纳：“第三季度美国按揭资产质量恶化”，英国《金融时报》（陈云飞译），FT中文网，2010.12.30，http：／／www.ftchinese.com／story／001036270。

⑥市场调研机构RealtyTrac公司首席执行官詹姆斯·萨卡西奥（James Saccacio）指出，应由银行于2011年提交的100万止赎相关通知，被推至2012年处理。见新浪财经讯2011－1－13，世华财讯、腾讯财经讯2011－7－14报道。

⑦见法新社华盛顿2011－6－22电。

⑧“美联储布拉德：第二轮量化宽松政策推高了通胀预期”，FX168，2011.7.1，http：／／www.fx168.com／fx168html／20110701／20110701031533080.htm。

[1]Bureau of Economic Analysis，The U.S.Department of Commerce.National Income and Product Accounts Tables[EB／OL].June 24，2011，http：／／www.bea.gov／.

[2]United States Department of Labor，Bureau of Labor Statistics.Employment，Hours，and Earnings from the Current Employment Statistics survey[EB／OL].July 20，2011，http：／／www.bls.gov／.

[3]U.S.Department of Commerce，International Trade Administration.National Employment Outlook：June 2011[EB／OL].http：／／trade.gov／.

[4]U.S.Department of Commerce，Census Bureau，Foreign Trade Division.Top Trading Partners May 2011[EB／OL].http：／／www.census.gov／foreign-trade／.

[5]Stock Charts.Free Charts[EB／OL].http：／／stockcharts.com／h－sc／ui.