我国外汇资产安全与货币政策的前瞻性

○王东

（中国社会科学院世界经济与政治研究所）

我国外汇资产安全与货币政策的前瞻性

○王东

（中国社会科学院世界经济与政治研究所）

外汇金融资产是金融体系的重要组成部分，而充足、合理的外汇金融资产和健全的外汇金融资产管理体制，是应对内外冲击的重要防线。对于我国来说，资本项目的开放是我国改革开放不断深化的必然进程，随着我国资本项目开放度的放宽，外汇金融资产规模也在不断攀升，这既体现了我国综合实力的不断增强，同时也带来一些问题。截至2010年底，我国的外汇储备规模突破了2.8万亿美元，高达28473亿美元，在3年的时间里陡然增加了约1万亿美元，同时我国整体外汇金融资产（包括外汇储备）也突破了4万亿美元，明显高于外汇储备。无论是从国际层面还是从国内层面看，我国目前的外汇储备和整体外汇金融资产增速都超乎寻常。在人民币升值预期的情况下，如何加强外汇监管，防范“热钱”短期流动冲击我国金融体系，是我国外汇管理工作中面临的复杂而又亟待应对的问题。如何理性看待我国整体外汇金融资产规模的急剧扩大、“热钱”的暗流涌动、人民币升值预期和我国货币政策的前瞻性？需要全方位地进行具体的综合分析。

一、外汇储备规模扩大利在抗风险能力

在全球资本项目普遍放松管制和我国资本项目不断开放的前提下，近年来我国外汇储备和外汇金融总资产规模的创记录水平不时被新的数据刷新，外汇储备规模不仅超过了日本，牢牢占据着全球第一大外汇储备国的地位，而且超过了全球世界主要经济大国美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利外汇储备的总和，令世界刮目相看。同时，我国外汇金融总资产规模的不断扩大，表明我国已经成为全球对外直接投资的重点国家。

尽管我国外汇储备和整体外汇金融资产规模的急剧膨胀有着诸多潜在的隐忧，但有一个基本事实不可否认，外汇储备和整体外汇金融资产规模不断扩大的过程，也是国家和国民财富不断积累的过程，主要体现在国家经济与金融实力的进一步提升。从外汇储备规模存量的角度看，一方面，外汇储备资产存量是否充裕、金融资本是否雄厚，不仅是国家经济与金融基础是否坚实的具体体现，也是国家对外主权信用的重要特征，标志着一个国家对外主权信用是否可靠；另一方面，外汇储备资产是否充足，不仅是国家内部金融市场保持基本稳定不可缺失的重要因素之一，也是能否有能力应对经济和金融领域各种突发性事件的重要体现。特别是在金融危机和经济衰退的背景下，高额的外汇储备是应对金融危机和经济衰退的有力武器，是保障国家金融稳定和采取危机救助措施必不可少的物质基础。因此，在一定意义上，外汇储备规模的存量决定了一个国家对外主权信用的可靠度，同时也决定了国家内部金融市场的稳定性，以及应对各种突发性事件的能力。

另外，从我国整体外汇金融资产的构成看，目前我国的外汇金融总资产的构成仍以外汇储备为主体，外汇储备在整体外汇金融资产中所占比重始终据主导地位，占外汇金融总资产规模的70%以上。因此，从整体外汇金融资产的构成的角度分析，我国金融市场的流动性和可控性依然较强，目前整体外汇金融资产扩大超出外汇储备部分资金构成的风险仍然有限，对我国金融市场造成严重冲击的可能性也并非一些舆论所描述和担心的那样，还没有达到不可控的程度，充足的外汇储备是我国金融安全有力的保障。显然，我国外汇储备规模的不断扩大，在利弊之间，利在维护国家主权信用和抗风险能力上。

二、外汇金融资产异常暗藏风险

虽然外汇储备的扩大对我国经济和金融领域有着积极的影响，但外汇金融总资产的急剧膨胀，对当前经济的发展和金融领域的安全也不免产生了一定的负面影响。特别是，在外汇金融资产中有部分是“热钱”的流入，“热钱”的流入将造成人民币面临更大的升值压力，而人民币的进一步升值将给我国出口带来更多的负面影响，我国整体外汇金融资产过快增长无疑暗藏着诸多风险。

在诸多风险和负面影响中，归纳起来主要有三个方面：一是“热钱”的流入将有可能增加我国货币的供给量，加大市场流动性的过剩，成为导致通胀上升的原因之一；二是在人民币存在一定升值预期的条件下，随着国际投资者对人民币升值预期的逐步增强，加大了“热钱”的流入量，从而将引发资产价格泡沫的膨胀，使我国金融市场风险上升，加剧股市和房市的动荡；三是由于“热钱”流入的目的依然是针对人民币升值预期，必然导致人民币升值压力进一步加重，人民币的不断升值将使我国出口形势愈加严峻。

从国际收支平衡表的角度看，近年来我国外汇储备规模的扩大，依旧是不断通过经常项目与资本项目来实现的。其中，经常项目基本是通过对外贸易顺差来实现；资本项目主要是通过国际直接投资来实现。而目前我国整体外汇金融资产的异常变化，显然增幅已大幅度超过了外汇储备，说明外汇金融资产的大幅度增加存在着大量“来路不明”的“热钱”。

虽然“热钱”的大量流入表明国际投资者看好我国的经济走势，但其中不乏大量的“热钱”对人民币升值预期的从中“套利”，进一步增多了我国经济与金融风险因素。特别值得注意的是，随着我国经济增长的加快和人民币升值预期的升温，“热钱”对资产价格上升和人民币升值的预期也随之增强，“热钱”的大量进入将导致我国货币当局被迫扩大货币投放规模，进一步加剧我国国内市场的流动性过剩。由此产生的效应，有可能助推资产市场价格的飙升，并将可能带动新一轮能源等大宗资源类商品价格的上涨，衍生新的资产价格泡沫，导致我国承受更大的通胀压力，增大人民币升值的压力，加大我国宏观经济调控的难度。另外，一旦有风吹草动，“热钱”就会大规模出逃，也会给我国经济和金融安全带来无法估量的风险，不利于经济的发展和金融的稳定。

由此，在我国整体外汇金融资产急剧膨胀的情况下，在利弊之间，弊在我国国际收支形势将更加复杂多变，外汇资金跨境流动的不确定性因素在不断增多，外汇“热钱”净流入的压力进一步增强，通胀压力进一步增大，经济与金融安全领域的风险也随之而来，金融安全领域风险掌控难度自然加大。

三、怎样看待外汇金融资产规模

首先，我国外汇金融资产规模不断扩大有着积极的作用，超出常态水平的外汇金融资产并非不可取，毕竟是国家财富的重要组成部分；其次，从形成上看，我国出口额、经常项目顺差、外商直接投资、资本往来项目顺差的增长与外汇储备的增长存在着差异，反映出外汇金融资产增长过快的不合理性，忧患随之而来。

虽然我国外汇金融资产的快速增长与我国经济发展趋势密切相关，但同时也需要警惕外汇金融资产增长过快背后的诸多隐忧。从我国外汇储备资产的安全性与理性投资看，由于我国外汇储备资产构成主体相对单一，安全系数不高已然成为事实，如何把握理外汇储备的安全性和理性投资，是当前我国现实国家利益和金融战略需要考虑的问题。

我国外汇储备资产的构成，几乎都是以西方主要货币为单位的债券和资金，其中大部分是以美元为主的债券和资金，其他西方国家的证券类资产和资金额也有一定的规模，这类外汇金融资产随着我国外汇储备和对外金融资产规模的扩大还在继续增加，风险自然大于其他经济体。首先，我国外汇储备资产安全最现实的难题是保值。其次，人民币升值压力的负面影响。人民币升值导致我国外贸出口更加艰难，出口产品在结算中也将面临巨大损失，同时由于我国外汇金融资产由多个币种构成，即使美元不贬值其他货币也会贬值，甚至会出现对人民币轮番贬值的现象，我国外汇金融资产损失成为现实几乎不可避免。可见，在美元等西方货币的牵制下我国外汇金融资产安全压力会越来越大，我国外汇金融资何去何从就成为我国外汇管理工作中不可回避的最现实难题。

而如何进一步增强我国金融领域的应对风险能力，对完善金融体系及防范金融风险至关重要。健全的金融体系的重要标志是：以良好的宏观经济和金融环境为基础，其中包括良好的经济和金融结构、充足的外汇储备、完善的货币汇率制度、有效的金融监管体系。随着我国资本市场的不断开放，一方面我国将成为国际上重要的投融资市场；另一方面，我国金融市场也将面临着来自各方面冲击的风险。因此，加强金融领域风险管理首当其冲，在外汇管理中加强跨境资本流动的监测，完善针对不同类别频繁出入资金的管理体制，防范“热钱”——投机性资金大规模进出对经济和金融造成大的冲击，是当前我国外汇管理工作中需要高度重视的问题。同时，在外汇储备的使用与对外投资中，不仅需要加强对外投资收益和风险的双向评估，还应完备对外投资的风险警示和监管机制，完善对外投资的多元化、多层次和可控性体系。

因而，对于拥有巨额外汇储备资产的我国来说，在利弊之间取舍，遵循分散化的投资原则，进行赢利性较强和安全系数较高的多元化对外投资，是我国处理好外汇储备安全与收益之间权衡的理性选择，避免由于外汇储备规模过大和人民币升值对外汇储备资产造成进一步的损失。

四、人民币升值与外汇储备保值

从人民币升值预期的角度看，长时间以来，国际上蛊惑人民币升值在不断升温。2010年6月19日，中国人民银行宣布重启人民币汇改，将“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，然而人民币汇改重启后却被市场一厢情愿地预判为人民币将大幅度升值。汇改的重新启动，是否意味着人民币汇率在近期内将出现大幅度的升值？有关各界纷纷猜测，市场也作出了一定的反应。从有关媒体的评论和市场作出的反应看，人民币汇改重启消息即出，关注的焦点不约而同地集中在了人民币汇率升值的预期上。与此同时，在人民币升值预期增大的情况下，涌入我国金融市场的国际“热钱”瞄准了金融资产市场，也就助推了我国外汇金融资产的急剧膨胀，也进一步增加了外汇管理部门的管理难度。

人民币汇改的重新启动，被许多国外媒体渲染为人民币将大幅升值，事实上真是如此吗？需要澄清的是，人民币汇改的重新启动，是人民币汇率形成机制深化改革的需要，与逼迫人民币升值和增强人民币汇率弹性有着本质的区别，我国重启人民币汇改的出发点是中国货币当局自主的选择。另外，对人民币升值空间的评估，在经济学界广泛议论中各种观点很难达成共识，因此，需要从综合的角度出发，分析人民币升值的利弊关系。目前人民币升值预期是多种因素叠加的结果，其中包括：一是国际“热钱”的流入；二是人民币国际地位的提升；三是中国外贸形势的好转支持人民币升值的预期。近期人民币升值预期，另外一个主要背景是，我国对外贸易出现重新扩张的态势。从另一方面看，虽然目前人民币升值空间并不大，但总体上人民币升值仍将是长期趋势，而人民币适度升值不一定都是坏事，就人民币升值概念来说，增强了国内对人民币资产价格的信心，缓解了通胀预期的压力。再有，人民币的强势必然导致市场对人民币国际化强烈愿望的上升，人民币国际化进程也会随着市场的需要进一步加快；人民币国际化进程的加快，一旦人民币国际化达到了一定程度，国际货币格局将发生重大变化，国际货币格局的主导将实现多元化。

从人民币的升值和外汇储备贬值的关系上看，在人民币的升值和外汇储备扩大的情形下，虽然化解外汇储备资产价值贬值风险的途径多种多样，包括加大对外投资的力度，通过扩大出口降低外汇储备规模，调整外汇储备结构和外汇储备的多元化，但无论我国外汇储备构成怎样调整，外汇储备资产价值都避免不了不断变动的风险。因此，如何保持人民币汇率在合理与均衡水平上的波动和基本稳定，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，实现国际收支的基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定，并力争外汇储备资产的保值，是我国货币当局面对的多层面挑战。

五、我国货币政策的前瞻性

近期，中国人民银行多次发布的《中国货币政策执行报告》中指出：根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系，提高金融支持经济发展的可持续性。目前，在我国外汇金融资产的规模不断扩大、人民币升值预期增大和热钱大量流入的情况下，关于我国货币政策的走向备受各界关注，未来一段时期我国货币政策取向的依据是什么？货币政策的论证和选择则需要的是前瞻性。

2010年以来，在我国经济快速回升，外汇金融资产的规模进一步扩大，人民币升值预期增大，热钱大量流入，以及资本和房地产市场灼手可热的情况下，我国监管层不断对银行放贷规模发出警示，要求银行系统控制放贷规模，使人民币贷款规模更加合理和适度，符合经济发展的需要和防止经济过热，以及避免因流动性过剩带来投资和房地产泡沫膨胀，防止通胀压力进一步加重。

尽管2010年以来我国货币当局采取了包括六次上调存款准备金和两次上调利息等诸多措施，收紧新增贷款规模，但银行系统新增贷款规模不降反升，今后几个月反复的可能性依然存在，同时，在新增贷款规模进一步扩大的情况下，通胀压力也随之而来。因此，如果信贷控制还是难以达到预期的目标，或者也热钱流入等原因导致外汇占款大幅度增加，存款准备金率的进一步上调就将成为我国货币当局控制信贷合理投放和抑制通胀的有效手段，除此之外恐怕没有更多的选择。预计2011年，一方面我国将着力提高政策的针对性和灵活性；另一方面主要运用上调存款类金融机构人民币存款准备金率和利息来控制货币供给总量，以进一步缓解通胀预期压力。

我国货币当局反复强调：根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性，把握好货币政策实施的力度、节奏、重点，处理好宽松货币政策与通胀预期的关系。从当前我国监管层货币政策的出发点和意图看，2011年我国金融机构资本充足率进一步上调和利率变化的可能性增强，从而使银行系统控制放贷规模收缩，扩大放贷空间将十分有限。

目前，我国国内许多学者和金融机构认为，在我国外汇金融资产的规模不断扩大、人民币升值预期增大和热钱大量流入的情况下，一方面，货币政策需要有一定的前瞻性，适时调整货币政策，防止货币政策的滞后；另一方面，未来一段时间内，货币政策仍是决定我国经济能否持续复苏的关键，货币政策调整的幅度不易过大。所谓货币政策的前瞻性，就是提高政策的针对性和灵活性，把握好货币政策与经济、金融形势的关系。货币政策调整的幅度不易过大的理由是，虽然当前我国经济有望进一步复苏，但并不牢固，同样存在着二次探底的可能性，因此货币政策即便是有所调整，大幅度调整的可能性不会大，受前期宽松货币政策的“惯性”和时效等因素影响，我国货币政策向理性回归也不能没有必要的过渡，调整将是循序渐进的过程。

从当前我国货币政策主导思路看，控制信贷增长规模、收紧流动性、防止通胀的意图十分明显，体现的是货币政策调整的针对性在进一步加强，这与我国决策层多次表示货币政策将更加富有弹性并不冲突。未来，在我国经济复苏尚不稳定的情况下，我国货币政策仍是配合积极的财政、产业等政策不可缺少的重要方面；是巩固经济回升成果的有力支撑点；对增强市场信心、刺激投资和消费方面有着非常重要的作用和影响。另外，鼓励发展消费将是今后中国货币政策和信贷结构调整的重心。从信贷结构调整上看，加大对消费信贷的支持力度，有助于促进经济平稳较快发展，从而有效防止经济下行的复出。同时，未来我国的货币政策需要合理安排，一方面需要加大对实体经济和消费领域的倾斜力度，继续保持银行体系流动性的相对充裕，维持货币市场平稳运行。另一方面，也需要对通胀预期提高警惕。因此，依据经济、金融形势的发展和政策的效应，灵活运用货币政策手段，有针对性地引导货币信贷总量适度增长和合理，满足经济发展的需要，并防范通胀风险依然是我国货币政策的主导。

目前，我国经济依然面临严峻的形势，特别是在人民币升值压力增大的情况下，扩大内需促进消费依然缓慢，就业压力不断增大。此时，通过加大对消费信贷的支持力度，进一步优化信贷结构，加大扩大内需促进消费信贷对经济增长的支持力度，是当前经济形势现实状况的必然要求。信贷是推动消费增长的重要因素，消费水平的高低，与信贷扶持力度关系很大。为此，我国出台了一系列刺激内需的政策，并加大了对住房消费、汽车消费、农村消费等领域的金融支持力度。我国货币当局也多次强调，要认真执行适度宽松的货币政策，促进货币信贷合理平稳增长，加大对经济发展的支持力度。鼓励合理发展消费信贷，落实和制定有关信贷政策措施，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点，支持居民解决和改善住房条件。

（责任编辑：胡婉君）