上市公司财务风险的防范:公司治理视角

张京渤

（天津工业大学工商学院，天津300384）

上市公司财务风险的防范:公司治理视角

张京渤

（天津工业大学工商学院，天津300384）

公司治理不仅具有改善公司业绩的作用，更应该具有风险防范效应.文章结合已有的研究文献，在分析公司治理对上市公司财务风险影响的基础上，提出了完善相关法律体系，建立独立董事市场机制；建立有效的董事会治理机制；建立合理的股权结构的防范对策.

公司治理；公司财务风险；风险防范；财务

1 问题的提出

随着华尔街五大投资银行和十几家商业银行相继陷入困境，金融海啸席卷全球，由金融业蔓延到实体经济，这其中不乏许多业绩优异、高速成长的企业在一夜之间陷入困境，处于破产的边缘.对此进行深层次反思可以看到，这些企业并非是企业业绩不好或者没有创造价值，而是“繁荣”背后存在着治理风险问题.正是缺乏治理保障的创新，最终导致了空前的灾难.这也进一步表明，越是在“繁荣”时期，越要注重治理风险的防范.

在竞争激烈的市场经济条件下，上市公司是自主经营、自负盈亏的经济实体，因此，追求价值最大化是现代企业的终极目标.在实践中，上市公司最关心的往往是如何创造利润和价值，而忽略了随之而来的企业风险.但是，市场经济条件下，上市公司面临的不确定性日益加剧，风险和利益是不可分的，如果偏重于企业业绩或价值，而忽略企业风险，对于各种各样的风险，不能及时采取恰当措施进行处理，企业可能遭受损失，甚至会因此破产倒闭.

企业风险由两个部分构成——经营风险和财务风险.其中，经营风险是企业在经营过程中由于存在诸多不确定性因素而导致营业利润下降的风险；财务风险是企业财务活动中由于各种不确定因素的影响使企业财务收益与预期收益发生偏离而造成蒙受损失的可能.公司的财务风险是因企业资本结构而引发的一种与经营风险虽不同但却又会相互影响的风险.财务风险与企业收益并存并贯穿于企业财务活动的全过程，由于其兼有隐蔽性与不确定性等特征，目前我国上市公司的财务风险普遍较高.因而，在竞争激烈的市场经济条件下，加强财务风险控制和财务危机防范是上市公司生存发展和实现价值大化的内在要求.

公司治理结构是现代企业的一个重要组成部分，良好的公司治理结构将带来企业价值的增加.从已有的文献看，学者从公司治理指数（Gompers，2003；Bebchuk and Cohen，2005）、董事会特征（孙永祥，2001；王跃堂等，2006）、股权结构（徐晓东等，2003；陈晓等，2005）等公司治理的多个方面对公司治理与公司价值或公司绩效之间的关系进行研究，并通过实证的方法得出了公司治理结构对上市公司价值有显著影响.然而，面对百年未遇的危机与挑战，笔者认为应在研究公司治理与企业绩效的基础上，加强研究公司治理结构的各种要素对上市公司财务风险的影响，从而构建合理的公司治理结构，降低公司风险.

2 公司治理结构对上市公司财务风险的影响

公司治理涉及的变量很多，本文主要从董事会特征、高管特征及股权结构三个方面，结合已有的研究文献，分析公司治理对公司财务风险的影响.

2.1 董事会特征对公司财务风险的影响

2.1.1 独立董事与公司财务风险

独立董事制度在强化董事会内部制衡机制，促进公司决策科学化方面的优势在理论上和发达国家公司的实践中都得到充分证明与体现，国外的众多研究已表明，独立董事的存在能为公司带来价值的增加.但是我国由于独立董事的法律地位及其权利与义务关系没有在法律层面上得到明确，国内众多研究表明独立董事与公司价值之间的关系不是很明确.然而，于富生等（2008）以2002-2005年的上市公司为研究对象，通过实证分析得出：独立董事比例越高，公司风险越低.他们认为，由于独立董事和公司没有任何的利益关系，这导致他们缺乏动机去提升公司价值，但是他们却有动机关注公司风险.原因在于，一方面独立董事要注重自身的声誉，如果公司发生财务舞弊等行为，将会有损他们的声誉；另一方面，如果公司经营失败，独立董事可能会因为工作失误等受到牵连.同时.唐清泉、罗党论在研究中发现，独立董事的加入，规范了董事会的议事日程，使得董事会议规范化、程序化，有助于董事会及时处理和做出高质量的战略决策.而管理制度和财务制度的改善有助于降低公司的经营风险，提高信息披露的质量.

2.1.2 董事会规模与公司财务风险

国内外对董事会规模与公司绩效之间的关系研究较多，但结论也不尽相同.国外早期研究支持较大规模的董事会，后来的实证研究表明公司的董事会规模与公司绩效呈负相关关系，也有学者认为董事会规模与公司绩效不存在显著的相关关系.国内的研究大多同意较小规模的董事会有利于公司业绩的提高.而于东智和池国华(2004)用平均净资产收益率和平均主营业务利润率作为公司绩效指标，以我国上市公司2000年的统计数据对董事会规模与公司绩效进行回归分析，结果表明董事会的规模与公司绩效呈现出显著的倒U型二次曲线关系.目前，国内外对于董事会规模与公司财务风险之间存在的关系研究较少，通过实证分析研究认为我国上市公司的董事会规模对公司风险没有显著影响，在我国普遍存在强势大股东的情况下，董事会很多情况下只是一个形式上的决策机构而已，未能发挥其应有的作用.

2.2 高管特征对公司财务风险的影响

2.2.1 领导权结构与公司财务风险

上市公司董事会领导权结构主要有两种方式：一是单一董事会领导结构，即CEO和董事长由同一人担任；二是双重领导结构，即CEO和董事长由不同的人担任.在关于董事长和总经理是否两权分离，理论界存在着激烈的争论.第一种观点认为两职应该分离，两职分离有利于提高公司绩效；第二种观点倾向两职合一，Brickley(1997)认为两职合一有助于提高公司的经营业绩；第三种观点认为两职合一与否，对公司绩效不构成影响.2008年于富生等对2002-2005年的上市公司进行实证分析得出：董事长与总经理二职合一公司的财务风险大于二职分离的公司.他们认为，二职合一的领导结构首先会影响董事会的独立性，使得不称职的总经理难以更换，从而增加公司的财务风险；其次二职合一，使得许多监督机制形同虚设，公司的财务风险就会被放大.

2.2.2 董事持股与公司财务风险

Jensen&Meckling(1976)，Lipton&Lorch(1992)和Jonsen(1993)提出要让独立董事持股，Shivdasani(1993)推断出，董事持股量有利于提高监督效率.Kaplan(1994)的实证研究表明，持有股权对公司的经营业绩具有激励的效应.国内关于董事会持股与公司绩效的研究也存在不同的结论.孙永祥、章融(2000)的研究表明，董事会及经理人员持股数量的多少与公司绩效并无明显相关关系.李维安、李汉军(2006)的研究发现，高管的持股比例和绩效之间存在显著的相关关系.于富生等（2008）的研究发现，高管的持股比例和公司财务风险之间存在着显著的负相关.

2.3 股权结构对公司财务风险的影响

公司的股权结构是指公司股东的构成.股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权的分布，即股权的集中度和分散度.现代公司理论研究表明，股权结构是公司治理组织结构的产权基础.良好的股权结构能优化公司董事会构成，影响股东的行为，有效地激励和约束经理人员，促进公司形成相互制衡的治理结构，从而提高公司经营绩效，实现公司价值的最大化.

2.3.1 股东类型与公司财务风险

目前，我国上市公司大多是国有控股，众多文献研究证明国有控股对公司绩效有影响，国有公司绩效明显低于非国有公司的绩效，而且业绩好的风险也小.但在此次金融危机中却发现国有公司的风险明显低于非国有公司，分析其原因，主要有以下几个方面：第一，国家在制定产业政策时会优先考虑国有公司，从而使国有公司所面临的政策风险较低；第二，地方政府出于本地区利益的考虑，会加大对国有公司的扶持力度，在资金政策等方面向国有公司倾斜；第三，当国有公司陷于困境时政府主动为他们提供帮助.正是由于政府的介入，降低了国有公司的风险.

2.3.2 股权集中度与公司财务风险

我国上市公司股权高度集中.对如何改善我国上市公司股权结构的争论由来已久，主要有两种观点：一种观点是，我国上市公司股权结构的演变应该向欧美公司靠拢，股权尽量分散，今后对公司经理层的监督应该主要通过市场、法律来进行，即采用市场导向型的公司治理模式；另一种观点是，由于我国的市场成熟度比较低、法律制度不健全，在市场力量和法律法规难以充分发挥作用的情况下，股权结构应该模仿德国和日本公司，股权适度集中，注重大股东对经理层的监督作用，即采用大股东控制的治理模式.

在实践中发现，这两种模式各有利弊.在股权集中的上市公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的作用.在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导.

由于我国出现了一些“一股独大”的上市公司利用关联交易等手段侵害中小股东利益等行为，如ST猴王、ST幸福等，因而在完善上市公司治理的实践中，比较强调股权分散.但近期发生的美国华尔街的危机，以及我国股权分散的上市公司有一些案例表明，股权分散并非都有好的结果，例如，厦门大金龙汽车股份有限公司分散化的股权结构，大股东之间的控制权之争，给厦门汽车带来的是管理层的不稳定等，使人们认识到，分散股权的模式也有问题.因而，股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准.同时，也有研究发现股权集中度对公司风险无显著影响.

3 基于公司治理结构的财务风险防范对策

通过分析表明，我国上市公司的治理结构对公司财务风险有一定的影响，公司应完善治理结构，有效约束公司的高风险行为，以降低公司的财务风险.

3.1 完善相关法律体系，建立独立董事的市场机制

公司治理是一种联系并规范股东（财产所有者）、董事会、高级管理人员权利和义务分配，以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架.简单的说，就是如何在公司内部划分权力.良好的公司治理结构，可解决公司各方利益分配问题，对公司能否高效运转、是否具有竞争力，起到决定性的作用.我国公司治理结构是采用“三权分立”制度，即决策权、经营管理权、监督权分属于股东会、董事会或执行董事、监事会.通过权力的制衡，使三大机关各司其职，又相互制约，保证公司顺利运行履行权利和义务是独立董事发挥作用的最根本保证，因此，应尽快制定《独立董事法》，从法律层面明确独立董事的法律地位，明确独立董事权利义务关系.同时，构建独立董事市场评价与市场披露体系，将独立董事的各种信息客观及时准确公诸于众，为公司在市场选聘独立董事提供决策依据.

3.2 建立有效的董事会治理机制，提高董事会治理效率

3.2.1 董事会中适度提高独立董事的比例

公司治理体制董事会按照公司治理体制制定建立独立董事制度，以确保公司董事执行职务符合法律法规及章程.同时，董事会应追求合博弈行为和他们的专用性资产之间的关系构成关键的公司治理微观行为基础，这一微观基础的表征也是公司治理的重要问题.投资者希望在他们的投资中拥有流动，而反过来，公司和社会责任(CSR)又能够增强公司治理.对公司和社会责任的重视能够帮助企业更好地理解外部风险，特别是涉及到企业长期发展的社会，环境、财务和名誉风险等.尽管独立董事和内部董事都是公司的董事，但当独立董事在发表自己的独立意见，或在拒绝控股股东控制下做出某些可能伤害中小股东的重要决策时，就可能产生严重的冲突.这时，只有独立董事达到一定比例时，才能在董事会中形成独立的力量，以维持和采取独立的立场，客观公正地评价和做出公司的重要决策.

3.2.2 设置两权分离的领导权结构

现代公司的治理实质上是设计一种制度安排，这一安排无论从人员组成、赋予的权力、各自的职能等，都是围绕所有权对控制权的约束和监督来设置和规定的.公司治理架构应保护股东的基本权利和决策参与权，确保公平对待所有的大小股东及外国股东，公司治理架构应鼓励公司，就利害关系人之法定权益.按照现代管理的基本原则，现代公司必须实现出资者所有权与法人财产经营权的两权分离董事长领导整个董事会对股东负责，而公司的经营班子对董事会负责，董事会和经营班子之间的关系是决策和执行、监督与被监督的关系.当经营班子的工作不能令董事会满意的时候董事会就要解除CEO的职务.反之，CEO也特别希望能“俘获”董事会，以稳定自己的工作.所以，为了防止CEO控制整个董事会不应该由公司的董事长担任CEO，或者说，公司的CEO不能做董事长，建议当前公司应该采取两职分离的设置.

3.3 建立合理的股权结构

上市公司的股权高度集中是目前中国上市公司治理现状的一个显著特征.在股权高度集中的情况下，上市公司难以建立合理制衡的股权结构，上市公司股份全部流通将为建立合理制衡的股权结构打下良好基础.在目前国有股和法人股尚未流通的条件下，上市公司可以通过法人之间的国有股或法人股权转让，解决部分股权高度集中问题.但是，法人之间的国有股或法人股权的转让仍然存在再一次形成一股独大的可能性.股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准.有效的股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施.改善公司的治理机制，必须从改制的源头抓起，建立合理制衡的股权结构，从而才能有效地规范控股股东与上市公司之间的关系.

〔1〕李春华，魏晓琴，秦奋.金融类上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究[J].海南金融，2007(4):52-56.

〔2〕王宁.董事会结构与公司绩效影响相关性研究综述［J］.黄河科技大学学报，2007（6）：66-67.

〔3〕徐冬莉,兰玉杰.董事会治理与公司绩效关系的研究综述［J］.华东经济管理，2007（10）：103-107.

〔4〕杨斌.我国证券公司股权结构与绩效关系的实证研究［J］.当代经济科学，2008（4）：501-506.

〔5〕庄学敏.股权流动性与公司治理效率研究［J］.经济问题探索，2008（11）：173-178.

〔6〕于富生，张敏等.公司治理影响公司财务风险吗［J］.会计研究，2008（10）：52-59.

F275.2

A

1673-260X（2011）01-0055-03