基于非财务变量与定性因素的财务危机预警研究综述

淄博职业学院 杨 华

［本文系山东省软科学立项课题（项目编号：2009RKB533）阶段性研究成果］

将非财务变量和定性因素纳入财务危机预警模型的研究始于20世纪后期。随着研究的深入，学者们发现以财务变量构建的预警模型容易因财务报表资料不真实而对财务发生危机的公司难以全面实行事前预警，因此在模型中加入非财务变量和定性因素，借以提高模型的准确率与时效性。

一、公司治理与财务危机预警

20世纪90年代，亚洲金融危机使得公司治理问题，尤其是内部治理成为全球关注的焦点。研究发现大量企业的破产和倒闭起因于弱化的公司治理，这一现象引起学者对公司治理与财务危机关系的研究。

（一）股权结构与财务危机预警 从国外看，Shleifer等（1986）的研究显示，公司的大股东能够激励和监督管理层，使公司价值增加；Daily和Dalton（1995）研究发现，集中的权力使得公司治理与企业破产具有相当大的联系；La Porta等（1999）的研究表明，股权集中的程度越高，公司财务状况就越容易出现问题；Tsun-Siou Lee和Yin-Hua Yeh（2002）在考察台湾上市公司所有权集中情况时发现，控股股东在董事会中拥有的董事会席位百分比、控股股东用作银行抵押贷款的股票百分比、控制权和现金流量要求权的偏离程度三个变量与公司在次年发生财务危机的可能性正相关。在国内，姜秀华和孙铮（2001）的实证结果表明，股权集中度越高的公司越不容易陷入财务危机，因为股权越分散股东之间相互“搭便车”的动机就越强烈；赵沫（2005）的研究显示，控股股东的国有股身份与公司陷入财务危机的可能性正相关，控股股东持股比例与公司陷入财务危机的可能性为“N”型关系；曹德芳和夏好琴（2006）研究发现，法人股比例、控股模式、流通股比例、前五大股东持股比例的平方和、国有股比例等5个变量与企业会否出现财务危机有着显著关系。

（二）董事会结构与财务危机预警 在国外，Baysinger和Butler（1985）研究表明，董事会组成会影响财务健康的程度，绩效水平处于平均绩效之上的公司外部董事比例较高；Warner（1988）、Brickly等（1994）研究发现，内部人监管CEO的无效和在决策过程中的参与不足，对公司陷入财务危机具有有害影响；Mallette和Fowler（1992）研究表明，外部董事比例较高的公司发生财务危机的可能性较小；FathiElloumi和 Jean-pierre Gueyie（2001）研究发现，外部董事比例和公司发生财务危机的可能性之间存在显著负相关关系，但董事长和总经理是否一体在困境公司和非困境公司之间并不存在显著差异；Hambrick和Diaveni（1992）、Daily（1995）等研究发现，外部董事数量的下降会先于公司破产出现；Judge和Zeitham（1992）认为，高比例的内部董事使得董事会很少参与公司的战略决策制定，导致管理层对公司拥有绝对的控制，进而企业容易陷入财务危机；Elloumi和Gueyié（2001）研究发现，除财务变量以外，董事会的构成与结构也可以解释财务危机。在国内，陈流江（2004）首次在财务危机预警模型中加入独立董事人数这一指标，模型的预测准确度得到相当大的提高；陈良华和孙健（2005）通过对沪市上市公司的研究，发现独立董事比例、第一大股东持股比例、现金流量权与表决权的偏离等治理结构变量与财务危机存在相关性；江向才等（2006）的研究显示，董监事持股、控制股东担任董事监察人、专业经理人担任董事席位数、董事会规模等指标可作为投资人投资公司的参考以及财务危机公司是否能转危为安的判断依据；曹德芳、赵希男、王宇星（2007）的实证研究表明，未引入董事会结构变量的模型预测正确率为92.5%，而引入董事会结构变量的模型预测正确率为94.15%，模型预警能力明显增强。

（三）激励约束机制与财务危机预警 国外的相关研究有：Jensen（1989）认为，公司陷入财务危机会促使管理者提高管理效率或者激励其更关注公司业绩的增加；Warfield（1995）指出，管理者持股比例越高的公司陷入财务危机的概率低；Claessens（2000）以及Faccio和Lang（2002）的研究表明，控股股东的持股比例与财务危机间具有负相关的关系；Wang Zhen等（2004）认为，管理层持股比例和总经理持股比例对公司财务危机有显著的影响。国内的相关研究有：张健（2004）认为高管人员持有一定比例的公司股份能够减少代理问题和公司管理人员的寻租行为，公司不易陷入财务危机；陈燕（2006）则认为我国高管人员的股权激励程度普遍过低，高管人员的股权激励并不影响公司发生财务危机的概率；王宗军等人（2006）的研究表明，我国ST公司和非ST公司在高管人员持股比例方面的区别不显著。

二、审计意见与财务危机预警

对审计意见与财务危机预警之间的关系，多数学者认为其具有相关性，但也有部分学者认为这两者之间不具有显著的相关性。

（一）认为审计意见与财务危机预警不相关 部分学者认为审计意见与财务危机预警间不具有相关性，如Altman和Mutchler（1974）的研究发现：审计意见在财务危机预警中不具有显著的解释力；Lennox（1999）的研究也认为审计意见对公司破产不具有显著的解释能力。

（二）认为审计意见与财务危机预警相关 多数学者的研究认为审计意见与财务危机是相关的。国外的研究有：Hopwood（1989）研究表明审计意见对企业财务危机有显著性影响；Kennedy和Shaw（1991）的研究也表明审计意见具有识别公司破产申请的能力；Wilkins（1997）的研究发现，审计师的意见可以在一定程度上反映技术上违约的企业将来是否会陷入财务危机。国内的研究有：张鸣（2004）在财务危机预警模型中使用了审计意见变量，变量的引入显著提高了模型的预测效果，但只是从单一角度引入非财务变量，没考虑多方面变量的共同影响；邓晓岚等（2006）的实证研究表明审计意见与财务困境概率呈负相关，加入审计意见后，模型的正确识别率从86.7%提高到88.3%。

三、其他相关领域与财务危机预警

除上述两方面的研究外，一些学者还尝试将统计、金融、经济、社会等领域的各种方法相结合，用以推进财务危机预警领域的研究。

（一）国外的研究Cumming和Saini（1981）的研究表明，公司陷入财务危机的主要原因是由于商品的需求不足和货币政策的不合理，日本公司财务状况受国内消费水平、政府投资、生产力以及利率的影响，英国公司的财务状况受出口水平的影响；Rose等（1982）在研究经济周期对公司财务状况的影响后，认为GDP、失业率、商品零售额对公司财务状况有显著影响；Alman（1983）认为在经济衰退时期，公司更容易陷入困境，经济增长、股价指数和货币供给量会对公司陷入危机产生显著影响；Izan（1984）的研究发现产业相对比率在区分财务危机公司和正常公司方面具有显著效果；Hill，Perry和Andes（1995）运用历史事件分析法研究陷入财务危机的企业时发现，除财务指标外，失业率和银行最优惠贷款利率等经济指标在预测财务危机方面也起着重要作用；Warren和Westhrook（2000）对1994年23个地区的3 200家公司进行了长达5年的实证研究，采用财务指标和人口统计指标验证针对破产公司的经营机制而提出的一系列假设；Bae（2002）以亚洲金融危机为背景，证实了宏观经济状况通过银企关系影响公司财务困境。

（二）国内的研究 21世纪初，国内学者开始关注结合非财务变量和定性因素去构建财务危机预警模型。谭一可（2005）分析了近20年来国内外在引进非财务变量进行企业破产预测方面的一些创新及其发展趋势后，提出可将宏观经济因素、行业差异、公司治理等定性因素引入财务危机预警领域；杨兵和柯佑鹏（2005）研究了样本的选取对于研究结果的影响以及非财务指标在预测财务危机中的作用后，用实证模型验证了非财务指标的引入可以大幅度提高上市公司财务危机预测的准确程度；万希宁（2005）认为财务危机具有模糊性和复杂性，为克服纯量化因素建立预警模型的不足，可以结合财务指标和非财务指标，运用专家评分法和模糊优先关系排序决策法进行指标的有效选择，借助模糊数学构建综合模糊预测模型；吕峻（2005）认为以非财务指标构建的财务困境预测模型的预测精度不会随时间的向前推移而降低，非财务指标可以更本质地反映困境公司的特征，并可以在一定程度上解释财务困境发生的原因；龚凯颂（2005）认为，上市公司对外担保与财务困境具有显著相关性，上市公司的对外担保与财务困境正相关，关联方担保指标和不良担保指标与财务困境的相关程度高于非关联担保指标和非不良担保指标，反担保指标降低财务风险的效果不显著；杨华（2007）的研究表明，体现年报披露、地域环境的非财务指标的引入提高了模型对危机公司的预测准确率，并使模型的总体预测准确率提高。

四、结论

国内外学者关于非财务变量和定性因素的预警研究，均重视公司治理变量的作用，对审计意见、宏观经济指标、行业差异等非财务变量关注不够，这也是今后研究的方向；国内关于非财务变量的预警研究，大多数认为非财务指标纳入预警模型可以提高模型的精度，从而肯定了非财务变量对预警模型的意义。对于定性因素的研究，鉴于其无法量化或难以量化，如何引入财务危机预警研究领域还存在一定的难度，也激起学者们的研究兴趣。对于非财务变量和定性因素引入财务危机预警研究领域的研究，学者们的尝试相对而言更为多元和复杂，难以获取统一的研究结论，而且争议较多（如审计意见与财务危机的关系）。财务危机预警研究从依赖一个财务变量到依赖多变量财务变量，再到引入非财务变量和定性因素，朝着动态化和精准定量化的方向发展。这与西方国家发达的证券市场和高度的市场流动性是相适应的，其无疑是更加精确的；但对于我国转轨时期的经济状态而言，不发达的证券市场和特殊市场结构决定了研究变量的选择在借鉴西方学者研究的基础上应当适合我国的国情和实践。

［1］姜秀华、孙铮：《治理弱化与财务危机：一个预测模型》，《南开管理评论》2001年第5期。

［2］Andrei Shleifer and Robert Vishny.Large Shareholders and Corporate Contonl，JournalofPoliticalEconomy，1986.

［3］Daily.C.M.，The Relationship Between Board Composition and Leadership Structure and Bankruptcy Reorganization outcomes，JournalofManagement，1995.

［4］Rafael La Porta，FlorencioLopez-de-Silanes，AndreiShleifer，The Journalof Finance，1999.

［5］Tsun-Siou Lee and Yin-HuaYeh，Corporate Governance and Financial Distress:Evidence from Taiwan，NTU International Conference on Finance，TaiPei，Taiwan，2002.