上市企业反并购策略应用分析

四川大学经济学院 徐洪海 郭江

并购和反并购是对目标公司控制权和剩余索取权的一种争夺，关于目标公司是否因该采取反收购策略，其实质是对企业价值并购的价值判断问题，其涉及到企业并购理论等相关问题[1]。面对敌意收购的威胁，上市公司怎样选择反并购策略是一个值得深入研究的问题。

1 敌意并购解析

敌意并购是指并购方不顾目标企业的意愿而采取强制性的购买手段，强行并购目标企业。通常并购方为了达到并购目的，会先收购目标企业流通在外的股票对其形成包围之势，使目标企业不得不接受较为苛刻的条件将企业出售。敌意并购按其并购方式的不同可以分为：(1)股权收购：即并购方对目标公司的全部或部分股权进行收购。这种并购方式具有手续简单，并购时间短的特点，并且在并购过程中，并购方的操作相对灵活，若要退出并购，则可以以市价出售目标公司的股票即可。(2)投票委托书收购：股票委托书能够使持有者获得相应的权利，若果并购方能够获得足够的委托书，同样可以达到并购的目的。然而这种方式的并购成本相对较高，而且并购方在并购进行过程中不易退出，成功率往往较低。所以敌意并购一般以股权收购为主。一般而言，具有上市流通比例高，股权结构相对分散，资产质量良好等特点的公司容易成为敌意并购的目标。

2 反并购策略应用的理论分析

2.1 社会责任理论

社会责任理论由Oliver Sheldon首次提出，他把企业社会责任与企业经营者满足产业内外各种人类需要的责任联系起来，并认为企业社会责任含有道德因素在内。对于公司并购该理论认为，股东出于都短期利益的考虑往往在并购方向其提供优惠条件时同意并购的发生。而并购成功后，并购方有可能将公司分拆出售，造成其他利益相关者的损失。基于公司的社会责任，董事会因该在并购方发起敌意并购时应该采取反并购策略。

2.2 公司控制权市场理论

公司控制权市场理论由 Henry G. Manne于1965年完成的两篇具有开创意义的论文中提出。Manne认为，公司收购就是一个公司控制权市场，在这个市场中，缺乏效率的公司经营者会因公司经营不善导致股东接受收购者的报价而被撤换[2]。因此，潜在的并购威胁会促使管理层努力提高经营业绩，从而避免公司由于经营不善而被收购。但实施反并购策略很容易导致并购方的并购行为失败，从而降低了管理层的危机感，使本已效率低下的管理层得不到有效地清除，造成管理效率继续低下。因此该理论认为管理层无权采取反并购策略。

从理论上来说两种观点各自都有其合理性，很难区分出孰优孰劣。具体而言，允许目标公司管理层采取一定的反收购措施，并对目标公司管理层的反收购措施施加严格的法律规制是目前各国关于反收购的普遍态度。

3 反并购策略运用分析

可供目标公司选择的反并购策略有很多，每种策略有各自的效果和适用性，目标公司应该根据自身的特点和法律的约束选择适当的反并购策略。反并购策略按其实施的阶段可以分为并购前的防御策略和并购时的积极进攻策略。

3.1 反并购的防御策略

防御策略要求目标公司管理层形成危机意识，对潜在的并购事件保持高度的警惕，事先采取一些必要措施，甚至形成必要的反并购预案，达到未雨绸缪的效果。上市公司反并购防御措施的建立是公司管理层日常管理活动的一个重要方面。这种事先的防御措施是否因该得到股东的认可，理论界没有达成共识。Morck，shleifer和Vishny以1980年的财富500强中的371家公司为样本，通过考察Tobin的Q(反应市场价值和重置成本之间的比例，可以用来测算并购的绩效)和经理层持股之间的关系发现：当经理层持股比例在0%～5%和大于25% 时，Q值会随着经理层持股量的增多而变大。因此在这一区间，经理层持股比例越高，起防御行为越多，越有利于目标企业证券价值的提高[3]。

反并购防御策略主要包括以下三种：

3.1.1 毒丸计划

毒丸计划指目标公司为了避免被外来公司收购而采取的对收购极为不利的措施，甚至是不惜伤害自己的行为。毒丸计划的实施方式有很多，如优先股计划，虚胖战术等。毒丸计划一般的做法是向企业的股东或客户出售一种特别权证，这种权利只有在某种事件发生后才能使用。2001年为了防止北大青鸟的并购，搜狐公司启用了毒丸计划，它以每单位100美元的价格向其普通股股东出售优先股，并规定当收购者持股比例达到20%时，优先股股东有权用优先股换回价值为200美元的普通股股票，从而使北大青鸟不得不放弃收购计划。

3.1.2 修改公司章程

绝对多数条款要求公司重大事项的决议必须通过绝大多数持有表决权者的同意才可以通过，这样收购方要想获得拥有该条款公司的控制权，通常要持有公司绝大数的股权，这在一定程度上增加了并购的难度；公平价格条款要求收购方在收购股份时对所有股东支付公平的价格，从而有效地抵制了收购方的双重要约；限制大股东表决权是为了更好的保护中小股东，在公司章程中设置直接限制大股东表决权或采用累积投票制的相关条款，但按照我国法律规定股票的设计应该符合同股同权的要求，因此该策略在一定意义上不受法律保护。分期分级董事会制度要求每年只能更换少量董事会成员，这样收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对立刻董事会做出实质性改组，不能很快地入主董事会控制公司。然而制度只能推迟收购者支配目标公司董事会的作用，整个公司的控制权仍有可能被取得控股地位的收购者所支配。可见，目标公司在制定反收购策略是对分期分级董事会制度的防御功能不可做过高的期望。

3.1.3 降落伞计划

降落伞计划指并购方在并购成功后，需向目标公司管理层，职工等支付一定的费用，如退休金，遣散费或额为津贴等，从而增大并购成本达到让并购方知难而退的效果。按照面向对象的不同分为金降落伞，灰色降落伞和锡降落伞。但如果管理层在并购成功后得到的经济补偿过大，反而会成为目标公司管理层不顾股东利益急于促进并购的成功，甚至同意以低价出售公司。因此降落伞策略设计不当，反而会引起利益相关者的冲突，该策略的制定应该尽量遵循面广量小的原则。

3.2 反并购积极进攻策略

反并购积极进攻策略包括寻找白衣骑士，焦土战术，股份回购，帕克曼防御术，法律诉讼等。

3.2.1 寻找白衣骑士

寻找白衣骑士指目标公司在遭到敌意收购袭击时，主动寻找友邦公司或第三方与收购者进行竞购，以达到反并购的效果。为了吸引友邦公司或第三方参与竞购，目标公司通常会对其承诺一定的优惠条款。在与其谈判时，目标公司对给出的优惠条款应当综合考虑可能的成本与收益，谨慎行事。

3.2.2 焦土战术

焦土战术指目标公司采取各种措施，有意恶化公司的资产和经营情况，以此来降低并购方对目标企业的期望，达到反并购的效果。通常目标公司采用的措施有：增加负债，购入大量不良资产，低价出售优质资产等。焦土战术的应用确实可以达到反并购的效果，但也会是目标公司未来的经营状况陷入困境，所以这是一种极端的做法，不到万不得已一般不提倡使用。

3.2.3 股份回购

这是指通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。股票一旦大量被公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加，增大并购方的并购成本。在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，因此采取股份回购并注销的方法来进行反收购是可行的[4]。

3.2.4 帕克曼防御术

该策略要求公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，收购袭击者的股票，或策动与关系密切的友好公司出面收购袭击者，以达围魏救赵的效果。这种主动进攻的反并购策略的风险很大，它需要企业拥有雄厚的资金和较强的外部融资能力，同时在公司内部治理，财务等方面也要有并购的条件。

3.2.5 法律诉讼

诉讼策略是目标公司为了防止并购的发生而经常采用的法律手段。目标公司往往会向法院提出禁止收购行为的请求，让司法介入调查。无论诉讼是否成功，都会为目标企业争取足够的时间布局下一步计划，因此该策略经常被采用。

4 上市企业建立反并购策略体系的建议

随着我国产业结构的不断调整，资本市场的不断放开，公司之间的并购活动愈来愈频繁。于此同时股权全流通的趋势使得公司并购可以更多的采用市场方式，避免了层层的审批和各种限制，敌意收购的难度将大幅降低，数量将越来越多[5]，因此为了公司持续长久的发展，上市公司必须建强大的反并购壁垒来应对可能的敌意并购。笔者认为反并购壁垒的建立不仅需要上市公司合理的内部治理机制做支撑，还需要完善的法律制度作保障。因此反并购体系的建立需要从内外两方面的进行。

4.1 增强公司管理者的反并购意识，建立合理的反并购策略预案

反并购策略预案的建立有利于公司从容应对各种可能出现的敌意并购，有力于降低反并购策略实施的成本。并购预案因该包括适当的反并购壁垒，如在公司章程中设立适当的条款，调整股权结构使其相对分散，采用员工持股计划等。

4.2 增强法制建设，为反并购策略的实施提供强大的法律支持

目前我国对并购进行约束的法律主要有《公司法》和《证券法》，存在反并购制度法规建设与并购和反并购蓬勃发展不相适应的问题。如我国现阶段的法律法规没有对垄断的作出具体界定，从而使得上市公司采用反并购的法律手段受到一定的限制。发达国家对反并购都有不同的法律规定，适当的反并购制度能够有效地避免出于投机目的的敌意收购行为。政府在制定反并购规则时，应将有利于促进并购重组利益均衡基本条件的满足和有利于并购重组制度演变动力机制作用的发挥作为指导思想，遵循程序公正，透明规范，既保护了中小投资者的权益，又不至于压制并购市场的发展，设计出合理规范的反并购制度。

[1]刘华伟,肖万.上市公司反并购决策创新研究[J].科技管理研究,2008(12).

[2]陈治.公司控制权市场的理论评价与重构[J].改革与战略,2006(12).

[3]Morck,Shleifer,R.W.Vishny. Management Ownership and Market Valuation:An Empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics,1988.

[4]焦文臣.目标公司反收购策略效果分析[J].审计与理财,2006(10).

[5]贾立.目标公司反并购的成本与收益分析[J].商业时代学术评论,2008(13).