股权结构与现金持有水平实证研究——来自河南省上市公司经验证据

黄淮学院 李 洁

股权结构作为公司治理结构的重要组成部分，影响着上市公司的公司绩效和资本结构，股权结构的所有权属性、集中程度等指标能有效地反映出公司治理结构的好坏，并最终影响到公司现金持有水平的高低。因此，本文利用2006年～2010年河南省25家上市公司面板数据，研究上市公司现金持有水平与股权结构的关系。

一、文献综述

（一）国内研究 代理理论指出，在股权相对集中的公司，代理问题主要产生在控股股东和少数股东之间。尤其在缺乏约束机制的情况下，大股东与少数股东之间存在着潜在的利益冲突。Opler（1999）认为，管理者对公司现金持有量具有较高的偏好，因为现金能够降低公司风险，增加管理者的自由处置权，减少资本市场对管理者的监督；Ozkan.A（2004）实证研究了股权结构对现金持有量的影响，当经营者持股比例达到24%时，公司的现金持有量开始下降；当经营者持股比例达到64%时，公司的现金持有量开始上升。这为公司现金持有量与经营者持股比例的非单调关系提供了经验证据。

（二）国外研究 在我国，上市公司股权集中度较高，存在一股独大的现象。所以，第一大股东持股比例较高时，有动机和能力增加自身控制的资金总量。胡国柳（2006）从公司治理视角出发，提出经理人员持股比例与公司现金持有水平显著正相关；法人股比例、股权集中度与公司现金持有水平显著负相关；第一大股东持股比例与公司现金持有水平正相关，但不显著；国有股比例与公司现金持有水平负相关，但极不显著。杨兴全、孙杰（2007）发现，国有股比例与现金持有量显著负相关，经营者持股比例与现金持有量显著正相关。唐晓敏、胡国柳（2011）认为管理层持股有利于协调股东与管理层的利益冲突，在股权结构集中的公司，公司通过市场择时行为囤积现金的动机更为强烈。

二、研究设计

（一）研究假设 本文提出以下假设：

H1：管理者持股比例与公司现金持有量正相关

管理层持股有助于协调股东与管理层之间的利益冲突，随着管理层持股数量的增加，管理层与股东的行动可能一致。管理者因风险厌恶、便于实施操控性支出等有利于增进私人利益目的而持有更多现金。基于文献资料，假设河南省上市公司管理者持股比例与公司现金持有水平正相关。

H2：第一大股东股权集中度与公司现金持有量正相关；前五大股东股权集中度与公司现金持有量存在正相关关系

大股东在公司治理中的作用除了“监管”假设之外，还有大股东对外部股东实施“侵占”的假设。大股东有动机和能力增加其控制的资金总量，并以少数股东的利益为代价消耗公司财富。根据河南省上市公司的特征，提出第一大股东及前五大股东的股权集中度与公司现金持有量存在正相关关系。

H3：国有股比例与公司现金持有量正相关

国有股股权在公司治理中的效用有两种，一种认为国有股能发挥大股东的作用，积极监督公司管理人员，防止内部人控制现象，从而减少公司现金持有量；另一种认为国有股股东并不是单一地追求价值最大化，国有股股东还兼顾社会利益和政治责任。国有股比例越高，内部人控制现象越严重，从而管理者越有能力为谋取私利而持有更多现金。本文假设国有股比例与公司现金持有水平正相关。

H4：法人股比例与公司现金持有量存在负相关关系

上市公司法人股股东有能力也有动力去监管经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本，因此假设法人股比例与公司现金持有量负相关。

（二）样本与数据选择 截止2010年年底河南省共有A股上市公司78家，本文以河南省2006年以前上市的公司为研究对象。样本公司具体筛选过程如下：剔除在境外上市的公司；剔除ST类上市公司；剔除研究所需样本财务数据不完备的公司；剔除各变量1%异常值的上市公司。经过筛选，共获得25家样本公司125个有效观测值。

文中数据来源于中国上市公司资讯网和巨潮资讯网提供的相关年报数据，具体财务指标根据25家上市公司2006年～2010年年报基础财务数据整理和计算得出。

（三）变量选取与模型设计 具体内容如下：

（1）变量选取。本文变量的选取采用国内外研究文献中比较成熟的分析指标和我国特定的股权结构指标，详见表1。

表1 变量描述与研究假设

（2）模型设计。本文借鉴国外相关研究成果，结合我国实际情况，构建以下模型考察股权结构与现金持有水平的关系。

其中，下标i代表各家公司（横截面维度），变动范围为从1到25；t代表年数（时间序列维度），变动范围为从l到5。

三、实证结果分析

（一）描述性统计分析 本文对2006年～2010年河南省样本观测值利用SPSS13.0进行描述性统计分析，结果如表2所示。

描述性统计结果表明，河南省25家上市公司2006年～2010年现金持有水平均值为0.16320，管理层持股比率均值仅为0.86%，国有股比率均值达21.15%，法人股比率均值为46.14%，第一大股持股比率均值为32.16%，前五大股东持股比例47.07%，说明在河南省上市公司中，管理层持股现象很弱，国有股占较大比重。

表2 样本观测值描述性统计

（二）回归分析 本文利用回归分析考察股权结构与现金持有水平的关联性，使用时间权重的固定效应模型进行估计，表3列示了采用Eviews6.0运行后模型1-5的回归结果。

表3 河南上市公司股权结构与现金持有水平的回归分析

以现金持有量为被解释变量的回归分析运行结果表明：管理人员持股比例与现金持有水平正相关，但并不显著；国有股持股比例在5%的显著性水平上正相关；法人股比例与现金持有水平正相关，但并不显著；第一大股东持股比例与现金持有水平正相关，但极不显著；前五大股东持股比例在5%显著性水平上正相关。

表中还呈现了可能影响公司现金持有水平的其他因素。在模型1至模型5中，现金替代物与现金持有水平负相关；在模型1与模型4中，财务杠杆在10%显著性水平上负相关，在其他三个模型中，财务杠杆在5%显著性水平上负相关；在模型2中，银行债务在5%显著性水平上负相关，其余4个模型中，银行债务在1%显著性水平上负相关；在模型1至模型5上，公司规模与现金持有水平负相关，但极不显著。

四、研究结论与启示

本文选取河南省2006年以前上市的25家公司2006年～2010年报表数据作为研究对象，实证考察股权结构与现金持有水平之间的相关关系。研究结果表明，管理层持股比例与现金持有水平正相关，相关性不高。说明管理层持股比例较低时，管理者与股东目标行为一致的可能性较大，有助于协调股东与管理层之间的利益冲突。国有股比例与现金持有水平显著正相关，说明国有股股东在公司治理中起着消极的作用，比例越高，内部人控制现象越严重，管理者越有动机为谋取私利而持有更多的现金。法人股比例与现金持有水平正相关，但不显著，说明法人股股东与国有股股东之间存在一定程度的利益趋同。第一大股东持股比例与现金持有水平正相关，但相关性不显著，说明第一大股东与管理者的利益可能存在着一定程度的趋同，因此对现金持有量的正向影响极不显著。前五大股东持股比例与现金持有量显著正相关，可能是前五大股东（大部分含国有股股东）在现金持有量选择上与国有股股东一致。

［1］韩忠雪、周婷婷：《股权结构、代理问题与公司现金持有——基于我国上市公司面板数据的分析》，《山西财经大学学报》2008年第10期。

［2］杨兴全、孙杰：《公司现金持有量影响因素的实证研究—来自我国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2007年第20期。

［3］胡国柳：《股权结构与公司理财行为研究》，中国人民大学出版社2006年版。