华尔街内幕交易革命

朱伟一

金帆船案已经尘埃落定，美国内幕交易调查还在继续。面对监管机构越来越严厉的监管和打击，华尔街大佬们或许还会想出更多“妙招”为了巨额利润奋不顾身，这场监管机构与华尔街的博弈其实只是另一个开始

5月11日，历时一个多月的审判之后，陪审团作出裁决，认定对冲基金帆船集团（Galleon Group）经理拉杰·拉贾拉特南（Raj Rajaratnam）有罪，政府指控其的14项罪名成立，可被判20年徒刑。与传统的内幕交易相比，金帆船对冲基金案体现了有两大创新，也可以说是两大革命：一是由对冲基金从事内幕交易；二是全景拼图理论。

美国监管机构对于内幕交易的打击力度不能说不大。金融危机之后，他们更是侦骑四出，很有晚清朝廷缉拿“乱党”的劲头。而且成果不小，颇像在办批斗会，不断有人被押上来示众。

2月29日，美国联邦检察官曾起诉梁成义（Cheng Yi Liang音译）犯有内幕交易罪。梁成义是美国食品药物监管局的化学师。他悄悄地获取了该机构批准药物的信息，并在信息正式公布之前抢先购买有关医药公司的股票，利好消息公布之后再抛售股票，从中获取暴利。“打虎亲兄弟，上阵父子兵。”梁成义是全家上阵，不仅儿子与他同谋，而且妻子、母亲也做内幕交易。

梁成案是一个突破。传统上“内幕消息的知情人”是公司高管、公司董事和公司控股股东以及持有公司百分之五以上股份的股东（中国《证券法》第七十三条第（二）项）。之后，内幕消息的知情人范围又扩大到受信人，即，内幕信息知情人与相关的公司或机构有“信任”和“保密”关系。梁成义就是这样一位工作人员。美国司法的一位副部级干部指出：“梁成义可以得到专有信息，他获得如此信任，是为了便于开展工作，确保美国公民的健康和安全。但梁成义父子滥用了这种信任，中饱私囊。”

拉贾拉特南一案中，美国监管机构还想有所突破，扩大重大内幕信息的范围。董事会的成员组成是否属于内幕交易？此类消息是否会对股票价值是否有影响。拉贾拉特南案中，美国政府似乎暗示，此类消息会影响到股票价格。

内幕交易的继续革命

3月1日，美国联邦检察官又起诉拉贾拉特南。这是一桩内幕交易的大案。案犯顾磊杰（Rajat K. Gupta）——他给自己起了中文名字，大概是准备做中国生意——曾经是高盛董事会成员，是个体面的人。但案情却像反特故事，比《徐秋影案件》还要惊险。案中还牵涉到美女内幕交易知情人，不过该女已经认罪伏法，不会作为被告出庭，倒是令此案少了很多看点。

美国内幕交易的反派主角大多是犹太人，再就是英国人的后裔——全称是“是信奉新教的盎格鲁-撒开逊白人”，而金帆船集团（Galleon Group）内幕交易案中的主谋是位亚洲少数民族。拉杰·拉贾拉特南原来是斯里兰卡人，1981年才来到美国沃顿商学院就读。拉贾拉特南从一家小投资银行干起，1997年成功创办对冲基金金帆船，是许多青年才俊的学习榜样。鼎盛时期金帆船锁管理的资产达到70亿美元。据《福斯特》杂志估算，拉贾拉特南彼时的身价当在13亿美元。

金帆船案是美国内幕交易的大案，共有25人被指控，其中21人伏法认罪。拉贾拉特南编织了一个庞大的内幕交易网，其中不乏美国上流社会精英，内有贝尔斯登、英特尔、高盛和谷歌等品牌公司的高管。拉贾拉特南却能够调动和指挥那么多的高等白人，是很不容易的。

耶鲁大学法学院的乔纳森·梅西（Jonathan Macey）教授指出，目前上市公司所披露的信息内容空洞，烟幕多于实质。从事交易的机构和个人也是被逼无奈，甚至不得采取特务手段，潜入上市公司的停车场，查看公司雇员的汽车的型号，以估算他们的真实收入，进而推测上市公司的实际盈利状况，这便是全景拼图。梅西教授甚至公然宣称：“合法研究与非法内幕交易之间的界线不总是很清楚的。”

但即便是梅西教授也很难为拉贾拉特南翻案。美国联邦调查局动用窃听手段，监控时间长达9个月。联邦调查局像对付黑手党头目那样对付拉贾拉特南，找到了其内幕交易的铁证。但拉贾拉特南仍然坚持自己无罪，不愿认罪争取宽大处理。

拉贾拉特南倒并不是担心抗拒从严，坦白更严。在美国警察侦查阶段，确实有可能是抗拒从严，坦白更严。不是警察不肯网开一面，实在是警察没有这个权力。但检察官有可能实行坦白从宽，抗拒从严的政策。辩方与检察官是可以讨价还价的，以认罪换取罪名更轻的起诉。检察官通常是遵守诺言的，否则的话下次其他被告就不肯老实交代了。拉贾拉特南有可能对自己被当做首犯不满。

从表面上看，拉贾拉特南是利用了华尔街高管，从他们那里套取了信息，但反过来理解也可以，是拉贾拉特南被高管们利用，至少他们是相互利用。既然心中不平，拉贾拉特南就有可能是要借此机会，通过庭上重放录音，将华尔街的那些正人君子和老爷太太们的丑事和坏事再向世人抖搂一次。拉贾拉特南曾经自比拳王阿里，说：“我虽然浑身伤痛，但他们灭不了我。我是斗士。”

拍摄《华尔街》续集《金钱无眠》时有一争，导演本想对冲基金作为反角，将其塑造为金融危机的罪魁祸首，但经过对冲基金行业的反复说法教育，导演将投资银行的领导作为反面典型。在好莱坞那里，对冲基金是赢了一票，但在现实中却被整的不轻。贝尔斯登旗下的对冲基金的高管也是有惊无险，平安无事。

但金帆船能否杀一儆百却很难说，甚至可能会起到反面示范的作用。经过对金帆船案的深入研究，美国圣地亚哥大学法学院教授弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）很有心得，总结出内幕交易反侦查的八条妙计，有志于内幕交易者必须将其铭记于心头：1.避免电话被录音；2.说话要隐晦；3.购入股票不能过多；4.获利不要多达数亿美元；5.别在获得内幕交易后立刻购入股票；6.避免交易普通股；7.购买场外交易的衍生产品、互换、期权或差价合约（contract for differences）；8.保留列有内幕交易时支持购买该股的正当理由的任何记录。

上述八条妙计中，第8条最为重要，对此，帕特诺伊教授特别嘱咐，如果临时抱佛脚，买通一名专家告诉陪审团，当时购买此股是因为分析师推荐该股，那是很难蒙混过关的。必须拿出一沓分析师的报告和文章，另加当时回复这些分析师的邮件。

律师也疯狂

对于内幕交易，美国律师大多是敬而远之的。律师有薄技压身，进可以治国平天下，退可以独善其身，不愿鸡鸣狗盗，城鼠社狐。但律师中也有失足、失手的，美国著名判例美国诉奥海根 （United States v. OHagan）便是一例。

该案被告詹姆斯·奥海根（James OHagan）是一家律师事务所的合伙人。他所在的律师事务所为一家公司提供与收购相关的法律咨询服务。按照美国司法部的指控，奥海根知晓收购计划之后，购入目标公司的股票。收购消息公开之后，奥海根随即抛出手中的股票，从中牟取暴利。

美国最高法院认定，奥海根利用窃取的未公开的重大信息买卖股票，“就是通过欺骗而获得优势市场地位。他欺骗了信息的来源处，同时也损害了投资成员。”欺诈通常需要欺诈者与被欺诈者之间有直接联系。奥海根购入的是目标公司的股票，而他所在的律师事务所为收购公司提供服务，与目标公司并无任何关系。按照奥海根案之前的美国判例，窃取信息者与信息来源方必须有一种“信任”和“保密”的关系，否则不存在内幕交易。奥海根与目标公司并无此关系。奥海根案中美国最高法院定下了新的规则，任何人窃取信息后，如果根据此信息交易，就对广大投资者负有披露责任，如果买卖股票之前不披露有关信息，其行为就构成内幕交易。

奥海根判例把反欺诈的理论提高到了一个崭新的阶段。在美国，将被告的行为定性为“窃取”那可能只是违法。被告只需交出非法所得和罚款，并无牢狱之灾。而被定违反证券法进行欺诈，就有判处其有期徒刑。

美国反内幕交易法律的发展分为三个阶段：（1）董事和高管等公司内部知情人，如果利用受信关系窃取非公开信息买卖股票，则违反美国证券法反欺诈条款，构成欺诈行为；（2）律师、会计师和投资银行家等中介机构人员，如果利用受信关系窃取非公开信息买卖股票，也违反美国证券法反欺诈条款，构成欺诈行为；（3）任何受信任人利用受信关系窃取非公开信息买卖股票，即违反美国证券法反欺诈条款，而且构成对整个市场的欺诈。

不过，尽管大法官们把反内幕交易法律定的很严，但对奥海根还是网开一面。奥海根一口咬定，他是从媒体的公开报道上了解到并购消息的。既然消息已经公开，那就不存在内幕消息，没有内幕消息，也就不存在内幕交易。美国最高法院认为，奥海根到底从何处获得相关信息一事仍然不明，并以此为理由将案件发回下级法院重审。物伤其类，人之常情。美国最高法院的大法官们也不例外。

从结果看，美国律师并没有被奥海根判例所吓倒，从事内幕交易前赴后继。到2011年4月，美国又有律师陷入内幕交易案。美国联邦检察官起诉马太·克卢格尔（Mattew Kluger）犯有内幕交易罪。克卢格尔先后在三家律师事务工作过，其间窃取关于并购信息，倒卖目标公司的股票牟取利润。三家律师事务是克拉瓦斯（Cravath Swaine & Moore）、威尔逊（Wilson, Sonsini, Goodrich & Rosati）和世达（Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom），其中克拉瓦斯是百年老所。克卢格尔不仅是有金饭碗，而且可以说是有铂金饭碗。这样的青年才俊，完全可以靠自己的聪明才智合法手发财，但居然也要长期从事内幕交易，实在是出人意料。

说起来，都是资本市场搞乱了人心。律师吃大苦，流大汗，经常一盏孤灯到天明，但收入远比投资银行雇员的要少。这就让律师心中很是不平衡，其中有些人便要铤而走险。温饱思淫欲，贫寒起盗心。“贫寒”是相对而言，对于金融业人士来说，贫寒绝对不是饥寒交迫：薪酬百万美元之下都属贫寒。

克卢格尔从事内幕交易并非偶一为之，17年前在克拉瓦斯律师事务所暑期实习期间，他便开始窃取内幕交易信息，但一直没有暴露。克卢格尔非常狡猾，从不利用其工作中直接涉及的信息倒卖股票，而是悄悄地进入律师事务所的计算机系统，搜集其他同事所做的并购业务的相关信息。得到信息之后，克卢格尔先是将信息传给一位同伙，再由该同伙将信息传给一家经纪证券公司的雇员，由这位雇员买卖股票。为了保密，克卢格尔传递内幕信息时，只使用公用电话和预付电话卡联系。 克卢格尔的内幕交易之所以败露，是因为那家经纪公司因资不抵债而破产，很多问题因此而浮出水面。如果没有意外情况，如果没有人举报，如果没有人卧底，内幕交易是很难被发现的。中国证监会工作人员涉嫌不法行为的案件中，也是因为有人告发，而且是夫妻反目，端出了最隐秘的情况。否则，很多事情可能永远不为人知。克卢格尔运气不好，被暴露在光天化日之下，但还有其他律师靠内幕交易发财，只是没有被发现而已。

对于内幕交易，许多国家的政府也是睁一只眼，闭一只眼。2000年到2007年期间，英国31%的公司并购交易之前，市场股票价格有异动，2008年该比例仍然高达29%。但英国查出来的内幕交易甚少，其主要原因是政府不愿认真去查。

从技术层面看，证券交易所最了解股票交易的移动，可以提供重要线索，挖出内幕交易人。但证券交易所按证券交易量收取费用，而内幕交易有助于证券交易量，符合证券交易所的根本利益。证券交易所自然缺乏立查内幕交易的动力。证券交易所既要盈利赚钱，又有监督责任，这就有了不可调和的利害冲突。美国的证券交易所上市之后，已经把监管职能分离出去，移交给新成立的自我监管组织美国金融监管局。但即便如此，证券交易所仍然在第一时间掌握证券交易的第一手资料，如果没有证券交易所配合，证交会和金融监管局打击内幕交易所也是力不从心。当然，证券监管机构对内幕交易本来就抱着一种得过且过的态度。如果监管机构真的有心打击内幕交易，完全可以向证券交易所派驻监管人员。当然，派驻监管人员并不等于有心监管。如果监管机构无心监管，即便在证券交易所有派驻人员，恐怕也是流于形式。

内幕交易风景独好

尽管美国反内幕交易的斗争声势很大，但交易员们仍然是一如既往，如猎犬般四处打探内幕消息。抽刀断水水更流，雪压青松松更青。没有内幕交易的资本市场还叫资本市场吗？美国那边又有创新，涌现出专家网机构。此类机构安排咨询顾问和交易员会面，共同挖掘关于公司的有价值的信息。这种做法的理论根据还是“拼图全景”（mosaic theory）。根据该理论，关于公司的某些非公开信息看似并不重要，但结合专家网机构所掌握的其他信息，再经过专家网机构的专家分析之后，此类信息可以成为淘金的重大信息。这里的重大信息是经过专家和交易员们自己分析得出的信息，所以并不是内幕信息。这里就有一个定性问题：是内幕交易，还是合理分析？两类信息混在一起就不好定性，扑朔迷离，是双兔傍地走，安能辨我是雌雄。

但专家网机构还是有出售内幕信息的，否则生意火不了。某制药公司的新药临床试验死了一个人，有医生向一位对冲基金的交易员透露消息。这位医生是一家关系网公司的咨询顾问。既然是倒卖内幕信息，扑朔迷离也不是万无一失的，弄的不好还是会被打在网了。面向全球（Primary Global）是家专家网机构，2011年2月证交会指控该机构雇员顾客有内幕交易的违规行为，被指控人数多达１０人。针对斗争新动向，专家又出来进言，说是为安全起见，雇用专家网机构之前，要看专家网机构的所谓专家是否是上市公司的雇员。

其实，证交会对专家网机构还是网开一面的。专家网络机构存在以来，证交会很长一段时间内对其听之任之，放纵得很。反内幕交易的捉、放曹，很有点像谍战中的布控，需要的时候才把内幕交易人揪出来示众，平时让他们自由活动。也不能怪证交会下面的普通工作人员，他们就拿那些钱，何必拼死去查。内幕交易人还与政府高官有很深的关系，不是证交会下面的普通工作人员是可以扳倒的。贫富差别大了之后，富人有可能做好事，但大多数情况下是做坏事——可以为所欲为了——内幕交易也是这样。反内幕交易必须大处着眼。在贫富差别比较小的地方，内幕交易就比较少。在社会财富分配的制度设计方面，不能只考虑如何调动银行家的积极性，也要考虑如何调动监管人员的积极性，考虑如何调动社会其他成员的积极性，考虑如何调动工人、农民、士兵和知识分子的积极性。

大局很重要。即便证交会的工作人员矢勤、矢勇，美国的反内幕交易斗争还有一大致命弱点：就内幕交易而言，有关法律和实践是只问个人，不问机构。其实，与机构相比，个人的危害有限。拉贾拉特南是内幕交易的大案，但其首犯拉贾拉特南非法得利不过4500万美元。不错，麦道夫一案中个人的危害很大。但麦道夫是欺诈，而内幕交易是否属于欺诈行为在美国长期存在争议。在相当长的阶段内，美国最高法院认定，内幕交易是窃取信息的行为，但并不构成欺诈。

许多并购交易中，金融机构有疑似内幕交易行为。比如，2010年夏天，Clearwire Corp 聘用了高盛，为其提供咨询服务，考虑Clearwire Corp是否应当将自己出售给为Sprint Nextel。2011年2月，高盛决定不再为Clearwire Corp提供咨询服务，转而为Sprint Nextel提供咨询服务，而Sprint Nextel有可能全资收购Clearwire Corp。高盛的另一单生意中从也有类似问题。2010年9月，零售商J.克鲁集团有限公司（J. Crew Group Inc.）被收购，交易额达30亿美元。高盛先是为J.克鲁集团提供咨询，后又成为收购方的顾问。尽管J.克鲁集团并未正式聘用高盛，业内对此也是多有非议。其他投资银行的银行家们表示，投资银行选择并购交易中的买卖一方时，难免会挑肥拣瘦，但很少从卖方跳到买方。

但在买卖双方之间倒戈，道德上有问题，法律上也是瓜田李下。高盛受雇于目标公司期间，掌握了被收购公司的信息，即便高盛自己没有买卖目标公司的股票，但如果其所掌握的目标公司的信息如果为收购公司所用，也有内幕交易之嫌。按照美国最高法院的判例，如果消息来源是内幕交易知情人，获得信息者知道或应当知道知情人的身份，则获得信息者从有关股票交易中获益，就违反了美国的反内幕交易法。可是当事方是机构的时候，内幕交易问题就转换成为利害冲突的问题，大事化小，小事化了。

而从另一方面说，Clearwire Corp管理层不值得同情。Clearwire Corp管理层聘请高盛担任顾问，那也想沾高盛的光。高盛的手段、高盛的斗争哲学，很多机构都领教过，早已经不是什么秘密了。Clearwire Corp是愿者上钩，没有什么可抱怨的。资本市场弄潮类似闹革命：革别人命的时候，那是造反有理；革命革到自己头上的时候，那是一千个不答应，一万个不答应。

在许多重大问题上，证券法的理论比较混乱，经常是前后矛盾。内幕交易是个纠缠不清问题的法律问题，不时惊动美国最高法院，由９位足智多谋的大法官场面裁判，凭借其法律权威和道德权威，暂时平息争议。

内幕知情人的“信任”和“保密”责任，就是美国最高法院定下的规则。但很多问题上，美国最高法院是越说越糊涂，有时还要修正自己的观点和规则。这就进一步搞乱了思想。美国最高法院发话之后，下面的巡回上诉法院经常不听招呼，总是在边边角角处制造例外，不时寻找各种理由和借口背离美国最高法院判例的原则。美国最高法院无奈，只得三番五次地出面表态。所以尽管反内幕交易之声甚嚣尘上，但内幕交易依然风景这边独好。

责任编辑：黄倩