A股焦虑

邱山

渐入秋季，A股格外地凉。

“最近不好受，虽然排名还可以，但仓位太高了，还在92%。”北京一基金公司基金经理向记者透露，要腾出20%-30%的仓位，以便适应下一波行情的风格。

虽然目前市场的整体估值已经回到2005年的998、2008年的1664低点水平，但市场并未将此当作利好，相反，焦虑成为A股的整体状态。9月20日，A股创了近14个月的新低，并连续10个交易日在2400点上方纠结。

欧债危机阴影挥之不去，美国经济是否二次探底、中国经济是否进入滞胀的讨论不绝于耳，通胀、流动性收紧，“内忧外患”的背景下A股患上焦虑症，作为参与者，不仅散户，专业的投资机构其实更焦虑。

股市投资的是信心，焦虑的后果使得很多投资者包括机构投资者选择驻足观望。

9月20日，沪市成交金额创了新地量，仅为480亿元。同时，来自中登公司的数据显示，8月超过八成的有效账户没有交易。而从股民的态度来看，央行第三季度储户问卷调查报告显示，居民的“股票投资”意愿降至３年以来的最低水平，仅为9.2%。

用一位基金经理的话反问：当大多数人都没有信心的时候，是否意味着又一次机会的来临？

外围之忧

9月19日，标准普尔将意大利的主权信用评级从“A+”下调至“A”，评级前景为“负面”(Negative)。

标普称，在评级为“A”的主权国家中，意大利的普通政府债务处于最高水平，并预计将在晚些时候见顶，其水平将超出该机构此前预期。

欧洲以及美国的债务问题势必将减少其财政支出以及国内民众的消费，对中国这样一个外向型经济将会是长期与实质性的影响。

而德银首席经济学家马骏认为，未来1-2年内，欧债问题的传导是全球金融体系和经济所面临的最大风险。“不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。”马骏指出。

马骏认为，欧元区更大的问题是，目前欧洲央行、欧洲金融稳定机制、IMF所能做的只是解决危机国家的流动性问题，而在目前欧元体系内（欧元汇率过强的环境下），竞争力低、经济增长和财政收入持续低迷的根本性困难。

美国方面，9月15日，美国公布的首次申请失业救济人数意外增加，而且制造业指数不尽如人意，令外界对于美国经济担心加大。

但泰达宏利基金经理王咏辉接受记者采访时认为，海外市场各项利空因素影响可能是短期的，从长期来看，对全球经济下滑的担忧已开始减弱，当前或已触及底部，在未来3-6个月内趋势有望向上。

“全球央行紧缩政策周期也已经到达末端，而全球大宗商品价格的持续下滑为以上趋势提供了宏观层面支持”，施永辉说。

同时，博时基金经理陈泽浩接受记者采访时也表示，对美国解决问题的能力相对放心，毕竟美国PMI指数仍在50的分界线以上。

但陈泽浩也谈到，“欧洲方面，在各国政策博弈下，未来可能有超预期利空出现。外围经济不稳，对中国出口影响比较大，明年初影响可能将达到顶峰。”

通胀之忧

估值已经见底。

目前，A股无论是市盈率、市净率均低于历史低点。上证综指动态市盈率和市净率分别仅为13.9倍和2.1倍。

然而，影响A股的内因，还在于国内通胀走势。

通胀周期与A股周期相伴而存在。通胀加剧，货币政策紧缩，企业资金成本抬高，经济基本面预期增速放缓，市场提前反应下跌；反之，则市场最终会出现恢复性上涨。

高善文撰文指出，中国的通胀和股市之间的关系，可简单概括为“情敌”。

在初始阶段，通胀的上升伴随企业盈利的改善，此时资金成本的上升并不明显，因此两者是“情人”关系，相互扶持；随着通胀的持续攀升、紧缩效应的显现，需求下降的趋势逐渐形成，盈利和估值的双杀，使得通胀与股市之间“关系恶化”，变成了“敌人”，互相伤害。

而通胀见顶，往往是股市转向的一个重要时点。

就A股市而言，过去10年，在2003年至2004年的一轮通胀中，CPI在2004年8月见顶；在2007年至2008年的周期中，通胀在2008年2月见顶，达到8.7％。

回过头来看，市场的真正底部出现在2005年6月份以及2008年11月份。普遍的一个逻辑是，通胀见顶，宏观政策进入到观察期，市场开始期盼政策放松，然而，这一过程并非一蹴而就。

通胀到达最高点向下转折，往往是市场最困难时期，高善文把这一时期称为“黎明前的黑暗”。

“此时资金成本仍处在最高点，盈利继续恶化，再加上政策层面的不确定性，市场对基本面预期较悲观。但随着通胀趋势确认、资金成本下降、政策紧缩及紧缩效应结束，经济基本面预期改善，市场最终会走出‘黎明前的黑暗，出现恢复性的上涨。”

目前，机构一直认为，通胀顶已经出现，但通胀依然处于高位。

A股寻底

底，是所有投资者的梦，但寻底伴随着煎熬。底在哪里？国泰君安连续发布两次明确“喊底”报告。

早在今年6月16日，国泰君安就发布了《底！底！底！》的中期策略报告，认为市场将在不利的环境中找到重要底部，随后市场将迎来一系列拐点，包括通胀拐点、政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点和盈利拐点。

三个月后，即9月16日，国泰君安再次发布《底、底、底——预期底中的机会》。该报告指出，接下来几个月，A 股市场的主要矛盾将会发生明显变化，由通胀向上超预期转化为通胀和经济向下超预期，并且流动性将会从三季度环比收缩转为四季度环比上升。从去年11 月开始晦暗表现的A 股市场，将迎来逐步好转，大金融将迎来弹性恢复。

自2008年以后，宏观指标和经济运行周期看，已经经历了几个小周期，其主要是由于库存周期以及政策的强力刺激和退出引，导致企业家决策在阶段性内形成一致预期，并形成由去库存和再库存组成的经济加速与降速周期。

“今年5月份之后，工业增加值降低到13%如此之低，是在去年同期很低的基数上来说的，说明经济已经收缩得很厉害了，目前，市场已经反映了经济小周期而回调，并且处于中长期估值底附近，因此中期而言，经济与市场并不悲观。”上述大摩华鑫基金经理认为。

但他并不否认，短期来看，经济、库存可能面临最后一跌，这伴随的是去库存的尾声，也是去库存最猛烈的阶段，同时，随着经济阶段性剧烈收缩、去库存至极限，通胀压力会快速释放，尤其是生产环节的通胀压力会迅速下跌，而终端通胀，也就是CPI会略后下跌。在这一过程中可能出现所谓的防御性行业并不具备防御性，而部分所谓弹性行业会表现出较好防御性的局面。

多位基金经理告诉记者，目前市场何时见底，还等待货币政策何时放松。

然而，中金公司相对比较悲观。中金策略报告认为，从政策面看，市场短期内恐怕很难看到有实际意义的利好政策出台。近期公布的各项数据表明当前投资增速仍偏快，而通胀仍将维持高位运行。当前实体经济的需求和投资冲动仍较大，因此不具备政策放松的条件。而海外五大央行联手向市场注入流动性的行为将加大我国政策制定者对于海外热钱泛滥并推升我国通胀和资产价格泡沫的忧虑，同样也将推动政策取向更倾向于紧缩而非放松。

“就短期的市场而言，由于成交量持续低迷，面临中国水电巨额融资的压力，究竟会经受不住最后一根稻草的压力而下跌，又或是出现类似农业银行发行过后市场反弹的局面，还需要耐心观察。”大摩华鑫一位基金经理告诉记者。

很多人认为，估值底、政策底、市场底是判断A股是否真正见底的三个主要指标，目前来看，估值底已经出现，如果通胀继续回落，政策底也提上日程，至于市场底最终要看投资者的信心。

“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”就当前的A股，或许从被福布斯资本家杂志称为“全球投资之父”的约翰·邓普顿爵士的这句名言中得到些许启发。