股份回购的弊端及防范制度研究——以日本法为借鉴<br/>

股份回购的弊端及防范制度研究——以日本法为借鉴

2011-04-13刘惠明

深圳大学学报（人文社会科学版） 2011年4期

刘惠明，严骥

（河海大学法学院，江苏南京 211100）

股份回购是学界近年经常提起的话题。针对我国《公司法》第75条和143条所确立的股份回购“原则禁止，例外允许”的现状，不少学者认为，应汲取国外立法经验，充分发挥股份回购的积极功能，放宽对股份回购的限制，甚至改为“原则允许，例外禁止”[1]，笔者深以为然。但是，从相关国家对股份回购的态度演变来看，是从最初的禁止再到 “原则禁止，例外允许”尔后才过渡到“原则允许，例外禁止”，其中的原因就是股份回购有其固有的弊端。如何在法律制度上防范这些弊端，从而能有效保证股份回购的积极功能的发挥，是值得深入探讨的问题，尤其在“原则允许，例外禁止”的模式下，探讨该问题则更具价值。

一、股份回购的弊端所在

股份回购的弊端一般表现在以下几个方面：

（一）损害债权人利益，危及公司资产安全

公司用其资产进行股份回购，实质上将股东部分出资予以返还，导致股东抽回了部分投资，从而违背了资本维持原则。公司收回的股份要么是被注销，要么作为库藏股。在被注销的情形下，公司的股本及资产会减少；在作为库藏股的情形下，库藏股不是公司的资产，公司所有者权益也会减少。因此，在股份回购后，公司的资本会减少，资产也随之减少，公司对外偿债的责任财产会较少，偿债能力减弱，从而可能危及公司债权人的利益[2]。特别是如果以公司的资本或公积金作为回购股份的财源，侵害公司债权人利益的可能性会更大[3]。

如果公司经营不良，业绩恶化，会导致公司股价的下滑，公司保有的自己股份的价值也会减少，从而直接危及公司资产的价值[4]。

（二）损害中小股东利益，破坏股东平等原则

在股份回购中，大股东可能会利用自己的优势地位，操纵股东大会或董事会，做出符合其利益的股权回购计划，将股份回购的机会仅仅赋予给自己，或以不合理的高价回购股份，以获取不当利益。这样就剥夺了中小股东股份回购的机会，或造成了对中小股东的价格歧视，破坏股东平等的原则[5]。

在我国，由于上市公司中还存在“一股独大”现象，上述的弊端就更易发生。我国的股份回购主要是在股改的大背景下，为解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理问题而引入的，是国有股减持的一种手段，其最终目的是改善我国上市公司治理结构，提高公司治理的效率。因此，在我国，迄今为止的股份回购的对象主要是非流通的国有股或法人股，采取股份回购减持国有股这种定向回购方式实际上属于公司与大股东之间的关联交易，往往将社会公众股排除在回购对象之外，对广大中小股东权益造成了威胁，违背了股东平等原则。而且，目前已有的一些股份回购存在回购后发行新股或增资扩股问题，如陆家嘴和厦门国贸都是为了发行新股而回购老股[6]，在非流通股与流通股“同股不同价”的情况下，流通股股东付出了高昂的溢价，这种做法导致资产从小股东向大股东转移，从而损害了中小股东利益。

（三）成为控股股东、董事维持其不公正支配地位的工具

当公司面临被第三人收购的威胁时，控股股东、董事为了维持在公司的支配地位，可能会不考虑公司及股东的最大利益，而以股份回购作为反收购的手段，使公司可被收购的股份减少，提升股价，从而阻止反收购的成功[7]。但这样的话，中小股东就失去了以更高的价格转让自己股份的机会，也往往失去了挑选比现有管理层更好的管理层的机会，从而损害中小股东的预期收益。

（四）导致内幕交易、操作股市，危害股票市场的公平性

公司控股股东或董事等可能会利用自己能预先得知相关内幕信息的优势，或者有意制造、散步虚假信息，然后“逢低买入”，再以高价位让公司回购。或者公司以股份回购为名，低价回购公司股份，股价飙升时再行出售，谋取暴利。这样的做法实际上是恶意操纵了股票市场价格，足以影响投资者的市场判断，损害了中小股民的利益，扰乱了股票市场的正常秩序，危害股票市场的公平性。在我国，控股股东利用上市公司的股份回购实现其套现目的的现象也比比皆是。

二、日本法防范股份回购弊端的措施

为了防范上述股份回购的弊端，日本在公司法等法律中确立了如下一些防范措施。

（一）对不同股份回购方法采取不同的程序限制

对因公司与股东通过合意的方式而进行的股份回购，日本公司法根据股份回购方法的不同，而规定了不同的回购程序限制。

1.针对所有股东的股份回购的程序限制

为保证保障所有的股东均有出售所持股份给公司的机会，日本公司法对股份回购的程序有下列限制：

（1）股东大会或董事会决议决定是否进行股份回购。日本公司法将股份回购作为利益分配的一种形态，取得自己股份的股份回购决定原则上要经过股东大会的决议通过。如果章程规定董事会可决定股份回购事宜的话，则需要董事会的决议。决议的内容应包括：取得股份的数量（种类股份发行公司，为股份的种类及各种类的数量）；取得股份所给付的金钱等的内容及其总额；可取得股份的期间（最长为一年）。

（2）通知股东。公司应在每次股权回购时，应确定下列事项：取得股份的数量（种类股份发行公司，为股份的种类及数量）；取得一股股份所给付的金钱等的内容及数量、金额或各该计算方法；取得股份所给付金钱等的总额；申请股份转让的日期。在设置董事会公司，上述事项须依董事会的决议决定。公司确定的股权回购条件应均等。公司应将上述事项通知股东（如是开放式公司，可以公告代替）。

（3）股东提出回购申请。接到通知的股东，要申请转让其持有的股份的，须对公司申明有关该申请股份的数量（种类股份发行公司，为股份的种类及数量）。在规定的日期，视为公司承诺受让股东申请的股份。如果股东申请回购的股份数大于已确定的回购股份总数，则公司按比例回购。

2.定向回购中的程序限制

日本公司法规定，公司也可通过股东大会决议回购特定股东的股份，但是，在进行该项决议时，该特定股东不得行使表决权。此外，公司应将股东大会的决定通知其他股东，在法务省令规定的时间之前，其他股东可提出请求将自己也加入到回购该特定股东股份的决议议案中（也可通过章程排除其他股东的加入权，但在股份发行后通过变更章程添加该内容时，应取得全体股东同意）。

3.从子公司回购股份的程序限制

如果特定股东为其子公司，作为例外，设置董事会的股份公司可以董事会决议代替股东大会决议决定是否回购股份。当然，未设置董事会的股份公司仍然需要股东大会决议。

4.通过股票市场交易或公开收购方式回购股份时的程序限制

如果通过股票市场交易或公开收购的方式进行股份回购，只需股东大会的决议即可。设置董事会公司可在章程中规定，依董事会决议来决定是否通过市场交易或公开收购的方式回购股份。股份回购如是通过股票市场交易或公开收购的方式进行的话，因为市场是公开的，应该说已经赋予了所有股东出售其股份的平等机会，股价的形成也较为客观科学，因此，难以出现违反股东平等原则的情形。所以，日本公司法就减少了这种方式下的股份回购的程序限制[8]。上述程序限制应该说可以较为有效地防范前述的股份回购的弊端（二）、（三）、（四）。

（二）财源限制

日本公司法规定，用于股份回购的金额不得超过股份回购生效时的公司可分配利润金额[9]，即将公司可用于股份回购的财源，限定在可分配盈余范围之内。如果违反该限制而进行了股份回购，则出让股份的股东、业务执行人、议案提案者应向公司连带支付用于股份回购的资金。此外，当预测到股份回购实施之日所属的会计年度的财务会计报表中可能会出现亏损时，不得进行股份回购。如果真的亏损，业务执行人应向公司承担连带支付该亏损额或股份回购资金（以较少的为准）的义务[10]。

财源限制应该说可以较为有效地防范前述的股份回购的弊端（一）。

（三）违法股份回购行为的效力

对违反上述限制的股份回购的效力，日本法上并无明文的规定，学说、判例认为：违反上述限制的股份回购行为是无效的[11]。

但是，学界通说认为：如果股东是善意的，考虑到交易安全，公司及股东不可主张无效[12]。因此，日本法上实际上采用的相对无效说。股东善意的典型情形是公司通过证劵交易中介机构等从股票市场进行回购股份的情形。在这种情形下，交易双方均是匿名的，所以股东是不知情的。而且，如上所述，通过股票市场交易或公开收购的方式进行的股份回购基本上是公正的，[13]本身所受的限制也少。

关于谁可主张无效的问题，日本的判例[14]和部分学者[15]认为只有公司可以主张无效。但是，很难期待公司董事会主动提起无效，因此，学说上也有主张应允许被回购股份的股东也可主张无效[16]。

（四）进行违法股份回购行为相关者的法律责任

除前述的违反财源限制时，相关人员承担的赔偿责任之外，日本公司法还规定，进行违法股份回购行为的董事、监事、执行官等高管应对公司负损害赔偿责任，还可能会承担5年以下有期徒刑或500万日元以下罚金或两者并罚的刑事责任。

（五）金融商品交易法上的相关限制

日本金融商品交易法上对股份回购时可申购证劵公司的数量、订购时间、一天收购的股份数等进行限制，价格也不得超过最近公布的价格。另外，股份回购的决定作为重要事实，非经公开后不得进行交易。

（六）其他

日本在2001年6月的商法修改中取消了回购股份的数量限制，现行公司法也沿用了该修改。当然，实际上不可能出现回购自己100%股份的现象。[17]在2001年6月的商法修改前，公司不得接受自己股份作为质押物，但是，2001年6月的商法修改也取消了该限制。此外，子公司原则上不得购买母公司的股份。公司合法回购的股份可以作为库藏股无期限地保留,且库藏股不作为公司资产。

从上述内容可看出，日本法上关于防范股份回购弊端的措施已经较为完善，值得我国借鉴。

三、我国防范股份回购弊端法律的完善

（一）我国现行法律中关于防范股份回购弊端的规定

我国现行的关于股份回购的立法主要有：《公司法》第75条、143条，证监会于2005年6月16日颁布施行的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，证监会于2008年10月9日颁布施行《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，证监会于2006年3月16日修改的《上市公司章程指引》，原国务院证券委员会、国家经济体制改革委员会于1994年8月27日颁布实施的《到境外上市公司章程的必备条款》，上海证券交易所于2008年10月10日颁布施行的《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》，深圳证券交易所于2008年10月11日颁布施行的《深圳证券交易所上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引》。

在上述法律法规等中，关于股份回购弊端的防范，规定了如下一些措施：

1.程序限制

我国公司法第143条第2款及《上市公司章程指引》第25条规定，因减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。而根据公司法第104条第2款的规定，因减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并而收购本公司股份的、必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

对上市公司因减少注册资本而进行的股份回购，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》、《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》、《深圳证券交易所上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引》规定了以下的程序：（1）董事会决议。上市公司董事会应首先就股份回购事宜作出决议。（2）信息披露。上市公司应披露董事会决议、回购股份预案、前10名社会公众股股东的名称及持股数量、比例、独立财务顾问等信息。（3）通知股东。上市公司应发布召开关于股份回购的股东大会的通知。（4）股东大会决议。上市公司股东大会对回购股份作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。（5）通知债权人、备案、公告。股东大会通过回购股份决议后，应当通知债权人，并向证监会报送回购股份备案材料。然后，公告回购报告书、法律意见书。回购完成后，还应公告回购股份情况以及公司股份变动报告。

2.财源限制

我国公司法第143条第3款对用于将股份奖励给本公司职工的股份回购资金来源限定为税后利润。

3.数量限制

我国公司法第143条第3款对用于将股份奖励给本公司职工的回购股份的数量限定在已发行股份总额的5%以内。

4.条件限制

对因减少注册资本而进行的股份回购，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》第8条规定，上市公司回购股份应当符合以下条件:（1）公司股票上市已满一年；（2）公司最近一年无重大违法行为；（3）回购股份后，上市公司具备持续经营能力；（4）回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准；（4）中国证监会规定的其他条件。

5.价格限制

对因减少注册资本而进行的股份回购，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》第30条规定，上市公司以要约方式回购股份的，要约价格不得低于回购报告书公告前30个交易日该种股票每日加权平均价的算术平均值。《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》第7条规定，上市公司以集中竞价交易方式回购股份的，回购价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格。

6.已回购股份的持有限制

公司法第143条第2、3款规定，除为实施员工持股计划而回购公司股份的应当在一年内转让给职工外，公司其他目的的回购股份应当转让或注销。换言之，我国不允许库藏股的存在。

7.进行违法股份回购行为的相关者的法律责任

对因减少注册资本而进行的股份回购，根据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》第35、36条的规定，上市公司回购股份中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈、操纵市场或者内幕交易的，相关责任人会收到证监会的处罚，构成犯罪的。可能会承担刑事责任。

（二）我国现行法律中关于防范股份回购弊端的规定的缺陷分析

对照日本法上的防范股份回购弊端的措施，可以发现我国现行法律中关于防范股份回购弊端的规定有如下缺陷：

1.程序限制

关于与股份回购相配套的程序规定较为简单，不够周全，具体有：（1）仅对上市公司因减少注册资本而进行的股份回购的程序作了较为详细的规定，而对因其他情形进行的股份回购的程序只规定了要经过股东大会决议这一限制。（2）未对不同的股份回购方式规定不同的程序限制。依据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》、《上市公司章程指引》的有关规定，公司回购股份的方式有：向全体股东按照相同比例发出购回要约的方式，在证券交易所通过公开交易、集中竞价的方式，在证券交易所外针对特定股东的协议方式。但是，对这三种方式的股份回购的程序限制大致相同。（3）程序的灵活性尚不足。所有的股份回购均须股东大会决议通过，未规定在某些情形下董事会决议通过即可。股东大会的召开程序复杂，难以及时作出决定，不利于股份回购的及时实施。（4）未规定特定股东的表决排除。在定向回购中，未规定被回购的特定股东不应参与表决，不利于回购决议的公正透明。（5）未规定其他股东的股份回购加入权。在定向回购中，如其他股东不能以自己的意思加入到股份回购行列中，恐很难保证股东平等原则的实现。（6）信息披露等义务只在上市公司因减少注册资本而进行的股份回购程序中有具体规定，在因其他原因而进行的股份回购程序中尚无明确具体规定。

2.财源限制

我国公司法第143条第3款仅对用于将股份奖励给本公司职工的股份回购的资金来源作了限制，而对因其他事由进行的股份回购的资金来源未作任何限制。根据我国公司法第167条的规定，税后利润还应按规定弥补亏损和提取法定公积金后才能进行分配，因此，税后利润并非就是可分配利润。如果公司以前年度有亏损而未弥补或法定公积金累计额尚未达到公司注册资本的50%以上时，就用税后利润回购股份，会影响公司的资产安全，可能会损及公司债权人的利益。所以，我国公司法中关于股份回购的财源限制规定是不全面、不周延的。

3.数量限制

我国公司法第143条第3款也是仅对用于将股份奖励给本公司职工的回购股份数量作了限制，而对因其他事由进行的股份回购的数量未作任何限制。

4.违法股份回购的效力

对违法进行的股份回购的效力，我国法律无明确具体的规定。

5.进行违法股份回购行为的相关者法律责任

进行违法股份回购行为的相关者的法律责任，我国法律仅有一般性的规定，而无针对违法股份回购行为的明确具体的处罚规定。

6.回购股份的处理方式。

不允许公司拥有库藏股会给股份回购的实施造成了很大的难度。为发挥股份回购的积极功能，随着对股份回购限制的缓和，允许设置库藏股将是大势所趋。