信托制股权投资基金发展研究

祝 杰

信托制股权投资基金发展研究

祝 杰

股权投资基金对中小企业而言是一种比较有效的市场化融资渠道和管理制度。信托制股权投资基金能够充分利用信托制度的优势,为股权投资基金的发展开拓了全新领域。信托制股权投资基金的发展,应该充分依托《信托法》,同时加强相关配套措施的完善。

信托;股权投资基金;信托制股权投资基金

一、引 言

股权投资基金是指以非公开方式向特定对象募集设立的对企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金,包括私募股权投资基金(PE)、产业投资基金、创业投资基金、创业投资引导基金等基金形式。对中小企业而言,股权投资基金是直接融资的有效方式。它能够使企业资产规模扩大,降低资产负债率和财务风险,从根本上改变企业的财务状况。通过投资基金的前期投资,在解决资金问题的同时,还可以帮助企业完善内部机制,在短时期内做大规模,使之达到上市的标准,公司上市后投资基金可转让股权收回投资,完成投资基金从投入、培育、上市到推出的整个循环。有良好业绩背景的产业投资者还能够增加企业的再融资能力。目前我国已经开通了创业板市场,形成了多层次的资本市场体系,为企业融资提供了广阔的舞台。但进入主板上市融资的基本都是发展规模比较大的公司,能通过创业板市场融资的中小企业毕竟是少数。同时,国家对进入资本市场限定了比较严格的条件,一般都必须实现连续三年盈利。对于刚刚起步的中小企业而言,通过资本市场融资,基本是不可能实现的。而股权投资基金的设立和发展,无疑为中小企业的融资开拓了一条全新的渠道。

二、信托制股权投资基金及其法律构造

(一)股权投资基金模式选择与比较

目前,在中国股权投资基金主要通过三种不同的组织形式进行募集并运作：

1.信托制

信托是指财产转移及管理之手段[1]。在我国,以发行信托计划为载体的信托制,已经拥有较为坚实及完备的法律基础及监管机制。除了《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》以外,2008年6月,银监会出台的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为投资基金的信托制更是提供了专门的规范。同时,从市场主体追求盈利这一角度来看,信托制目前可以避免双重征税的问题。

2.有限合伙制

有限合伙制股权投资基金是国际上常用的组织形式,在管理权限、激励约束、税收方面都满足了股权投资的特定要求。但由于目前国内缺少对于有限合伙的配套法规,也没有监管机构对其进行监管,相应地就造成了操作上的困难。特别是《合伙企业法》第三条关于国有企业不能作为普通合伙人而发起设立合伙企业,更是增加了国家以振兴行业为背景的投资基金的操作难度。

3.公司制

公司制股权投资基金以《公司法》为基础设立,公司制度拥有完善的治理结构、资本结构,相应地,作为投资基金的载体,其决策机制、资本制度、投资者退出方式、激励方案等问题都较其他两种制度复杂。

(二)信托制股权投资基金法律构造

信托制股权投资基金以信托公司作为投资主体,将基金放入信托计划这一载体中,通过信托公司发行信托计划来完成资金的募集,再以该信托计划为投资平台将资金运用出去,国开行设立的基金管理公司作为该计划的管理人。

在该模式下,委托人、受托人、投资管理人、保管人等角色各自发挥作用,流程简单、治理结构科学。从规范性上看,该模式受到《信托法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律的规范,在信托关系人之间权利义务方面法律已有明确的规定;在风险管理方面,信托财产的独立性受到了法律的保护,更有利于投资者财产的安全;在决策流程方面可以通过投资决策委员会仅一层的决策机构进行决策,同时投资决策又受到了受托人对其合法性、适用性(是否符合信托文件约定的投向)的审核,既提高了决策效率,又降低了操作风险,可以说该模式是现行法律框架下灵活性与规范性的最佳结合。目前,信托公司已成功发行了数个基金,如中信信托的锦绣系列投资基金计划、深国投的铸金一号、湖南国投的创投一号等。

三、信托制股权投资基金发展中存在的问题

(一)《信托法》的法律支撑不充分

《信托法》开启了中国理财市场的大门,无论是证券投资基金,还是各种银信合作的理财产品,抑或是信托公司发行的理财产品,均是基于《信托法》及其他信托法规、规章提供的制度支持。《信托法》为一系列崭新制度的建立提供了法律前提,例如信贷资产的证券化、企业年金的基金化管理、保险资金向基础设施领域的投资等等,同时为合格机构投资者境外投资等提供了更加多样化的渠道。《信托法》及其他信托法律法规为私募基金的合法化提供了法律基础,大大促进了私募基金的规范化发展。但信托法并未与相关法律制度实现真正融合,从而并未起到制度创新的支撑作用[2]。信托法继承了传统信托的基本要义,一是信托财产的权利主体与利益主体相分离。二是强调了信托财产的独立性,这符合传统信托的固有之意。三是受托人只承担信托财产管理上的有限责任,这符合传统信托所要达到的目的以及维护受托人应有的权益要求。目前中国信托法贯彻的现状,应该说并不十分理想。信托法作为中国信托制度良性发展的基础和前提,保证了中国信托行业的持续发展。股权投资基金的制度选择与创新,应该根植于《信托法》,才能实现政策瓶颈的突破。

(二)产业基金发展市场化程度不高

目前国内股权投资基金,全部为政府主导型,在项目选择和资金运作时,行政影响、政策意图倾向比较突出,使基金管理机构把握市场的敏锐性不强,加之害怕出现风险,只有紧跟政府指引,结果丧失了大量投资机会,不能满足国内经济发展和产业结构调整的现实需要,也弱化了对民间资金的引导作用。从现阶段看,政府力量虽不可或缺,但基金管理机构自身寻找和决断投资机会的能力需提升。

(三)监管体系不健全

近几年我国相关部门出台了多部涉及基金内容的法律法规,但这些规章和指导性意见仅在特定领域明确发起人资格、资金募集和投资运作等问题,并没有对股权投资基金设立运营、交易退出以及监管、信息披露和当事人法律责任作出全面系统的规定,更没有此方面的地方性法规。由于股权投资基金的涉及面很广,涉及的部门很多,没有统一规范、可操作的监管依据,容易造成各部门监督责任不明、任务不清,缺位、错位的事情难以避免;随着基金市场进一步发展,制度的缺失也可能造成股权投资基金违规融资或通过财务杠杆借贷,一旦证券市场不稳或基金管理人投资决策失误,可能形成资金链断裂,进而影响金融市场的稳定发展[3]。

(四)高端人才和专业人才缺乏,管理水平亟待提升

信托制股权投资基金的运作是一个专业化程度较高、投资理论较复杂的特殊行业,所以具有高水平的管理机构、优秀的基金管理人才是基金发展的根本。目前,国内基金管理公司成立时间还比较短,从业经验不足,业务开展稳健有余、创新不足,在公司的未来规划中也缺乏长远的眼光,很难形成独具特色的核心竞争力。在人才方面,国内也缺乏从业时间长、投资经验丰富的基金高管。

四、信托制股权投资基金发展对策

(一)扩大现有基金市场的深度和广度

通过充分运用外资和内资两种渠道,培育基金市场的深度和广度。通过外资的进入,借鉴其丰富的经验,加快我国股权投资基金的发展。同时,拓宽我国股权投资基金融资渠道,充分运用国家创业投资引导基金的示范效应和杠杆效应,动员和鼓励省内大型企业、上市公司、金融机构、社会资本和外商等各类投资者入股,组建更多科技型、专业型的子基金,增强我国基金市场规模与投资能力。

(二)构建多层次的资本市场体系,形成畅通的退出渠道

股权投资基金便利的交易和退出机制是股权投资基金不断发展壮大的保证,也是顺利筹集资金的重要前提。随着创业板的建立,我国已形成主板、中小板、创业板等不同层次的资本市场体系。通过不同层次的资本市场体系,可以搭建部分股权基金的交易平台,拓宽其推出渠道。同时,应该完善国家产权交易制度,通过国家产权交易所系统,为国内非上市企业股权流转搭建便捷平台。同时,积极争取把高新技术开发区纳入国家股权转让代办系统,以此形成辖区内股权投资基金多层次市场退出机制,解除股权投资基金的后顾之忧,促进我国基金市场的繁荣。

(三)完善政府和市场监管体制

目前,对于国内股权投资基金市场的管理,除国家级产业基金(50亿元以上需国家发改委审批)和政府引导基金由省发改委负责外,其他投资基金还未明确监管部门与监管职责。尽管从国外基金的发展情况看,基金运作完全趋于市场化,基本没有行业监管部门,但鉴于我国基金发展刚刚起步,保持行业健康稳定、持续发展非常必要。应将行业自律与政府监管相结合[4],对于股权投资基金的投资范围、投资对象与具体运作不予过多干预,以保证其在运作上的市场化;对于股权投资基金组织形式、章程和协议,以及如何界定股权投资基金管理机构的资格,应当抓紧完善相关的立法工作,制定符合我国实际的《股权投资基金和投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》、《关于股权投资基金、股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记的意见》等专门性规定,指导和规范股权投资基金的内部治理结构,确定风险控制的基本要求。同时,建立国内股权投资基金绩效评价库,规范基金管理人的执业行为,制定对优秀基金管理人的激励政策,调动其积极性,提升其业务水平。

(四)培养专业人才,提高管理水平

基金管理人业务水平是股权投资基金运作成功与否的关键。高素质的基金管理人既能够充分发挥股权投资基金的各项功能,又能够确保投资者的合法权益和投资收益,形成投资—收益—再投资的良性循环。利用国内现有的科研优势,加快与高校和专业培训机构合作,打造中高级基金管理人才的培训平台,采取多种形式提高现有基金管理从业人员的素质,为我国股权投资基金发展储备优秀的后备人才。同时,积极引进境外优秀的基金管理机构来我国设立或管理基金,带动整体基金管理水平的提高。

[1]方嘉麟.信托法之理论与实务[M].台北：元照出版公司,2003：41.

[2]张天民.失去衡平法的信托[M].北京：中信出版社,2004：315.

[3]陈向聪.信托法律制度研究[M].北京：中国检察出版社,2007：359.

[4]朱小川.营业信托法律制度比较研究[M].北京：法律出版社,2007：243.

(作者单位：吉林大学法学院)

F830.8

A

]1001-6201(2011)04-0250-03

2011-02-15

吉林省软科学项目(20100629);吉林省社会科学基金一般项目(2009B020)

[责任编辑：秦卫波]