风险投资与IPO、盈余管理研究综述

刘 婧

国外对风险投资的理论研究开始于20世纪80年代，在90年代达到蓬勃发展。国外风险投资研究内容主要集中于风险投资的资本来源与组织构架、风险投资家的作用、风险投资契约、风险投资企业的管理和监控、风险投资的退出路径与收益分配等等。本文仅围绕风险投资与IPO、盈余管理等相关的文献研究成果对学者们的主要代表观点进行综述。

一、风险投资与IPO关系的研究

对风险投资流程的研究最具代表性的是Gompers和Lerner（1999，2002），其在多篇文章中详细阐述了风险资本的形成、基本功能及投资周期，包括风险资本如何筹资、筛选企业考虑的因素、如何监督被投资企业、如何退出投资分配收益等等。

其中风投分为三个阶段：筛选企业，培养、管理企业，收获投资（通过IPO、合并、出售）退出企业。Bygrave and Timmons （1992），Black and Gilson（1998），Gompers（1998），Jeng and Wells（2000）等学者通过实证研究，确认了一个繁荣的IPO市场对风险资本市场的发展起到的积极作用，他们发现IPO是风投退出企业获利最多的退出渠道，二级市场为风投注资的企业提供了上市机会，而IPO也是风险资本投资的最大动力。从以上研究可以看出，大部分风险投资的最终目标是将企业推向上市以使投资回报最大化。但是，学者们对风险资本在企业首次公开发行（IPO）的作用有不同的看法，集中归纳主要有以下三种假说：

（1）认证假说（Certification hypothesis）

Megginson和Weiss（1991）研究发现，在1983年至1987年的美国股市上，风投支持企业的IPO抑价度比没有风投支持企业的抑价度要低，并由此提出了“认证假说”，即风险投资家为了保护自己作为IPO市场参与者的声誉，而把IPO的价格定的离企业的内在价值更近，从而使抑价度更低。通常在IPO的过程中，第三方认证被引入以确保发行成功，承销商和审计机构往往充当第三方认证人。然而，由风险投资家来实施第三方监督更为恰当。原因有两点：第一，相对于其他中介机构，风险投资家常常占有董事会席位，与管理团队的关系更密切，也更持久，因而对发行公司也更加了解；第二，假如风险投资家认证的公司发行失败，无疑将有损其声誉，因此，声誉因素能大大减少风险投资家的认证失误。

（2）监督假说（Monitoring hypothesis）

Barry（1990）采用样本配对方式（所处行业与发行规模尽可能相近），对美国1978年至1987年间上市的320家风投支持的企业以及与之配对的320家没有风投支持的企业的IPO表现进行比较，发现前者的抑价度明显低于后者（7.1%~11.9%），前者在发行之后的第一个季度末吸引了更多的机构投资者（42.3%~22.2%），并且前者吸引了更高质量的承销商和审计师参与IPO，在发行费用方面，风投支持的企业也要低于没有风投支持的企业（7.4%~8.2%），从而得出，风投支持的企业比同期上市的没有风投支持的企业的质量要高的结论，即“筛选假说”。另外，他们认为即使在风投加入之前这些企业不一定比其他企业质量更好，但是在风投加入之后，风投的监督、监管作用使得这些公司的质量得以提升，即之后的“监督假说”。

（3）躁动假说（Grandstanding hypothesis）

风险资本的参与对其支持的企业也可能会产生负面影响。Gompers（1996）的研究表明，有经验的风险投资家支持的企业比欠缺经验的风险投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了“躁动假说”：在风险资本的存续期内（通常是10年），风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家首次融资的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度。这样一来，欠缺经验的风险投资家支持的企业可能会较早的推向上市，并以糟糕的市场和运营表现收场。

近十年来许多学者的实证研究都是围绕上述三个假说展开的。Wang（2003）实证检验了风险资本对新加坡上市公司的影响，发现风险资本的参与效果是很复杂的。尽管有风投支持的企业在公开上市时抑价程度较低，发行价格贴近内在价值，但是在IPO后其经营绩效更差，这一发现支持了认证理论和逆向选择理论。

他们还发现由经验丰富的风投注资的上市公司业绩表现更好，而资历较浅的风投公司过早的将企业推向上市，这个结论符合躁动理论。Kaplan和Stromberg（2003，2004）研究了由11家风投公司注资的67个投资组合的投资分析报告，发现风险资本家在投资前会考虑经营、管理企业的优势和风险，并使用金融契约来解决与企业家的代理问题，比如分配现金流分享权、控制权等等。据统计，有73%的风险投资契约中包含不同类型的限制条款。而且风险资本家为了衡量是否投资，要求企业出具高质量的财务报告。

Lee，Wahal（2004）检验了风险资本在企业公开抑价发行中扮演的角色。研究发现，有风投支持的企业比无风投支持的企业在上市首日取得的收益率较大。在1980至2000年间，平均收益率差额在6.20%~9.51%，这一差异在1999年至2000年间（资本市场泡沫期）尤其显著。作者用躁动假说来解释资历较浅的风险投资机构更喜欢通过投资公司完成上市来实现更大的收益，而风投机构的收益与上市首日收益率正相关。Chahine和Filatotchev（2008）探讨了风险资本对法国IPO企业的监督作用。研究结论与之前的许多学者一致，即由风投机构控制的企业IPO抑价程度低，在IPO后一年有良好的市场表现和预期盈余，并且由知名承销商参与IPO的企业有长期的超额收益。企业IPO后的表现证明了风险资本对被投资企业的认证和监督作用。

二、风险投资对IPO盈余管理影响的研究

对于风险投资抑制作用的研究，有代表性的是Jain和Kini（1995）以北美地区证券市场为研究对象，根据行业相同、时期相同（1976-1988）的原则，分别从无风险投资持股公司和有风险投资持股公司的样本组中各挑选136家公司并一一配对，构成有风险投资持股组和无风险投资持股组。

通过实证分析比较发现，在IPO前，有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组，说明风险投资能够对公司试图采用减少资本费用粉饰利润的行为起到了监督的作用。同时，风险投资对公司的经营管理起着积极的作用，风险投资参与持股能够改善公司的经营业绩。Morsfield，Tan（2006）以1983-2001年间2630家上市企业为研究对象，发现有风险投资参与的企业公开上市当年可操控利润较低。研究还发现即使在控制了IPO锁定期、风投IPO后部分撤资及其他盈余管理变量后，风险投资对企业的影响依然存在。而且文章的研究结论不支持之前业界的争议，即风投在IT业公开上市中夸大了盈余造成价格泡沫。该研究还发现，风险投资对企业发挥了监督作用，有风投支持的企业较其他企业盈余管理更低并且在上市后业绩表现优良。

Luo（2006）调查了美国1996至2000年679家有风险资本支持的IPO企业，研究这些企业IPO盈余管理给风险资本家的名誉度带来的影响。其发现IPO企业当年的操控性应计利润与其后由同一风投注资上市的其他企业数目存在关系，即与在锁定期内、锁定期满后一、两年的IPO企业数目负相关。

如果IPO当年存在盈余管理，投资者在后期会识别并要求补偿，那么锁定期后由同一风投支持的企业IPO抑价程度较高。作者还发现了一些证据显示企业的IPO盈余管理给风险投资家的名誉造成了损害，而风投为了维持市场的良好形象增加了管理成本。Agrawal和Cooper（2009）检验了风险资本家、承销商的名誉度与上市公司出现操纵财务盈余的关系，经验丰富、名誉较好的风险投资家对IPO企业财务报告的质量有正向的监督作用，而承销商更关注由企业带来的收益。

也有不少国外学者提出了相反的研究结论，例如，Mills（2001）研究表明，风险投资机构使用其对被投资公司的影响来人为地提高IPO公司的股票价格，比较典型的例子是网络行业IPO公司的价格泡沫。Cohen，Langberg（2006）指出企业获得风险资本融资需要付出长期的成本代价，他们提出假设：风投注资的企业没能高效的改变上市公司结构，与其他投资者也未能有效沟通。经研究发现，一般来说，有风投背景企业的会计报告盈余有效性与风投在企业享有的股权和董事会席位呈单调递减函数，即负相关；对比非风投企业，风投企业的股价在较小程度上反映未来盈余状况；风投资本控制企业公开信息向资本市场的流动，并利用所有权进行一些只能取得短期利益的投资活动。

Lee，Masulis（2007）调查了在企业公开上市过程中，财务中介机构是否在抑制盈余管理方面扮演重要角色，即检验了IPO盈余管理是否和承销商名誉、风险投资负相关。研究发现强有力的证据显示：享有盛名的投资银行承销的上市公司显著存在较少的盈余管理，披露信息与发行公司财务报告的内在质量一致。相反的，风险投资机构、甚至有高信誉的风投都没有显著抑制发行人的盈余管理行为。

从以上综述可以看出，国外资本市场发展较成熟，关于风险管理与IPO研究十分丰富。但是，由于我国资本市场不成熟、资本流动有效性差，国外关于风险投资IPO的研究成果对我国风投市场的适用性有限。具体来讲，在我国未推出创业板之前，风投存在缺乏退出渠道的难题。虽然IPO是一种关键的退出方式，但相比国外180天的禁售期而言，我国主板和中小企业板大股东的禁售期长达3年，因此影响了风险资本在中国的发展。

在2009年我国推出创业板之后，禁售期缩短至1年，为风投发展提供了机遇。首批28家上市企业就有23家存在风投背景，这都意味着风投获利的机会大大增加，风投发展必将加速。随着创业板上市企业增多，有风投背景的上市企业越来越多，为研究风险资本IPO提供了更多有意义的数据。因此，有关风险投资与IPO的研究成果会越来越丰富。