企业过度投资的原因及对策探讨——基于代理冲突观

张传明，周　恒

(安徽财经大学 会计学院，安徽　蚌埠　233041)

一、过度投资的含义

以往学者对“什么是过度投资”，“如何识别过度投资”等进行过诸多界定，大多数学者认为：过度投资是在投资项目的净现值小于零的情况下，决策者仍然实施投资的一种行为。而潘敏、金岩(2003)认为从投资决策效率角度看，将资金投资于各种效益“非理想”的新投资项目，甚至是一些企业原本不熟悉，或与企业主营业务无关的领域以扩大投资规模的行为均属于过度投资行为。干胜道(2008)则认为过度投资是指接受对公司价值而言“并非最优”的投资机会(尤其是净现值小于零的项目)，从而降低了资金配置效率的一种低效率投资决策行为。

在对过度投资的研究进展中，人们开始逐渐淡化过度投资定义中“NPV<0”这一点，在此基础上，我们是否可以尝试从相对的角度对过度投资进行探讨呢？既然投资是通过资金的配置以获取价值增值，如果资金没有达到最优配置，就是说至少存在一个更优的投资项目来吸引资金的配置，那么这个投资行为便可认为是过度投资(因为它并非最优或最理想)；而对于那个更优的投资机会而言便是投资不足。这与投资对企业价值最大化财务目标的意义是一致的。

二、过度投资的产生原因

1.股东与经理人之间的代理冲突

在“两权”分离的现代企业制度下，“理性”经理人会追求私人目标偏离所有者的财务目标，股东与经理人之间的代理冲突不可避免。通过不断地投资新项目，经理人可以拥有更多的“可控制资源”，获得更多的在职消费，提升其在公司的权力。特别是在我国，企业的财务考核和激励措施不尽合理，当期绩效评价和净利润绝对额是重要的(甚至是唯一的)衡量标准，而真实报酬率只要其大于零就能有效增加净利润，这自然导致经理人关心在职业绩而非股东利益或企业成长。

Jensen(1986)认为经理人为了自身私利会尽量利用企业自由现金流量进行投资，甚至不惜投资于负NPV项目以扩大企业规模，于是形成了企业的过度投资。Stulz(1990)认为过度投资是信息不对称时经理人与所有者之间的委托代理问题引发的代理成本。Berle和Means(1932)指出经营权与所有权的分离导致企业的经营者和所有者在目标上存在不一致性，经理人会有追求自己私人利益的动机。公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有内部信息优势，这是过度投资发生的潜在条件；加上股东没有足够的信息和能力或不愿花费过多成本来监督经理人的行为，从而导致经理人从自身利益出发进行过度投资。Conyon和Murphy(2000)发现经理人的收益是企业规模的增函数，大企业经理人的货币或非货币收益远高于小企业。因此，在两权分离的情况下，理性经理人更关心投资的“规模私利”而非“规模经济”，由此导致企业投资过度行为的发生。

2.股东与债权人之间的代理冲突

Jensen和Meckling(1976)认为，在负债比重较大的筹资结构下，股东/经理会放弃低风险项目而选择高风险项目投资，其结果是导致财富从债权人手中转移到股东手中，而对应风险却转移给了债权人，这样容易引起过度投资。当企业被少数大股东控制时，代理问题的主要矛盾就从管理层与股东之间的代理冲突转变为内部股东与外部利益相关者之间的代理冲突，从而导致股东和经理人合谋侵占债权人利益的过度投资行为发生。在股东和经理人利益一致的前提下，委托代理理论认为：在股东有限责任之下，企业借债后会选择高风险的投资项目。这是因为投资项目一旦成功，债权人只获得债务契约中约定的收益，剩下的高风险投资带来的收益部分则全归股东所有。而投资失败的话，股东仅以出资额为限承担损失，剩下的风险则由债权人负担。这种股东与债权人收益与风险的不对称性使得股东有动机进行过度投资。

3.控股股东与中小股东之间的代理冲突

投资所形成的“可控制资源”是产生收益的基本来源，股权高度集中时，控股股东就会通过过度投资来攫取控制权收益。Shleifer和Vishny(1997)认为在大股东有效控制公司时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东的利益，通过资本投入扩大企业的控制性资产，从而形成不为中小股东所享有的控制权私人收益。Albuquerue等(2008)发现，在投资者保护机制不完善的情况下，控股股东有动机进行过度投资，以达到侵占中小股东利益的目的。

我国有不少国有企业通过改制而成为上市公司，“一股独大”式的股权结构决定了大股东成为企业决策的中心，在过度投资问题上就表现出一定的特殊性。邬国梅(2009)通过实证研究指出：我国上市公司集团大股东代理是上市公司过度投资问题的重要原因。王渝(2008)研究发现：控股股东通过非效率投资把部分上市公司价值转移到公司外部后独自享有，让中小股东承担风险和损失的现象是普遍存在的。程仲鸣、夏银桂(2009)认为控股股东有强烈的动机将正自由现金流量投资到其自身利益最大化而非“股东价值最大化”的项目中去。李鑫(2008)研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度不减反增。

总之，集中的股权结构为控股股东攫取控制权私利创造了内部条件，资本市场的法律制度不完善、对投资者的保护力度不够使控股股东的自利行为不能得到有效约束。控股股东对中小股东的利益侵占也离不开经理人的支持和帮助，此时他们会形成利益一致的“合作”关系，控股大股东会在一定程度上放松对经理人的监督，这进一步加剧了管理者的机会主义行为。可见控股股东与经理人合谋对中小股东的利益侵占是导致公司过度投资的重要原因。

三、过度投资的抑制对策

企业中各种代理问题的存在导致了过度投资行为的发生，种种代理问题对应有相应措施来减缓，但“利益冲突”这个矛盾是永远存在的，所以企业过度投资的行为不能完全消除只能抑制，要尽量使利益相关者代理冲突趋于缓和，利益趋向一致。

1.从经理人角度抑制过度投资

(1)控制经理人手中的自由现金流

在自由现金流的问题上，股东对管理层的监督管理表现在减少管理层手中的自由现金流。Jensen(1986)的“负债控制假说”认为，负债是股息的替代品，可以通过减少经理控制的自由现金流量来降低代理成本。与股利相比，利息和本金的归还对经理人的开支产生更大的压力，负债产生的接管、破产威胁也会限制经理人的投资行为。为此，可以通过提高股利分红比例或者增加借款达到这个目的。

(2)优化企业激励机制

激励机制要弱化经理人的自利动机，使其以公司价值最大化为导向可以得到大于以私人利益为导向时的收益。如实行经理人持股制度，加大经理人对公司股权或期权的持股比例，使经理人利益与股东的利益紧密联系在一起。我国经理人的薪酬结构不尽合理，经理人持股比例较低甚至零持股现象较为严重，在这种情况下，经理人关注的是其他渠道的灰色收入。随着经理持股比例的增加，由于成本分担效应，经理人与股东利益趋于一致，代理成本将有效降低。

2.从债权人角度抑制过度投资

(1)让债权人参与公司治理

债权人参与公司治理有利于保护债权人自身的合法权益，防范大股东及经理人对其利益的侵占，激励他们为公司长远绩效的提高而努力。因此债权人有足够的动力去行使监督权利，这有利于公司内部制衡的实现，有利于对公司的投资决策形成有效监督，抑制“内部人控制”现象的发生，进而降低公司的代理成本。

(2)解决银行借款“预算软约束”问题

企业的借款通常都是从银行等金融机构取得的，金融机构作为债权人，在加强对管理层监督方面原本有很大的优势，但在中国的现实背景下，作为金融市场主体，国有企业和国有商业银行之间的“内生性关系”使得银行借款出现“预算软约束”的现象。国内银行尤其是国有银行仍然受到政府和旧体制的影响，相关的法律制度还不完善，这些因素造成了国有银行的大量不良贷款。银行贷款对公司约束不够，使得负债的治理效应大打折扣。银行可以在债务中增加限定性条款以抑制经理的过度投资行为，降低委托代理成本。

3.从大股东角度抑制过度投资

要减少和抑制过度投资现象，必须要改变企业目前过于集中股权结构的现状，以改变控股股东控制公司的局面。在我国法律对股东利益保护程度不高的条件下，很多学者提出了“股权制衡”理论，即从目前的“一股独大”的集中型股权结构向适度集中的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变。几个大股东共同分享控制权，大股东之间会相互制衡，相互监督，从而可以抑制大股东掠夺小股东利益的行为。

4.从加强监督的角度抑制过度投资

无论是抑制经理人过度投资使股东利益受损，防范大股东侵蚀中小股东利益，还是保护债权人利益，通过相关制度加强监督是必不可少的。制度得到良好的执行会对企业过度投资行为起到真正的抑制作用。

(1)加强信息披露

信息不对称使投资者处于信息劣势，同时也提高了股东的监督成本，诱导经理人的过度投资倾向。因而，加强公司的信息披露，提高信息的透明度，可以有效抑制公司的过度投资行为。首先要完善公司信息披露制度，明确规定信息披露的内容、程序和时限。其次政府监管机构要加强监管，督促企业真实、及时、完整地披露公司信息，对虚假披露、延时披露和不完整披露等误导投资者决策的行为要严肃查处，并予以惩罚。

(2)完善独立董事制度

董事会是保护股东利益的重要治理机构，特别是独立董事在监督中发挥着尤为重要的作用。现行的独立董事提名机制存在缺陷，不但不能使独立董事发挥其对控股股东的制衡和对中小股东的保护作用，反而使控股股东可以名正言顺地侵害中小股东的利益。要探索合理的独立董事提名方式，从源头上保证独立董事真正“独立”，强化中小股东对独立董事的提名是提高独立董事独立性并从根本上提高独立董事参与公司治理有效性的关键。其次，独立董事的薪酬制度也让独立性大打折扣。独立董事从公司领取薪酬，同时又要监督公司的经营，自然要“看人脸色办事”，独立董事为了避免被辞退的风险，往往会“失职”，导致监督失效。干胜道(2008)建议成立独立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定比例缴纳，独立董事不直接从上市公司领报酬。该项制度若能成功实行将有助于独立董事监督功能的发挥。独立董事制度会在探索中完善，必将在抑制过度投资方面起到举足轻重的作用。

参考文献：

[1]程仲鸣,夏银桂.控股股东、自由现金流与企业过度投资[J].经济与管理研究，2009，(2)：19-24.

[2]干胜道.企业过度投资的原因与对策分析[J].会计之友,2008，(5下)：44-45.

[3]李鑫.股权结构、自由现金流与企业过度投资——基于中国上市公司的实证研究[J].新疆社会科学，2008，(1)：28-33.

[4]潘敏,金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究,2003，(1)：36-45.

[5]王渝.我国上市公司过度投资行为的动机探讨[J].当代经济,2008，(10上)：22-24.

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