东亚适度外汇储备规模的理论判断和实证分析

王三兴，杨婷婷

(安徽大学 经济学院，安徽　合肥　230039)

一、引　言

20世纪90年代开始，发展中国家的外汇储备规模增长速度开始加快，进入21世纪后，这一现象更为显著。其中尤为突出的是东亚新兴市场①的外汇储备规模的扩大，这个地区外汇储备总规模的增长不仅远高于发达国家，也比其他地区的新兴市场增长得更快。据摩根史坦利的研究报告，截止到2007年8月底全球外汇储备(包括外汇和黄金)已达6万亿美元，其中约2/3集中在亚洲(其中主要是东亚)地区，石油出口国拥有大约8 500亿美元外汇储备，欧佩克持有3 600亿美元外汇储备，俄罗斯持有3 100亿美元外汇储备。而东亚的中国和日本就拥有超过2万亿美元的外汇储备②。

东亚外汇储备规模的增长已经引起了全世界的高度关注，这种关注更多的是和经济金融高度一体化的世界经济的持续稳定运行联系在一起。正如英国《经济学家》杂志的一篇文章题目“如果(欧洲)央行不愿干预外汇市场，为什么它们还持有大量的外汇储备？”③所暗含的意义，如果成熟市场的欧洲央行尚且如此，那么大都处于发展阶段的持有更多外汇资产的东亚地区货币当局的行为更是引人瞩目。那么，东亚积累起超额的外汇储备规模了吗？

二、东亚外汇储备适度规模判断的几个重要因素

对当前东亚外汇储备的规模有三种判断：如果从绝对规模来看，则无论是纵向还是横向比较都处于历史最高水平，一些东亚国家已经或即将为部分超额外汇储备的保值增值寻找新的投资模式和投资途径；如果通过其他指标如人口尺度或从外汇资产性质来考量，东亚地区的外汇储备可能并不充裕，甚至不足世界平均水平④；在这两者之间，还有一种观点，即认为在当前资本流动速度加快和全球经济一体化深入发展的国际环境下，东亚的外汇储备规模正好处于适度水平。笔者认为，对东亚地区外汇储备规模的不足、适度和过度的界定和判断需要建立在四个重要问题的明晰基础上：首先是明确国家外汇资产、政府外汇资源与外汇储备等几个概念之间的区别和联系，其次是要把东亚的外汇储备规模放到国际金融市场变化的大环境中加以衡量，即要重新认识外汇储备的功能，第三要注意到东亚国家或地区的汇率制度等金融基础设施对其储备积累的作用，最后，东亚的经济和金融开放度也是不可忽视的重要因素。

1.国家外汇资产、政府外汇资源和外汇储备几个概念之间的辨析

国际货币基金组织近年来特别强调这几个概念。国家外汇资产是一国居民(包括政府、企业和个人)拥有的外汇资产的组合。从世界主要国家的外汇资产看，由于外汇自由化和资本项目开放，国家外汇资产中的主要份额为企业和个人所持有，如在2006年6月底，日本政府掌握外汇储备8 700多亿美元，但日本私人部门和其他政府部门掌握的外汇资产高达45 000亿美元。按照IMF规定，政府外汇资源指货币当局和政府其他机构所拥有的外汇总资产，包括官方储备资产(主要是外汇储备)和政府其他外汇资产两部分，但这两部分是有区别的。一是官方储备资产的持有者和管理者只能是货币当局，而政府其他外汇资产的拥有者还包括政府的其他部门；二是后者不一定是对非居民的外汇债权，可以是对居民的外汇债权。例如，中央当局在本国银行的外汇存款或购买本国机构发行的外币证券不构成外汇储备，但属于政府“其他外汇资产”。

就中国来说，在1994年人民币汇率并轨后，中国政府实行了强制结售汇和银行外汇周转头寸制度，市场上的大部分外汇和政府其他外汇资产大都被集中到中央银行，转化为外汇储备。因此，中国的国家外汇资产、政府外汇资源主要由官方外汇储备构成，在人民币汇率持续升值的背景下，私人机构持有外汇资产的意愿进一步降低，因此上述三个概念对中国来说区别并不大。

2.必须重新认识外汇储备的功能

在世界各国经济联系主要依靠贸易往来及与之相伴的国际货币借贷的时代，一般认为外汇储备有三大功能：维持国际支付能力，调节临时性的国际收支不平衡；证明向外举债和偿债能力；干预外汇市场，维持本国汇率稳定。在布雷顿森林体系崩溃前，由于主要国家之间货币汇率基本保持稳定，因此外汇储备当时仅仅只需平滑收支波动和提供借贷或偿还证明。在布雷顿森林体系崩溃后，一定的外汇储备用来干预汇市成为不少国家货币当局或政府部门的选择。进入21世纪后，随着经济全球化和金融全球化的迅速发展，国家之间的经济联系完全超越了单纯的贸易和借贷范畴，生产要素跨境流动大大加快，资本流动在金融工具创新和金融市场深化的推动下脱离了实体经济，全球形成了庞大的对冲投资基金，其投机和攻击目标表面上是一国汇率和资产价格，但本质上是一国经济的内外平衡被打破，全球化发展为对冲基金提供了纠正其不平衡的机会而已。在国际经济组织和机构还不能有力的监管和引导对冲基金的流动方向和规模的情况下，资本的大规模流动就极容易造成发展中国家的经济或金融危机。因此，外汇储备功能必须基于开放的宏观视角来加以重新审视。

李扬(2003)指出，亚洲金融危机带来了一个非常重要的教训：在金融全球化及由此引起的强大国际投机资本冲击下，任何国家要想运用自己的外汇储备来干预外汇汇率都是徒劳的。旧的外汇储备观已经过时，“维持信心”成为外汇储备的核心功能⑤。

表1　东亚金融危机前后东亚经济体官方宣布汇率制度与实际汇率制度

资料来源：IMF历年汇率安排年度报告.

3.东亚地区的汇率制度

长期以来，一般认为固定汇率制或管理汇率制的国家或地区拥有比浮动汇率制的国家或地区更多的外汇储备(Frenkel，1974,1980；Edwards，1983)。尽管东亚地区的经济近年来取得了巨大发展，但这个地区的经济体之间和经济体内部的发展差距仍很显著，既有处于发达水平的日本，也有接近发达水平的新兴工业经济体，还有中国、东盟这些发展中国家。在经济基本面存在差距的前提下，各国的汇率制度却极为相似(见表1)。在亚洲金融危机前，除日本实行独立浮动汇率制，新加坡钉住一篮子货币外(其中权重货币是美元)，其余经济体的货币汇率事实上都是主要钉住美元(见表2和表3)。在金融危机发生期间，东亚经济体的货币汇率变化开始与美元脱钩(表3)，其中，中国、中国台湾、新加坡等经济体的货币汇率变化受危机影响较小，钉住美元权重变化较小，而其他经济体货币汇率变化中美元所占权重大幅度下降。但在危机结束后，马来西亚政府干脆宣布林吉特钉住美元，而韩国、泰国、印尼官方虽然宣布实行独立浮动汇率制，但实际上只是扩大了汇率浮动区间，这几个国家货币在2000年1月至2000年9月间钉住美元的比重甚至有所扩大(菲律宾除外，见表3)，直到2005年，东亚地区中的中国、马来西亚、中国香港才允许本币汇率浮动范围扩大⑥。

从表1和表3可以看出，东亚各国或地区在经济发展恢复后汇率波动范围虽有所扩大，但政府对汇率的干预却在加强，就连早已实行独立浮动汇率制的日本也在危机后不断购买美元、抛出日元以阻止日元升值。这表明在金融危机之后，亚洲地区货币美元化得到了某种程度的发展(Mckinnon，2001；Ogawa，2000；Grubel，2000)，亚洲货币都想通过与美元挂钩稳定币值，为此各国货币当局不得不干预外汇市场⑦。由于本地区没有强势货币，因此，努力维持本币同美元的汇率就成为东亚国家或地区外汇储备的重要功能之一，而东亚的高额外汇储备与维持汇率稳定之间的因果循环关系尤其值得关注。在危机刚结束时，东亚不少国家或地区由于担心资本的再度流出而主动积累外汇资产，在出口恢复和经济重新进入增长轨道后，本币汇率升值压力显现，为缓和升值幅度又不得不被动抛出本币，购买美元，官方储备资产随之增加。

表2　东亚危机前部分经济体货币汇率确定中美元与日元权重估计

注：*表示如果把美元换成SDRs，则系数为0.600，这里的权重是模型回归中所得的估计系数，并不是通常意义上的“权重”，更确切地说是种相关性.
资料来源：Ogawa and Sun (2001).

表3　危机前、中、后部分经济体货币汇率确定中美元权重估计

注：1997.01.02-1997.06.30为危机前；1997.07.02-1998.06.30为危机中；1998.07.02-2000.09.15为危机后。样本为日序列数据，并对原始数据进行了取对数和一阶差分.
资料来源：Eiji Ogawa, 2000.

4.东亚地区经济和金融开放度对外汇储备规模的影响

Heller(1966)认为在缺乏外汇储备的情况下，国际收支的任何暂时性的赤字必须通过减少总支出来加以纠正。进口倾向越高，则所需总支出减少越小。据此他总结到，由于可以减少调整成本，进口倾向的增加与外汇储备规模负相关。Frenkel,et al(1981) 则用进口倾向来代表一国或地区的开放度，从而也可以反映对外部冲击的敏感性。由于一个更加开放的经济体可能面临更多的外部冲击，从而更频繁地调整，因此较高的开放度将与较大规模的外汇储备联系在一起，这表明外汇储备规模与进口倾向成正相关。在经验研究中，受数据限制，一般用平均进口倾向代替边际进口倾向，与外汇储备规模成正相关的关系也得到了验证。

20世纪90年代的货币和金融危机提高了一国或地区金融和实际部门的开放对外部冲击的敏感性和面临调整的频率。另外，开放度可能也会影响到调整成本大小。如果调整成本在危机时产出下降越多，则一国金融和实际部门开放度越高。

三、东亚外汇储备适度规模分析

这里用适度而没有使用最优是因为二者含义有所不同。最优一般用在数学规划里，往往是指一点，或一个具体数值。而适度可以是指区间，有上下限。笔者认为，在理论上构建一国或地区的最优外汇储备规模模型并不困难，但在实践中的意义微乎其微，因为正如上面所述，影响外汇储备规模判断的因素众多且本身就难以量化。例如在近年来讨论较多的“外部突然冲击”对外汇储备规模的影响就是一个很主观的度量结果，其中“外部突然冲击”的发生时间和发生概率都难以决定。因此本文的讨论只能是试图抓住影响外汇储备需求规模的几个重要因素和其对适度外汇储备规模的决定作用。这里的讨论对象主要是针对除中日之外的东亚小型开放经济体⑧。

一般来说，一个经济体的外汇储备规模是由供给和需求同时决定的。对当前东亚小型开放经济体来说，由于基本都是出口导向，再加上国际资本流入较多，外汇储备的供给限制并不存在，因此，这些小型经济体的外汇储备规模主要取决于需求因素。如上所述，影响东亚外汇储备规模的几个重要因素可以归结如下：

1.维持平均进口倾向所需的外汇需求R1

尽管东亚地区的小型经济体大都实行出口导向型发展战略，但国内生产所用的资本物品基本依靠进口。近年来，东亚经济一体化的发展也扩大了东亚小型开放经济体的进口额，各国之间的相互依赖性加强，尤其从中国的进口额开始扩大。经典的储备需求理论一般认为外汇储备应能满足3个月的进口需求，本文依然引用这个最基本的比例法。

2.在既定期限内对外偿债所需外汇需求R2

亚洲金融危机后，国际资本又开始重新流入这个地区，在东亚有些国家金融开放步伐加快的情况下，短期投机性资本流入规模也在增加，这给东亚经济体造成了短期对外债务的压力。这些国家或地区必须保持充足的外汇储备以应付在既定期限内的资本流动压力，以防止对外债务危机的发生，因此可以认为这一部分对外债务要有100%的储备资产来保证。表4中列出了东亚四国在既定期限内的对外债务额占总债务的比重。从表4中可以看出，东亚一些小国近年来的短期外债在总外债中的比重有所增加，因此所对应的外汇储备规模也应该同时增加，本文以每年最小值的平均值和每年最大值的平均值分别作为上下限比例，取整后的值为10%～25%。

表4　既定期限内的对外债务额占总外债的比重

资料来源：KEY INDICATORS 2007，Volume 38，Asian Development Bank.

3.维持本币汇率稳定的外汇需求R3

东亚小型经济体中尽管有些在金融危机后对外宣称实行独立浮动汇率制，但为了保证经济稳定，实际上都是对外汇市场进行一定的干预以使汇率在一定区间内波动(见表5、6、7)，即是有管理的浮动汇率制，这要求货币当局要保有一定的外汇储备在外汇市场进行公开操作。在一国货币完全可兑换的条件下，一般当局持有的用以干预外汇市场的外汇平准基金数额应相当于1个月的进口额。当前大多东亚小型经济体的资本账户并未完全开放，一方面是担心国际游资冲击，一方面是对国内金融发展的信心不足，因此可以借鉴钟伟等(2007)对中国的假定，将下限设定为1个月进口额，上限设定为1.5个月的进口额。

表5　东亚7个经济体外汇储备需求的下限值　(百万美元)

资料来源：KEY INDICATORS 2007，Volume 38，Asian Development Bank和IMF，IFS.

表6　东亚7个经济体外汇储备需求的上限值　(百万美元)

资料来源：KEY INDICATORS 2007，Volume 38，Asian Development Bank和IMF，IFS.

表7　东亚7个经济体外汇储备规模的实际值　(百万美元)

资料来源：KEY INDICATORS 2007，Volume 38，Asian Development Bank.

适度的外汇储备需求应当由这几种需求组成，即R=R1+R2+R3。其中R1和R3都取决于进口额，R2取决于外债总额，因此可写为

R=αIMP+βTED

IMP为全年进口额，TED为外债总额，α上下限为37.5%和33%，β上下限为25%和10%。根据上式表5和表6分别为东亚7个小型开放经济体的外汇储备需求的下限和上限值。表7为同期东亚7个小型开放经济体的外汇储备规模实际值。通过比较发现，马来西亚、韩国的外汇储备实际值远远高于外汇需求上限值，尤其是韩国2005年的外汇储备实际值是其上限值的一倍以上。泰国外汇储备实际值2004年超过了上限，2005年有所回落，但仍接近上限，这几个经济体的外汇储备明显都处于过剩状态。新加坡、印度尼西亚、中国香港⑨的外汇储备实际值基本都处于各自的外汇需求上下限之间，但值得注意的是，新加坡、印尼的外汇储备实际值已经从前几年的接近外汇需求上限开始转向近年来的趋向外汇需求下限值，印尼的下降尤为明显，有继续向下的趋势。这可能是东亚有些国家已经对部分高额外汇储备资产进行多元化投资减少了总的实际外汇储备的结果，其外汇储备也从接近过度慢慢转向了适度。在7个经济体中，唯有菲律宾的实际外汇储备值竟低于其外汇需求下限值，从1998年到2005年，其外汇储备实际值从接近需求下限到偏离需求下限，始终没有进入上下限区间，这个国家一直处于外汇储备不足状态。

四、总结和展望

通过上面的分析，我们可以看出用传统的比例法来衡量适度外汇储备的方法已不适应经济金融一体化程度日益加深的当代。在分析东亚地区的适度外汇储备时，既要考虑到维持经常账户的平稳性，还要预防和缓和短期资本流动突然逆转所带来的冲击，保证本币与美元汇率的稳定。综合这些因素后，我们发现东亚地区的一些小型开放经济体累积了超过适度规模的外汇储备，如马来西亚、韩国、泰国，而新加坡、印度尼西亚、中国香港的外汇储备处于适度区间范围内，但菲律宾的外汇储备规模偏小，处在适度区间之下。如果我们再把中国和日本的外汇储备规模考虑进来，则总体上东亚地区已经积累起了超额的外汇储备，这为地区经济稳定发展提供了强力保障。但有两个问题还需要我们进一步研究：

(1)对于东亚地区外汇储备较大规模的增长，国际上持有两种观点，一是外汇储备增长是重商主义的副产品(Dooly,Folkers-Landau and Garber，2003)，这种观点认为东亚地区普遍实行出口导向战略，为实现这一战略必然压低汇率，信贷错配以扩大出口。另一种观点是东亚地区在金融危机后普遍存在预防性动机(Aizenman et al，2006)，外汇储备积累是为防止资本流动突然逆转引起产出波动。究竟哪种观点更符合实际还值得我们进一步深入思考。

(2)东亚区域的超额外汇储备规模存在较高成本和风险，有研究表明东亚区域的外汇储备收益低于成本(Jeanne and Ranciere，2006)，而美元汇率波动使得超额外汇储备风险加剧，因此积极有效管理这些主权财富基金成为新兴市场的必然选择，如何协调区域储备规模，维护国际金融市场稳定都是我们需要关注的问题。

注释：

①这里东亚新兴市场主要指中国、日本、韩国、泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚以及中国香港、中国台湾.

②“全球官方储备突破6万亿美元”.国际金融报 ，2007年11月13日，http://finance.jrj.com.cn/news/2007-11-13/000002914317.html.

③Economist, September 23, 2000,VOL.356,No.8189, p.89.

④央行行长周小川曾表示，从人均尺度来看，中国的外汇储备是不高的。参见http://finance.qq.com/a/20060329/000002.htm。汇丰银行中国区首席经济师屈宏斌也表示，中国的官方外汇储备代表的是中国整体经济所持有的海外金融资产，并非一般意义上的外汇储备资产。“从这个角度来看，万亿外汇储备并不算多”，参见http://www.cs.com.cn/wh/02/200611/t20061124_1021799.htm.

⑤李扬.“原来的外汇储备观已经过时”，来源于中国报道周刊，http://www.cnbaodao.com.原文地址：http://www.cnbaodao.com/html/1678.htm.

⑥中国人民银行2005年7月21日宣布自即日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。马来西亚政府也于同一天宣布取消盯住美元的汇率机制。中国香港则在同年5月扩大了港元同美元的汇率浮动范围.

⑦中国银行副行长朱民.“全球流动性过剩背景下的东亚金融合作?”2007年在东亚思想库网络金融合作工作组会议上的讲话，http://www.neat.org.cn/chinese/ztfb/contentshow.php?content_id=188.

⑧对中日外汇储备规模的讨论见作者相关论文.

⑨由于数据不完整，本文没有给出中国香港的实际外汇值与外汇需求上下限之间的比较图.

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