机构投资者套利限制研究

2011-01-17李燕燕常靖宇

郑州航空工业管理学院学报 2011年3期

李燕燕, 常靖宇

(郑州大学商学院，河南　郑州　450001)

一、引　言

20世纪90年代以来，越来越多的家庭和个人通过各种机构投资者参与金融市场，使投资主体机构化呈现加速态势。在我国，随着2005年以来股市大涨，基金发行出现“井喷”行情，基金规模也由2005年底的4691亿元激增为2010年底的3万亿元，资产净值约占股市流通市值的45%。包括投资基金、社保基金、保险公司以及QFII等在内的机构投资者已经取代个人投资者(散户)成为我国证券市场的投资主体。

按照有效市场假说(EMH)，市场是有效的，资产的价格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的，即使不一致，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。与个人投资者相比，机构投资者在信息和规模上更具有优势，往往能够克服行为金融学所描述的投资主体行为偏差。但是在投资主体机构化的今天，我国市场仍然持久地存在严重的偏误定价，说明市场套利者的套利能力并不是无限的，而且机构投资者作为市场的主导，其套利限制因素并没有有效减少。那么究竟有哪些因素限制了机构投资者的套利能力？机构投资者作为一种代理投资制度，所内生的委托代理问题是不是也对套利能力造成了约束？这些问题的研究对于理解机构投资者的行为和提高我国市场有效性有着非常重要的意义。

作为行为金融学理论的核心内容之一的套利限制问题，也一直是学者们争相研究的热点。Shleifer和Vishny(1997)认为套利的力量不可能不受条件限制，也就是说执行套利要支付一定的成本。DeLong等(1990)研究认为短期投资倾向使得理性投资者因为担心噪声交易者风险而无法进行有效套利。孔东民(2008)结合盈余公告后价格漂移(PEAD)对中国股市的有限套利进行研究，构造了交易风险、交易成本以及投资者熟练度的代理变量对PEAD现象进行考察，发现这些因素造成了套利局限。胡阳(2009)通过分析机构投资者建仓行为的前提、客观原因、主观原因，说明机构投资者的建仓行为将所需要的头寸拆散、逐步交易，产生了对套利的限制。本文试图对机构投资者套利限制问题进行理论和实证分析，并对减少套利限制、提高市场效率提出一些建议。

二、机构投资者套利限制的理论分析

1.套利的定义

现代金融理论认为，当金融资产存在价格误定时，众多 “理性套利者”就会 “做多”低估资产，“做空”高估资产，即套利。这样就可以最终消除价格误定，并获得无风险利润，从而保持市场的有效性。弗里德曼(1953)指出，虽然市场中存在非理性噪声交易者，但是理性套利者的存在使得任何因非理性交易所导致的价格误定会立即得到套利交易的纠正。然而在现实的金融市场上，套利交易却存在很多限制因素。

2.限制所有投资者套利行为的因素

(1)基础风险

即使套利者发现了存在价格误定的证券，但如果找不到完全相同或者非常相似的替代品，那么无风险套利就只能是空谈。而事实上，大多数证券组合并没有很好的替代品，因此当市场上出现价格误定和套利机会时，套利者也无法进行无风险的对冲交易。即使套利者发现总体的股价已经高估，他也无法卖空并补进替代的证券组合，而只能酌情减持一部分风险过高的股票，来改善自己的收益，但此时只能称为正常交易，已不再是无风险套利。

(2)交易费用与保证金要求

现代金融理论认为套利行为零成本或称之为“自融性”，这只是一种理想化的模式。在现实的市场环境下绝非如此简单。我们知道，不管是做多还是做空，任何一笔交易都需要支付交易佣金。并且交易规模越小，交易佣金相对也就越高，连续不断地进行频繁交易，仅是交易成本就是一笔很大的开支。除此之外，现实中的任何交易还需要垫交保证金，且在逐日钉市制度下，一旦价格波动对投资者的头寸出现不利时，投资者还需要按要求追加保证金。

(3)噪声交易风险

市场上存在着大量的噪声交易者，噪声交易行为的存在可能使得资产价格在短期内进一步偏离其基础价值，并有可能持续走向一个极端，在这种情况下理性套利者将不得不面临短期内头寸不断恶化的风险。例如，噪声交易者的悲观情绪促使价格下跌，理性套利者做多之后发现，噪声交易者的情绪却更加悲观，价格或许会继续下跌。此时就得考察理性套利者的忍耐程度和承受损失的能力了。如果说套利者在价格反弹之前不得不清仓，那么损失将会十分惨重。

(4)模型风险

套利者在进行套利交易之前，必须根据特定的方法或者模型来估算资产的基础价值，以发现是否存在套利机会。而用模型估计本身就带有一定的噪声成分，所以即使价格误定显示存在套利机会，套利者也不能确定机会是否真的存在。

(5)法规及制度障碍

套利交易要求能够实现买空卖空，资本可以自由流动。但现实市场中，虽然我国在2010年3月开始了融资融券业务，允许卖空，但是仍对资本流动设置了重重障碍。首先，认证资格较高，现在允许开展融资融券试点的券商仅有十一家；其次，交易成本过高，融资利率为7.86%，融券费率为9.86%，远高于世界平均水平，而且A股融券制度规定，必须是券商自营部门手里的股票才能融出，在很多时候套利者根本无法借到所需的证券。

3.代理问题给机构投资者带来的套利限制

机构投资者作为一种代理投资制度，其本质特征是代理问题，即有资金的人缺乏投资知识，有投资知识的人缺乏资金。代理问题对机构投资者带来的套利限制，包括以下三层含义：职业套利者获得外部资金的有限性，他们往往通过股权，或者是通过债权来获取外部资金的使用权；资金获取与套利绩效的相关性，投资者常常依据机构投资者过去的绩效来决定投资或撤资；套利市场的分割性，由于套利需要高度专业化的知识，因此只有少数知识丰富且执业记录良好的专家才能筹集到外部资金，在既定市场中从事套利活动。以下借鉴Shleifer和Vishny(1997,2000)的思想，专门研究代理条件下的套利限制，即代理条件下限制机构投资者对价格回复的机制。

(1)模型的建立

在某个特定的资本市场中，有三类参与者：噪声交易者、机构套利者和套利基金的投资者。机构套利者只在这一特定的市场中交易，而投资者在多个市场的机构套利者之间配置自己的资金。资产的基本价值设定为V，机构套利者知道而投资者并不知道。

设有三个时期，在第3期价值V被机构套利者和噪声交易者所知，价格等于价值。在t=1，2时，资产价格为pt。为简便起见，我们在此只考虑噪声交易者悲观时的情况。在t=1和t=2时，噪音交易者各自经历了一次悲观冲击St，则他们对资产的总需求为

QN(t)=(V-St)/pt

(1)

在t=1时，机构套利者知道噪音交易者冲击S1，但t=2时的冲击是不确定的。或许出现S2>S1,即噪音交易者的错误在t=3时之前加剧了。但是每一期，机构套利者可获取的总资金(包括股权和债权资金)Ft是受限的，这一点体现在代理问题的第一条性质中。F1是外生的，F2后面给出其决定方程。

在t=2时，价格可以回到V，也可以不回。如果回到V，机构套利者将持有现金；如果噪音交易者悲观加剧，使得价格进一步偏离价值，机构套利者将把所有F2投入到低估资产中。因为在t=3时，价格将回升到V。此时，机构套利者的资产需求为QA(2)=F2/p2。由于t=2时，资产的总需求必须等于单位供给，即QN(2)+QA(2)=1，故此时的价格为

P2=V-S2+F2

(2)

我们假定F2

QA(1)=D1/p1，且P1=V-S1+D1

(3)

根据代理问题的第二条和第三条性质，在一个特定的细分市场中，机构套利者在t=2时获得的资金供给是其在t=1时和t=2时投资收益的增函数(PBA即基于绩效的套利)。用G表示这一函数，p2/p1表示资产的收益，则套利者在t=2时获得的资金供给为

F2=F1G[(D1/F1)(p2/p1)+(F1-D1)/F1]

(4)

这里，G’≥1，G”≤0。

因为我们并不一定依赖G的凹函数，G函数的线性形式不影响结论，所以

G(x)=ax+1-a (a≥1)

(5)

其中，x是套利者的总收益，所以，在t=2时套利者获得的资金供给为

F2=a[D1(p2/p1)+F1-D1]+(1-a)F1= F1-a D1(1-p2/p1)

(6)

依据这一形式，当p2=p1，机构套利者的资金数量不变；当p2>p1，套利者资金增加；当p2

接着考察机构套利者在t=3时的利润最大化问题，这取决于t=2时S2的不确定情况：一种情况是噪音交易者的错误加剧，即S2=S>S1；另一种情况是噪音交易者停止出错，S2=0且价格回复到基本价值，即p2=V。第一种情况出现时，机构套利者在t=3时所管理的资金为

W1=V/ p2{a[D1(p2/p1)+F1-D1]+(1-a)F1}

(7)

第二种情况出现时，机构套利者在t=2时获利出清头寸，持有现金至t=3，他们管理的资金为

W2=a[D1(V/p1)+ F1-D1]+(1-a)F1

(8)

设第一种情况发生的概率为q，第二种情况发生的概率则为1-q。那么，机构套利者在t=3时的利润最大化等价于管理资金的最大化.

EW=(q W1)+(1-q)W2

(9)

(9)式的一阶条件由下式给定

(10)

由于我们考察的是代理条件下的套利限制问题，极端情况是套利者在t=1时处于全投资状态(满仓)D1= F1，则上式为正:

(11)

(2)模型的解析

在t=1时全投资条件下，(11)式的第一项表示上述第二种情况发生时套利者的边际投资收益，第二项表示上述第一种情况发生时套利者的边际投资亏损，这样，机构投资者不得不放弃追加投资的选择。

当(11)式成立时，t=2时的价格可由下式给定:

p2=(V-S-a F1+ F1)/(1-a F1/ p1)

(12)

a F1

dp2/ds<-1 且 d2p2/d2S<0

(13)

这一结果表明，当机构套利者在t=1满仓时，价格会随t=2时噪音交易者冲击的增加而更快地下降。这时，即使价格大大低于基本价值，机构套利者却在倾力卖出，故价格的降幅将超过噪音冲击的幅度。当价格偏离基本价值最远时，机构套利者却恰恰持有最少的头寸。即套利过程在极端情况下使价格回复到基本价值的作用失效。

三、我国沪、深股市套利限制的实证分析

通过上面的分析，我们发现机构投资者套利过程中除了要面对基础风险、噪声交易者风险等市场风险，还要面对代理问题所带来的限制。也就是说，套利对于比个人投资者更加理性的机构投资者来说，仍然是一个有风险的过程，只有有限的有效性。正因为如此，即使我国的证券市场主体越来越机构化，且逐渐完善和放开金融市场，但是市场中仍然持续存在着明显的偏误定价。下面的A股、B股孪生股票和加入指数样本股效应从侧面反映我国市场中的误价现象。

1.A、B股孪生股票

从理论上说，同一家公司的股票，即使以不同的币种进行交易和清算，也应该具有同样的价格。我国上海交易所B股和深圳交易所B股分别是以美元和港币为报价、交易货币。但不论是美元、港币，还是两市A股标价的人民币，同一家上市公司的A股股东和B股股东应该享有同样的权利和义务。从理论上来说，假如A股和B股之间发生了比较明显的价格背离，那么将存在着很好的套利机会，且套利机制可以校正A、B股之间的这种价格背离。

但长期以来，我国A股和B股之间的价格差异特别大。在2001年2月之前是因为我国的证券法规的限制，其不允许境外投资者投资A股，也不允许境内投资者投资B股，使得两个市场处于割裂状态。2001年2月，证监会对境内居民投资B股做出了具体规定，打通了A股、B股市场。2003年5月，实施的QFII(合格的境外机构投资者)制度则进一步理顺了A股、B股的市场关系。但直到目前，A股、B股市场的价格差异仍旧十分明显。本文选择了2010年12月31日沪、深两市所有含B股的A股公司共计85家为研究对象，将同一公司的A股价格和B股价格进行对比，描述性统计结果显示表1：

表1　上海证券交易所A股、B股价格差异描述性统计

数据来源：(1)数据资料由广发证券至强版软件2010年12月31日沪市A、B股收盘价统计分析得到。(2)B股价格已调整为相应的人民币价格，人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价为1美元=6.6215人民币，具体见人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/.

表2　深圳证券交易所A股、B股价格差异描述性统计

数据来源：(1)数据资料由广发证券至强版软件2010年12月31日深市A、B股收盘价统计分析得到。(2)B股价格已调整为相应的人民币价格，人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价为1港币=0.8521人民币，具体见人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/.

从表1可以得出，上海市场A股的平均价格为13.0702元，B股的平均价格为6.4334元，A股均价为B股的2倍。在深圳市场A、B股价格的这种背离也同样明显，表2显示深圳交易所A股平均价格是B股平均价格的近1.7倍。

A、B股的这种价格背离与2005年7月人民币汇率形成机制调整之后，人民币对美元持续升值这一趋势有关。但股票价格本质是对上市公司价值的反映，同一公司的股票，A股的平均价格远远高出B股70%～100%，这种非正常现象与前面讨论的套利限制有非常紧密的联系。

2.加入指数样本股效应

股票价格指数是反映股票市场总体运行状况的指标，世界上很多著名的价格指数都是抽取市场上一部分有代表性的样本股，采用价值加权的方法编制的。例如美国的S&P500指数、我国的上证180指数、沪深300指数等。这些指数由于各种原因都要定期地对其样本股进行加入和剔除调整。加入样本股指数这一事件本身只是说明被加入的公司符合指数调整的条件，并未传达公司未来现金流和风险的任何相关信息。但研究发现，加入样本股指数引起了股价跳升，在此种情况下虽然股票价值未变，但其价格却发生了变动。例如从2010年7月1日调入上证180和沪深300指数样本股的中国北车(601299)，自调入之日起，股价大幅跳升，13个交易日累积领先大盘10%，见图1。此外，国外不少学者也对“加入样本股效应”进行了研究，例如Wurgler和Zhuravskaya(1999)发现雅虎调入S&P500指数后价格产生大幅跳升。这种异象也是套利限制存在的一个证据。

图1　中国北车(601299)加入上证180和沪深300指数后的累积超收益率

限制机构投资者利用“加入指数样本股效应”进行套利的因素有两个：一是套利者需要卖空加入指数的样本股，同时买入合适的替代证券，而很难找到可完全替代的证券，所以基础风险很高；二是套利者还面临巨大的噪音交易者风险。

四、结论和建议

根据以上分析，我们得知，机构投资者虽然更能克服“主体行为偏差”，但是面对着各种市场风险和自身的代理问题，使套利能力大大受到限制。因此，即使我国投资主体逐渐机构化，但仍然存在大量的市场误价现象，使得市场缺乏效率。为了提高我国证券市场的效率，减少套利限制因素，我们至少可以从以下几个方面入手：

一是进一步加强市场信息披露的力度，保证各种信息披露的及时性、准确性和完整性。因为有效市场的核心在于“价格能够反映所有的信息”。机构投资者只有在上市公司财务信息、信息披露和公司治理方面趋于完善的条件下，才可能从长期投资和参与公司治理中获益，进一步发挥机构投资者应有的作用。

二是进一步加强投资者教育的力度，提高投资者整体素质。投资者作为证券市场的最终参与者，其素质的高低决定市场能否可以长久稳定的发展。可以想象，如果市场上投资者素质低下、投资理念极不成熟，这样的市场是不可能长期生存发展下去的。因此，我们需要继续深入开展各种投资者教育活动，倡导理性的投资理念，尽量减轻投资者的非理性情绪。

三是进一步完善制度建设，充分发挥卖空机制对我国市场的积极作用。我国虽然已经开展

了融资融券业务，引入了卖空机制，但是其准入门槛高，费率高，非常不利于资本的流动，从而使得卖空机制在我国无法正常发挥消除市场泡沫方面的作用。我国可以逐步降低卖空的门槛和交易费用。

四是进一步提高机构投资者的内控水平，加强行业协会的自律管理。要逐步完善机构投资者的内控制度和法人治理结构，帮助其树立良好信誉和社会责任，推广为最终受益人利益服务的观念，培育出一批“投资流程健全、内控机制完善、投资理念科学”的专业化机构投资者。另外，应该加强我国机构投资者行业协会的建设，充分发挥证券业协会在专业技能、职业道德等方面的自律作用，提高机构投资者整体的业务水平和管理水平。

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