金字塔结构类型与资本结构——基于中国上市家族企业面板数据的实证研究

周 颖， 武慧硕， 徐继伟

（大连理工大学工商管理学院，辽宁大连116024）

金字塔结构类型与资本结构
——基于中国上市家族企业面板数据的实证研究

周 颖， 武慧硕， 徐继伟

（大连理工大学工商管理学院，辽宁大连116024）

利用我国303家上市家族企业2007～2009年面板数据检验了金字塔结构类型与资本结构的关系。研究表明，家族控制人构建不同类型的金字塔结构对上市公司资本结构会产生不同的影响，相对于非分离型金字塔结构，构建分离型金字塔结构的上市家族企业倾向于选择较高的资本结构；相对于单链条金字塔结构，构建多链条金字塔结构的上市家族企业倾向于从企业集团内部筹资。此外，金字塔结构两权分离下的债务杠杆效应增加了上市家族企业的银行借款率；同时，金字塔结构形成的内部资本市场具有融资替代效应，能够增加上市家族企业的非银行借款率。

金字塔结构；家族企业；资本结构

一、引 言

现有的委托代理理论强调通过大股东积极监督管理层工作来缓解传统的代理冲突［1］，但是由于控制性股东和中小股东的利益函数不一致，必然会使控制性股东运用其内部优势，制定自身利益最大化的决策，导致其侵占中小股东利益。现有研究表明，金字塔结构作为控制性股东存在的典型方式，在世界大多数国家和地区普遍存在。La Porta、Claessens、Faccio和Lang、Lins研究发现世界范围内的公司普遍存在终极控制人，终极控制人大多采用控制权与现金流权分离

的金字塔控制结构控制底层的上市公司［2］［3］［4］［5］。刘芍佳、孙霈和刘乃全研究结果表明我国上市公司中的75．6%是由政府通过金字塔结构实施间接控制的［6］；张华、张俊喜和宋敏以沪深两市中的112家民营上市企业为样本，研究发现利用金字塔结构控制的比例是96．43%［7］。现有的金字塔结构研究主要集中在金字塔结构存在的动因分析、金字塔结构与企业价值的关系研究这两个方面，但对于金字塔结构类型对资本结构的影响方面的研究仍比较缺乏。本文从杠杆效应和内部资本市场两个方面出发研究家族终极控制人采用不同类型金字塔结构对资本结构选择的影响，同时也验证了金字塔结构对于缓解外部融资约束的作用，有利于银行等金融机构防范家族企业集团信贷风险以及加强监管；同时也可为政府部门改善我国资本市场环境提供参考。

二、理论分析与假设的提出

金字塔结构是一种类似于金字塔的层级控制结构，按照控制权与现金流权是否分离可以分为分离型金字塔结构和非分离型金字塔结构；按照控制链条的数目可以分为单链条金字塔结构和多链条金字塔结构。

金字塔结构的典型特征是终极控制人控制权与现金流权的偏离，这样的结构使得金字塔结构具有独特的融资优势，这种融资优势表现在两个方面：一方面是金字塔结构本身的杠杆效应；另一方面是金字塔结构所形成的内部资本市场的融资替代效应。

1．金字塔结构的杠杆效应

金字塔结构最大的特点在于它的杠杆效应，包括权益杠杆效应和债务杠杆效应。在权益杠杆效应的作用下，控制权与现金流权的分离程度越大，终级控制人即可用越少的资金去控制公司。韩亮亮等研究了终级股东控制和资本结构的关系，指出终级股东控制权与现金流权的偏离度与总资产负债率负相关［8］。而由于负债具有股权的非稀释效应，为了保持控股权的稳定，分离型金字塔结构的终极控制人可以通过增加负债来增大可控制的资产规模。Du和Dai研究发现，控股股东持有的现金流权比例越小，则越倾向于通过债务融资来维持其控股地位并且增加可以控制的资源。在债务杠杆效应下，金字塔结构企业可以通过增加子公司负债来增加集团可控制资源的规模［9］，金字塔结构的链条越长，层级越多，集团内部信息越不透明，终极控制人越有可能扩大债务融资规模，而且随着控制权和现金流权分离程度的增加，债务杠杆效应更加明显。据此，提出假设1。

假设1：相比于非分离型金字塔结构，构建分离型金字塔结构的家族控制人倾向于选择较高的负债水平。

2．内部资本市场的融资替代效应

终极控股股东通过构造金字塔结构可以在成员企业之间形成内部资本市场，从而有利于其运用内部资本市场将资源在金字塔成员企业之间进行转移，以此作为对不发达资本市场的一种替代［10］，而且随着金字塔结构的控制链条和层级数目的增加，结构越复杂，越有利于这种资源转移，现有的研究证实了内部资本市场规模和上市公式之间的全部非银行借款率、短期非银行借款率之间的正相关关系［12］。此外，相对于政府控制人，我国家族上市公司外部市场融资机会相对较少［11］。因此，可以合理推断家族上市公司构建的金字塔结构能有效缓解融资约束。从金字塔结构类型考虑，相对于单链条的金字塔结构，多链条的金字塔结构使得企业集团内部成员企业之间的关系更加复杂，从而使得内部资本市场的规模更大，因此在多链条金字塔结构下，上市家族企业会利用内部资本市场的融资替代效应向企业集团内部融入更多的资金。这表明金字塔结构越复杂，上市公司越倾向于利用内部资本市场提供的非银行借款。据此，提出假设2。

假设2：相对于单链条金字塔结构，构建多链条金字塔结构的上市家族企业倾向于从集团内部融入更多的资金。

三、研究设计

1．家族企业和金字塔结构的界定

本研究所用的上市家族企业是指终极控制人可以追溯到自然人或家族（成员之间具有血缘或姻缘关系）的上市公司。具体来说，若自然人直接持股，其与家族成员累计数必须是第一大股东；若自然人或家族通过其他公司间接持有上市股票的，该中间公司必须是上市公司的第一大股东或实际控股股东；若自然人或家族同时采用直接持股与间接持股两种方式的，其控制权累计数必须能使之确保第一大股东的地位。

到目前为止，学术界关于金字塔结构最严格的定义来自于La Porta，Lopez-de-Silianes和Shleifer［2］，而刘芍佳等则认为在中国可适当放松对金字塔结构的定义［6］。本文参考刘芍佳的研究［6］，将同时满足以下条件的所有权结构定义为金字塔结构：（1）处于最底端的上市公司具有一个终极控股股东；（2）终极控股股东对底端上市公司的控制权必须达到一定的界定标准，在此采用La Porta，Lopez-de-Silianes和Shleifer研究中给出的标准20%。

2．样本选择和数据来源

本文采用2007～2009年中国A股上市家族企业的平衡面板数据进行实证研究：（1）按照家族企业的定义选出终极控制人能够追溯到自然人或家族的上市公司；（2）剔除掉两年内被ST的公司；（3）考虑到金融行业上市公司在企业性质及会计数据上的特殊性，将它们从样本中剔除；（4）剔除金字塔结构变量及控制变量数据不全的公司，最后得到303家上市家族企业的909个“公司年度”面板数据。

本文所采用的终极控制权和现金流权数据以及金字塔结构层级和链条数据手工整理自上市公司的年报资料，年报来源于巨潮资讯网站；财务数据来自CSMAR中国上市公司数据库。

3．计量模型和研究变量

为检验本研究提出的2个假设，本文构建以下面板数据计量模型：

其中，D是表示资本结构的变量；PY是表示金字塔结构类型的变量；α为截距；β和δ1～δ25是待估计的参数，β用来描述金字塔结构类型与资本结构之间的关系；ε为残差项。模型中各变量的含义如表1所示。

表1 研究变量

（1）被解释变量。学术界主要采用资产负债率来衡量资本结构，近几年来也有许多研究开始采用流动资产负债率、银行借款率、长期借款率和短期借款率等替代变量来衡量资本结构，本研究采用资产负债率（DAR）、非银行借款率（NDA）和银行借款率（DA）来反映公司资本结构。其中，资产负债率和银行借款率用来检验假设1；而非银行借款率可以衡量从企业集团融入资金的规模，则可被用来检验假设2。

（2）解释变量。PY是家族控制人构建金字塔结构类型的总称，本文从是否存在控制权和现金流权分离以及金字塔结构的链条数两个方面来进行分析。针对第一方面，本文以非分离型金字塔结构（No-Diff-Py）变量为参照，使用了分离型金字塔结构（Diff-Py）变量：当家族控制人采用分离型金字塔结构控制上市公司时，Diff-Py＝1，否则Diff-Py＝0；针对第二个方面，本文以单链条金字塔结构（Singl-Py）变量为参照，使用了多链条金字塔结构（Multi-Py）变量：当家族控制人采用多链条金字塔结构控制上市公司时，Multi-Py＝1，否则Multi-Py＝0，实证检验中我们采用的是链条数（LINE）变量。根据本文的研究假设，Diff-Py应该与DAR正相关，LINE应该与NDA正相关。在实证检验中，我们还用到了两权分离度（V-C）和金字塔结构复杂性（COMPLEX）。

（3）控制变量。为了分析金字塔结构类型对资本结构选择的影响，本文控制了已被证实会对资本结构产生影响的变量，包括公司规模（SIZE）、非负债税盾（NDT）、盈利性（PROF）、资产担保价值（COLL）、年度变量（YEAR）和行业变量（INDUS）。其中，YEAR和INDUS这两个变量分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量。

四、实证结果与分析

1．单变量分析

表2描述了按是否为分离型金字塔结构进行统计的样本公司的资产负债率情况。从表2中可以看出，构建分离型金字塔结构的样本有712家，占到了样本数的78．3%，说明我国家族控制人大部分采用了分离型金字塔结构对上市公司进行控制；相对于非分离型样本，分离型上市家族企业资产负债率平均值比较高（0．454 2＞0．451 4），这初步证实了本文的假设1。

表2 分离与否与资产负债率统计

表3描述了按链条数进行统计的样本公司非银行借款率情况。从中可以看出，有占到样本数70．5%的家族企业采用的是单链条金字塔结构；相对于单链条样本，多链条上市家族企业非银行借款率均值较高（0．264 5＞0．253 6），说明多链条金字塔结构有利于上市公司从企业集团内部筹资，初步证实了假设2。

表3 链条数与非银行借款率统计

2．多变量分析

表4是对所有样本进行多元回归的结果。其中，模型（1）和（2）分别是纳入了分离型金字塔结构（Diff-PY）和链条数（LINE）时的检验结果。模型（1）表明，在5%的显著性水平下，分离型金字塔结构（Diff-PY）和资产负债率（NDA）存在显著正相关关系。这说明，相对于非分离型金字塔结构，建立分离型金字塔结构的家族上市公司倾向于选择较高的负债水平，此研究结果初步支持了假设1。模型（2）表明，在10%的显著性水平下，金字塔结构链条数（LINE）与非银行借款率（NDA）存在正相关关系。这说明，金字塔链条数越多，家族上市公司越倾向于从企业集团形成的内部资本市场进行筹资，此研究结果初步支持了 假设2。

表4 多变量模型回归结果

模型（1）和（2）已经初步验证了分离型金字塔结构和非分离型金字塔结构、单链条金字塔结构和多链条金字塔结构分别对资本结构选取的影响，在此基础上，我们设计了模型（3）～（5），进一步对提出的假设进行讨论。模型（1）已经验证了分离型金字塔结构与资产负债率的正相关关系，在模型（3）中，我们进一步探讨控制权与现金流权分离程度（又称两权分离度，V-C）与银行借款率（DA）的关系。由模型（3）可知，两权分离度（V-C）与银行借款率（DA）在10%的显著性水平下呈现正相关，也就是说，两权分离程度越大，家族上市公司的银行借款率越高，这证实了金字塔结构的债务杠杆效应使得上市家族企业的银行借款增加，从而增加了负债水平。模型（2）已经验证了金字塔结构链条越多的上市家族企业从企业集团内部资本市场筹集的资金越多，初步证实了内部资本市场的融资替代效应，为了进一步验证该效应，在模型（4）和（5）中，我们参考韩亮亮的做法，用金字塔结构复杂性（COMPLEX，即层级数×链条数）来表示内部资本市场的规模［12］，由于这一指标将金字塔结构横向上的宽度和纵向上的长度结合在了一起，因此，通过分别考察该指标与资产负债率（DAR）以及非银行负债率（NDA）的关系将能更好地验证金字塔结构内部资本市场是否真的具有融资替代效应。其中，模型（4）检验的是金字塔结构复杂性（COMPLEX）与资产负债率（DAR）的关系，结果表明，COMPLEX与DAR在5%的显著性水平下存在显著负相关关系，这说明金字塔结构越复杂，上市家族企业的负债水平越低；模型（5）检验的是金字塔结构复杂性（COMPLEX）与非银行负债率（NDA）的关系，结果表明，COMPLEX与NDA在10%的显著性水平下存在正相关关系，这说明金字塔结构越复杂，上市家族企业的非银行负债率越高。将模型（4）和（5）综合在一起考虑，金字塔结构复杂性在显著降低总负债水平的同时，增加了非银行借款。这说明金字塔结构形成的内部资本市场可以方便上市公司在企业集团内部筹集资金，同时减少了银行借款，进一步证实了内部资本市场的融资替代效应。

综上，通过设计并检验模型（3）～（5），我们可以得出以下两个结论：一是金字塔结构两权分离下的债务杠杆效应可以增加银行借款；二是金字塔结构的内部资本市场具有融资替代效应，可以增加非银行借款。

3．稳健性检验

为验证以上研究结果的可靠性，本文进行如下稳健性分析：

（1）用两权分离度（V-C）代替Diff-PY变量，并检验V-C与资产负债率DAR的关系，实证结果见表4的模型（6）。分析显示，V-C与DAR在10%的水平下正相关，实证结果仍具有稳健性，支持假设1。

（2）用金字塔结构复杂性（COMPLEX，即层级数×链条数）代替LINE变量，并检验COMPLEX与非银行借款率NDA的关系，实证结果见表4的模型（5）。分析显示，COMPLEX与NDA在10%的水平下正相关，实证结果仍具有稳健性，支持假设2。

五、结论及启示

本文以2007～2009年A股上市家族企业为研究样本，研究了家族控制人构建的金字塔结构类型对上市公司资本结构选择的影响。研究发现：（1）相对于非分离型金字塔结构，构建分离型金字塔结构的上市家族企业倾向于选择较高的资本结构，且控制权与现金流权的分离程度与资产负债率存在正相关关系，两权分离度越大，金字塔结构的债务杠杆效应越明显；（2）相对于单链条金字塔结构，构建多链条金字塔结构的上市家族企业倾向于从企业集团内部筹资，这表明金字塔结构链条越多，企业集团内部资本市场规模越大，这为上市公司从集团内部融资提供了便利；（3）金字塔结构两权分离下的债务杠杆效应增加了上市家族企业的银行借款率；同时，金字塔结构形成的内部资本市场具有融资替代效应，能够增加上市家族企业的非银行借款率。

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Pyramidal Structure Types and Capital Structure—Empirical Study Based on Panel Date of Listed Family Companies in China

ZHOU Ying， WU Hui-shuo， XU Ji-wei
（School of Business Administration，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）

This paper examines the relationship between the pyramidal structure types and capital structure by using the panel date of 303listed family companies from 2007to 2009in China．The result indicates that the family controlling shareholders using different types of pyramidal structure affect the capital structure distinctly．Relative to the no-separate pyramid structures，the listed family businesses using the separate pyramid structures tend to choose higher capital structure．Relative to the single-line pyramid structures，the listed family businesses using the multi-lines pyramid structures tend to finance from the inside of the enterprise groups．The result also shows that the debt lever effect of pyramid structure can increase the rate of bank loan，and financing substitution effect of the internal capital market can increase the rate of non-bank loan．

pyramid structure；family business；capital structure

F253．7

A

1008-407X（2011）04-0013-06

2011-04-11；

2011-08-07

教育部人文社会科学研究规划基金项目（09YJA790023）

周颖（1966-），女，吉林长春人，副教授，博士，主要从事风险管理、财务管理研究；武慧硕（1984-），女，河南洛阳人，大连理工大学工商管理学院硕士研究生，研究方向为风险管理；徐继伟（1987-），男，山东临沂人，大连理工大学工商管理学院硕士研究生，研究方向为财务管理。