我国多层次资本市场体系建设的理论分析

■/洪锦

发达国家多层次资本市场体系的形成是一个诱致性制度变迁过程，相关研究主要围绕资本市场的核心问题——金融资产定价而展开。这对我国在特定历史条件下形成的资本市场来说，有其局限性。然与此同时，对于资本市场结构的多层次，金融学上存在一种基于金融市场功能观点的金融体系改革理论，还有制度经济学上制度变迁理论，又给国内学者开展对多层次资本市场的研究提供了理论参考和理论依据的基础。

一、多层次资本市场体系建设的经济学理论分析

基于市场功能观点的资本市场改革理论由美国金融学家罗伯特·C·默顿和兹维·博迪于1993年提出。市场功能观点指出，应该把研究的视角定位在资本市场的基本功能之上，然后根据不同经济功能建立能最好实现这些功能的机构和组织。按功能学派的观点，资本市场主要功能有融资及优化资本配置功能、分散投资风险功能以及激励功能等。功能的发挥需要通过资本在供给方和需求方之间均衡流动来实现。资本供给和需求的均衡程度，决定了功能发挥程度。依据基于市场功能观点的资本市场改革理论，资本市场要充分发挥其功能，资本供求均衡不仅是要达到总量均衡，也必须满足结构均衡，就是说资本市场需要体现出差异性，需要不同层次的内在市场结构，服务于不同的企业和投资者，满足不同层次的资本供给和需求。

（一）不同发展阶段、不同规模企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性

在现实社会经济中，各种类型企业的发展阶段、资产规模、技术水平、市场份额、盈利状况等千差万别。20世纪70年代，Weston & Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，该理论将企业金融生命周期分为三个阶段，即初创期、成熟期和衰退期，后扩展为六个阶段：创立期、成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ、成熟期和衰退期，并对不同时期企业资金可能来源渠道进行了分析。1998年美国经济学家Berger & Udell提出了企业融资结构理论。根据该理论，中小企业发展过程中，具有强烈的股权融资需求，并且中小企业在不同成长阶段，企业融资结构也随之变化，处在早期成长阶段的企业，外源融资约束紧，融资渠道狭窄，企业主要依赖内源融资；而随企业规模扩大，企业融资渠道不断扩大，获得的外部融资尤其是股权融资逐步上升。中小企业在规模、成长性和竞争环境等方面不同，在股权融资方面对资本市场的层次性结构要求也不同，单一层次的资本市场结构会减少企业的融资选择权，不能满足企业不同发展阶段的融资需求。

另外，随着企业成长，外源性融资尤其是股权融资的实施，企业股权结构日益分散，出现了所有权和控制权的分离，委托一代理问题出现并恶化，导致多种利益冲突；股东与管理者、股东与债权人、内部与外部投资者间的冲突将日益激烈，此时也需要与之相适应的资本市场配套制度化解这些矛盾，实现资本市场的激励功能。如持股限售制度、信息披露制度、独立董事制度、企业收购与兼并、退市、转板制度等。为此也需建立多层次资本市场体系来促进企业长期稳定的发展。

（二）投资者的复杂性也决定了资本市场的多层次性

建立资本市场的目的之一是服务投资者。资本市场中的投资者是异质的，从对风险的偏好程度来看，有风险偏好型、风险厌恶型和风险中性之分；从投资者形态看，有机构投资者和个人投资者之分。在资本市场上，投资者的异质性决定投资者对拟投资项目的不同意见，而资本市场则是投资者对拟投资项目表达不同意见的场所。任何层次单一或不完善的市场，可供投资者选择的市场或产品有限，不仅投资者的金融投资需求得不到满足，也将风险过于集中于某一市场和品种中，而且市场信息也容易失真，资产价格易被人为操纵。因此多层次资本市场不仅为各种不同风险收益特征的产品提供交易场所，满足不同类型投资者对风险收益的偏好，同时也扩大了投资者的选择权，有利实现分散投资风险的功能，并一定程度上增强了市场信息的透明度，抑制了市场操纵行为，从而实现对投资者利益的保护和分散投资风险的功能。

从资本形成的角度看，通过资本市场机制，将投资者手中社会闲散资金向企业集中，是保障企业获得扩大再生产所需长期性资金的主要过程。如若不能满足投资者的多层次金融投资需求，必然发生某种程度的强制储蓄现象，而作为这一现象的另一个表现是，相当多的企业（特别是中小企业）缺乏经营发展所需的长期性资金。中国众多企业长期缺乏资本性资金的主要原因，不在于缺乏这种资金的供给，而在于缺乏多层次资本市场体系，不能有效地将投资者手中的闲散资金集中起来转换为企业发展所需长期性资金。

综上，从资本市场功能理论的角度，无论是投资者还是融资者，各自需求不尽相同，在客观上要求有一个不同层次的资本市场，来满足这些异质的投资者投资要求和不同发展阶段企业的融资需要。

二、多层次资本市场体系的法律价值分析

法律价值目标体系是多种多样、受众多条件限制的，任何单一的法律制度，不可能满足所有的目标。源于资本市场法律制度的特殊性，对法律价值体系的总体把握，最能体现法律的公平价值、效率价值和秩序价值。

（一）多层次资本市场法律制度的公平价值

公平是法律的首要价值，也是一切法律制度追求的终极目标。在法律价值体系中，公平有两种表现形式，一是结果的公平；二是机会和程序的公平。在法制社会初期，公平主要是指结果的公平，而结果的公平往往成为制定民商事法律的社会基础，成为调适民事主体权利、义务的重要出发点，甚至成为判断法律效能的重要标准。为了适应结果公平的需要，调整民商事法律关系的法律规则演变为复杂的法律体系。

多层次资本市场法律制度的主要当事人是发行人和投资者，情况千差万别，资本市场的各类关系异常复杂，片面强调结果公平可能会产生各种欺诈和投机，引发更复杂的社会问题。因此，多层次资本市场法律制度的设计必须以程序和机会的公平为核心价值。

对于企业，各类企业特别是中小企业都应得到公平利用资本市场融资的机会。当然，这并不表示采用不问企业规模和资质一概地采用统一、相同的市场准入标准。因此，发行市场上公平的价值，体现在依据不同规模、不同盈利水平、不同发展阶段企业的不同特点，采取不同的审核制度，制定不同的发行准则，保证每个企业都有进入资本市场的机会。给中小企业公平利用资本市场的机会，应成为证券市场立法的出发点和归宿点。而在我国现行法律中，这种最基本的机会公平都还远没有达到。有些规定从法律层面就把我国众多的中小企业排斥在资本市场之外。因此，建立适合中小企业特点的包括私募发行、小额发行等在内的发行核准豁免制度，就是完善我国多层次资本市场的应有之义。

对投资者而言，应保证各类投资者都有遵循相同的交易规则、公平地获得信息、从事各类投资的同等机会，因此应针对不同层次的市场建立不同的信息披露机制，不同的市场交易，给投资者充分选择的权利。在多层次交易市场方面，我国也还存在缺陷，例如场外交易场所及交易制度的缺失，使众多非上市公司的投资者得不到公平交易的权利。

（二）多层次资本市场法律制度的效率价值

在经济学上，效率是指通过市场竞争实现的对有限资源的有效配置。经济分析法学认为，效率是以价值较大化的方式利用资源和获得满足，并认为所有的法律制度都蕴含着一个基本目的，即有效地利用自然资源、最大限度地增长社会财富。对资本市场而言，效率包含两重含义：在宏观上，效率是指社会资源的有效分配；在微观上，效率是指投资者变现能力的强弱。与其他市场形态比，资本市场更关注效率，脱离了效率，就将失去存在价值。

首先，从发行审核制度看，严格的发行程序和条件限制，只适合发展成熟的大中型企业，对中小企业而言只能望而兴叹。而多层次市场中豁免核准或豁免注册等特定的发行方式，简便的发行程序，能有效节省发行费用，加快发行进程，满足中小企业发行证券融资的效率要求。

其次，从信息披露制度看，资本市场实质是信息市场，信息披露的效率直接决定交易市场的效率。而投资者获得信息的能力是不同的，为了维护投资者的利益，在公开发行制度中，需要建立强制性信息披露程序，保证完整、真实、准确和及时的信息披露。但信息披露需要花费大量时间和金钱成本，对中小发行人往往不经济。而在多层次资本市场制度中建立仅针对特定投资对象的私募发行，或是对投资者利益影响有限的小额发行往往采取区别对待的信息披露方式，或是不公开的信息披露方式，以提高市场的运作效率。

最后，从交易制度设计上看，多层次资本市场中设置了不同的交易制度，例如在证券交易所的场内市场，不存在流动性的问题，各国为了维护投资者利益和市场效率，规定了集中竞价交易制度；而在场外市场上，则首先必须满足流动性的要求，因此多以做市商交易制度为主。

（三）多层次资本市场法律制度的秩序价值

“秩序对于法的基础价值是在这样意义上成立的，即秩序是法的直接追求，从社会的视角来看，其他所有的价值都是以秩序价值为基础的法的期望；没有秩序价值的存在，就没有法的其他价值。”秩序具有一定的连续性、可预见性、强制性和权威性的特征。在现代市场经济中，社会经济生活呈现出日益纷繁复杂的特性，这对规范社会行为的法律秩序的要求越来越高。

一直以来，我国的资本市场处在一种有序与无序并存的状态。我国多层次资本市场走了一条由政府主导的强制性制度变迁的道路。政府在制度变迁过程中认识观念和意识形态的局限性与市场制度创新复杂性的矛盾，导致政府在制定和执行法律、法规方面总是处在滞后、被动和不稳定状态，往往会搅乱人们的预期。尤其当前我国证券市场还处在“新兴加转轨”阶段，许多新事物不断出现，是先发展后规范，还是先规范后发展，总是影响着人们的行为。在当前我国资本市场结构单一的情况下，由于缺乏相应的多层次的法律制度，众多中小企业的股权融资需求无法在合法的资本市场上得到满足，导致本应属于多层次资本市场重要组成部分的私募发行市场、场外交易市场等一直处在混乱和无序状态。例如，各种类型的非法证券发行活动以及非法证券交易活动一直屡禁不绝，有人估计这种非法交易市场中已集聚了近千亿资金和超过十万的从业人员，而且其中充满各种欺诈和黑幕。现实生活中表现出的种种混乱，其实质反映的由于多层次法律制度体系的缺失而导致的无序状态。我们不知道长期任由多层次资本市场法律秩序缺失的后果会是什么。因此，建立多层次资本市场的法律制度，并体现其内在的秩序价值，使各类的投融资者能找到满足自己不同需求的投融资市场，增加其对未来的预见性，同时尊重市场自觉的创新行为，对完善我国的市场经济体制，促进社会和谐具有重要意义。