以加息应对通胀以改革落实规划<br/>——第三季度宏观经济分析

以加息应对通胀以改革落实规划
——第三季度宏观经济分析

2010-12-13张曙光张弛

杭州金融研修学院学报 2010年11期

关键词：利率

张曙光张弛

以加息应对通胀以改革落实规划
——第三季度宏观经济分析

Raising InterestRates to FightInflation Reforming to Promote Programs

张曙光张弛

今年前三个季度GDP增长10.6%，呈逐季回落之势。面对通胀加速，央行采取加息措施，是一个积极的信号，负利率正是利率市场化的好契机。十二五规划建议已经中央全会通过，其思路和提法也不错，但关键在实施和落实。不降低速度，不在改革上取得突破，落实规划将会遭遇很大困难。

一、总量态势

1.经济增长逐季回落。今年前三季度，国内生产总值268660亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期加快2.5个百分点。三个季度分别增长11.9%、10.3%和9.6%，增幅逐季回落。分产业看，第一产业增加值25600亿元，增长4.0%；第二产业增加值129325亿元，增长12.6%；第三产业增加值113735亿元，增长9.5%。

前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长16.3%，增速比上年同期加快7.6个百分点，其中三季度增长13.5%。分地区看，东部地区增长15.6%，中部地区增长18.9%，西部地区增长15.6%。工业产销衔接状况良好，产品销售率为97.8%，比上年同期提高0.4个百分点。

图1 GDP及规模以上工业增加值单季同比增长率（%）

2.居民消费价格温和上扬。前三季度，居民消费价格同比上涨2.9%（第三季度上涨3.2%，9月份上涨3.6%）。其中，城市上涨2.8%，农村上涨3.1%。八大类商品五涨三落：食品上涨6.1%，烟酒及用品上涨1.6%，医疗保健和个人用品上涨2.9%，娱乐教育文化用品及服务上涨0.6%，居住上涨4.1%；衣着下降1.1%，家庭设备用品及维修服务下降0.3%，交通和通信下降0.3%。1－9月，工业品出厂价格同比上涨5.5%（第三季度上涨4.5%），原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.8%（第三季度上涨7.8%）。

3.就业形势保持平稳。1-9月，全国城镇新增就业931万人，完成全年900万人目标的103%；全国下岗失业人员再就业440万人，完成全年500万人目标的88%；就业困难人员实现就业126万人，完成全年目标100万人的126%。截至三季度末，全国城镇登记失业人数905万人，比二季度末减少6万人；城镇登记失业率为4.1%，比二季度末降低0.1个百分点。

4.外汇储备又呈增势。9月末，国家外汇储备余额为26483亿美元，同比增长16.5%。9月末人民币汇率为1美元兑6.7011元人民币。

二、因素与结构

1.投资增长稍有回落，消费品零售额增长稳定。前三季度，全社会固定资产投资192228亿元，同比增长24.0%（第三季度固定资产投资同比增长22.0%）。其中，城镇165870亿元，增长24.5%，农村26358亿元，增长20.5%。在城镇固定资产投资中，第一产业投资增长17.7%，第二产业投资增长22.0%，第三产业投资增长26.7%；房地产开发投资33511亿元，增长36.4%。；东部地区投资增长21.5%，中部地区增长27.1%，西部地区增长26.5%。

前三季度，社会消费品零售总额111029亿元，同比增长18.3%（第三季度同比增长18.5%）。其中，城镇95987亿元，增长18.7%；乡村15041亿元，增长15.8%；餐饮业收入12632亿元，增长17.6%；商品零售98397亿元，增长18.4%。其中，限额以上企业（单位）零售额40945亿元，增长29.3%。热点消费快速增长，汽车类增长34.9%，家具类增长38.4%，家用电器和音像器材类增长28.1%。

图2 价格水平单季同比增长率（%）

图3 投资与消费单季同比增长率（%）

2.贸易恢复性增长强劲，利用外资增长过快。前三季度，进出口总额21487亿美元，同比增长37.9%。其中，出口11346亿美元，增长34.0%（第三季度增长31.6%）；进口10140亿美元，增长42.4%（第三季度增长31.6%）。进出口相抵，顺差1206亿美元（第三季度为653亿美元），同比减少149亿美元。

2010年1-8月，全国新批设立外商投资企业16721家，同比增长18.33%；实际使用外资金额659.56亿美元，同比增长18.06%。对华投资前十位国家/地区（以实际投入外资金额计）依次为：中国香港（406.81亿美元）、中国台湾省（46.69亿美元）、新加坡（35.59亿美元）、日本（27亿美元）、美国（25.45亿美元）、韩国（17.54亿美元）、英国（11.87亿美元）、法国（7.21亿美元）、荷兰（6.32亿美元）和德国（6.11亿美元），实际投入资金占全国实际使用外资的89.5%。

3.财政收入快速增长，企业利润增长更快。1-9月累计，全国财政收入63039.51亿元，比去年同期增加11520.64亿元，增长22.4%。其中，中央本级收入33230.36亿元，增长20.7%；地方本级收入29809.15亿元，增长24.2%。财政收入中的税收收入55957.37亿元，增长24.2%；非税收入7082.14亿元，增长9.6%。

1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润26005亿元，同比增长55%。在39个大类行业中，36个行业利润同比增长，1个行业由亏转盈，2个行业利润同比下降。

4.货币供应量增速回落，银行间市场交易活跃。9月末，广义货币(M2)余额69.64万亿元，同比增长19.0%，增幅比上月和上年末分别低0.2和8.7个百分点；狭义货币(M1)余额24.38万亿元，同比增长20.9%，增幅比上月和上年末分别低1.0和11.5个百分点；流通中货币(M0)余额4.19万亿元，同比增长13.8%。前三季度净投放现金3610亿元，同比多投放1041亿元。

前三季度银行间市场人民币交易累计成交129.98万亿元，日均成交6914亿元，日均成交同比增长26.1%。9月份同业拆借加权平均利率为1.90%，比上月和上年12月份分别高0.28和0.65个百分点；质押式债券回购加权平均利率为1.98%，比上月和上年12月份分别高0.32和0.72个百分点。

5.经济趋缓股指上升，矛盾中显出必然性。第三季度，上证指数由低点2319点开始大幅反弹，在2560至2700区间盘整了2个月时间，基本结束了自去年8月开始的下降过程。“十一”后，上证指数突破2700点关口，开始放量拉升，大盘和蓝筹股领涨。10月20日的升息，似乎对A股没有多大负面影响。如果说股指领先并能充分反应经济形势，那么就可以说，中国经济探底基本成功，但实际可能并非如此，中国股市尚未具有这样的功能。

图4 进出口单季增长率与贸易顺差单季值(%，美元)

图5 上证指数-日K线图

三、政策效应

1.总体观察。今年前三个季度GDP增长10.6%，增速仍然处在高位，虽然实现8%的政府目标已无悬念，但是经济运行的风险仍然较大，10%左右过高的增速不利于经济调整的进行。三个季度的增长率分别是11.9%、10.3%和9.6%，呈逐季回落之势。既是中国经济发展的现实条件使然，也是中国经济调整和再平衡的需要。预计第四季度还会继续回落。

1－9月，居民消费价格上涨2.9%，其中，第三季度上涨3.2%，9月份上涨3.6%，环比上涨0.6%，呈现出同比和环比涨幅上升的现象。一些人根据去年的基数预测，第四季度价格的涨幅会回落，但是，去年10月份仍然是负增长，后两个月的涨幅也很小。四季度可能会有所回落，但也很难再降至3%以下。即使全年超过政府目标，也不必刻意为之。借以提高通胀目标和对物价上涨的容忍度，也是一个可供考虑的选择。

从拉动经济增长的三大需求因素来看，投资增速小幅稳定回落，第三季度的增长率已经低于24%，仍是增长贡献中的大头。消费品零售额的增长18.5%，除了价格因素以外，支撑增长的一个重要因素是汽车销售，1－8月增长了39%。贸易出口出现了达37.9%的恢复性快速增长，过分强劲的态势不利于贸易质量的提升。

2.关于房地产调控。自去年下半年以来，房地产调控一直是政府经济管控的重头戏。由于中央政府心挂两头，地方政府全力保驾，尽管调控政策接二连三，一次比一次严厉，但是，调控效果并不理想，房价仍然是只涨不落。9月份，全国70个大中城市房价上涨9.1%，涨幅虽比上月有所回落，但环比仍然上涨0.6%。于是在中央政府的督促下，京沪深等地纷纷出台了以限购令为中心的楼市调控细则，深圳的细则规定，不论是全款还是贷款，一户只能购买一套住房，上海和北京将首套房首付提至三成，上海还留了房产税试点的后手。细则出台以后，深圳新房成交继续下跌，上海的成交量仍处于高位。如果各地能够按照细则严格管控，未来的房地产市场可能趋冷。

不过，限购令仍然是计划经济的手段，并不足取，而对外来人口的限购，更是一种歧视，看来别的办法没有学会，歧视性政策倒是不断翻新。政府该做的事情却没有做好，不该做的事情却非常积极。就以保障性住房而论，各地虽然叫得很响，但实际行动并非如此。有一个市的新建保障性住房只占全部新建住宅面积的1.5%，足见我们是如何实际行动的。

3.货币政策讨论。货币政策是人们最为关注的问题，近期的政策操作更成为人们热议的焦点，但意见分歧也很明显。因而有详细讨论的必要。

继今年4次提高存款准备金率之后，央行于19日晚宣布，从10月20日起将存贷款利率各上调0.25个百分点。这是时隔三年后的首次加息。上次加息是2007年12月，为应对流动性过剩和通胀压力，央行曾6次上调存贷款基准利率。从2008年9月起，为应对国际金融危机，央行又启动降息，曾5次下调贷款利率，4次下调存款利率，分别从7.20%和3.87%下调到5.31%和2.25%。

这次加息的背景有二，一是消费物价高位上升，9月份达到3.6%，通货膨胀压力加大；二是房地产价格居高不下，9月份70个大中城市房地产价格上涨9.1%，房地产调控政策失效。因此，此次加息旨在收紧流动性，抵制通货膨胀，也必然会加大对房地产市场的调控。考虑到外部汇率升值压力再起，加息也有减轻外部压力的作用。应当肯定，这是一次正确的选择。相对于今年4次调整存款准备金率的数量调节，央行终于启动了价格调节，这是值得欢迎的。

这次加息的政策操作有一点值得指出，过去的操作往往是存贷款同加同减，区别不大。此次操作有所不同。活期存款利率不变，一年期存贷款基准利率对称上调25个基点，二、三、五年存款利率分别上调46、52和60个基点，而贷款利率一律上调20个基点。如此复杂的利率政策结构，一方面说明了央行考虑得细致和周全，另一方面也反映出央行的矛盾和为难心态。既想回收流动性以控制通货膨胀和抑制房地产泡沫，又尽量减轻加息对地方和各个主要行业增加负担。在不得不加息的情况下，什么都想要，什么都不想丢掉，于是就形成了现在的选择和安排。既然是在夹缝中生存，在夹缝中求平衡，为什么不能进一步推进利率的市场化，是条件不成熟吗？非也。负利率的现实正是启动利率市场化的契机。根据国际经验，利率市场化可以采取从大（额）到小（额），从长（期）到短（期）的渐进方式，用几年时间完成，但从上个世纪搞到这个世纪，二十多年过去了，央行依然要如此安排。与我们对经济增长的热情和期盼，形成鲜明对照。

对于此次加息的效应不可高估，就是对于抑制通胀，也不是一次加息就能解决的问题。不过，加息的选择表明，决策者对经济运行的信心增强，把抑制通胀的目标暂时放在了保增长之上。实际上，今年的经济增长大大超过了预期，是无需去保的。这也许是此次在增长回落的情况下选择加息的原因之一。

很多人都认为，这次加息“出其不意”。所谓出其不意，只不过是过于相信了央行的政策惯性，再加上行长周小川前几天关于“今年内不会加息”和“现阶段中国不能急于控制通胀率”的宣示，而没有考虑国内外经济形势的变化，如果再不向市场表明正确的政策信息和导向，有可能出现更大的风险和问题。其实，加息幅度的选择固然重要，更为重要的是引导市场和公众预期朝着希望的方向和目标前进。这次加息也不是像一些人讲的“适逢其时”，而是姗姗来迟。负实际利率的情况由来已久，且在不断扩大，主张加息的人也大有人在，今年以来，我们也一直主张升息。就是从国际范围来看，巴西和印度已经提高了利率。其所以今天才出手，主要是官员现在的普遍行为方式是，能拖则拖，能推则推，以至错过了很多大好时机。

有人认为，此次加息表明，中国的货币政策操作正在回归常态，并有可能进入一个加息周期。首先，这里所说的回归货币政策常态是相对于今年4次提高存款准备金率而言，是指央行少用存款准备金率，而多用利率工具。这当然是件好事，我们积极支持，但在经济失衡没有根本改变和利率市场化没有实现以前，常态能否保持还不一定。从需要和可能来看，中国的确存在着进一步加息的较大空间，但能否进入一个加息周期还有待观察。目前世界各国央行货币政策分歧很大，一方面面对危机后的通货膨胀态势，澳大利亚、挪威、巴西、印度等国先后加息，而俄罗斯、南非和匈牙利等则下调利率，美国、欧盟、日本、英国等则依旧维持低利率政策，甚至进一步下调利率。在这种情况下，央行担心利差扩大，热钱流入，会不会采取进一步加息的操作，还是个问题。这次升息的幅度不大，也说明了这个问题。

此次加息引起的外部震荡大于内部，其中，澳元大跌2%，有色金属、石油、农产品和橡胶等国际大宗商品应声暴跌，伦铜下挫183点，即跌2.17%，美股受挫，道指下跌165点或1.48%，而美元大涨近1.5%。中国的货币政策操作已经成为全球货币政策调整的标志性事件。于是，中美利差扩大，刺激热钱流入，加大人民币升值压力之说又流行起来，有人甚至提出2006－2007年加息和升值双轮驱动会不会重演的问题。其实，人民币升值预期和热钱流入的原因与其说在外，还不如说在内，国内经济过热和增长超速，必然进一步扩大出口和增加引资，这是升值的内在逻辑，跨境资本流动通常不是为赚取利差，而是为了追逐资产泡沫，更何况我们还有资本管制，加息和升值的节奏还可以具体掌握，有可能出现此消彼长的情形。要知道，一项政策只能实现一个主要目标，多目标操作不是一个好的选择，一石两鸟好是好，但在不同方向上不可能实现。

4.关于汇率问题。在今年第一季度的宏观分析中，我们回顾了中美关于汇率问题的争议，明确指出，随着美国政府推迟决定是否把中国列为汇率操纵国，人们绷紧的神经松弛下来，“台前的争吵暂时让位于幕后的交易。但是，随着形势的变化，这样的争论还会再起”。事情的发展正是如此。最近，随着美国国会中期选举临近，美国再次对人民币施压。9月29日，美国国会众议院通过《汇率改革促进公平贸易法案》，旨在对所谓“低估本币汇率”的国家征收特别关税。一时间，汇率争议又热闹起来。

美国人非常清楚，中美贸易失衡问题不在人民币汇率，而人民币汇率升值也解决不了美国的贸易逆差和就业问题，但美国人也非常现实，通过打汇率牌可以提高其他方面向中国的要价，中国人的被动也给了美国人以口实，而且这种做法往往可以取得成功。6月19日汇改重启以来，到9月初人民币对美元升值不到0.5%，美国政府认为太慢，9月份升值加快，达到1.5%，美国人又认为是施压成功的标志。因此，在汇率问题上，我们一定要主动应对，以便尽快摆脱被动局面。

最近一段时间，全球外汇市场风声鹤唳。根源在于金融危机之后，世界经济增长两极分化，其货币政策也相背而行。发达国家的经济增长依旧疲软，而新兴市场经济国家经济复苏强劲。据IMF最近预测，今明两年发达国家的经济增长率只有2.7%和2.2%，而新兴经济体则高达7.1%和6.4%。为了刺激经济增长，美国、欧盟、日本都在考虑或者已经实施第二轮定量宽松的货币政策，向市场继续注入流动性，这必然压低这些国家的本币汇率，而印度、巴西和中国为了应对通货膨胀，都先后提高了利率，而为了在全球范围内争夺需求，以保持经济复苏，也都追求弱势本币。今年下半年以来，韩国、印度、巴西、智利央行先后干预外汇市场，抑制本币升值，最近，日本和新加坡央行也参加进来。一时间“汇率战争”和“货币战争”的声浪骤起。

金融危机以后，中国经济率先复苏，今年上半年又超过日本成为第二大经济体，中国对外贸易的恢复和增长也比较强劲，前三个季度的贸易顺差达到了1206亿美元。因此，人民币汇率问题就成为众矢之的。在这种情况下，中国的汇率政策更应当主动应对，有效地实施以我为主、可控性和渐进性的原则。重启汇改以来，人民币升值1.9点，速度有所加快，实际升值并不多。人民币升值不应考虑美国人的要求和压力，而应从本国的利益出发进行权衡，服从于国内结构调整和再平衡的需要，就是兼顾中国的大国地位和应尽的国际义务，也是从我出发，而不是考虑某些外国的需要。在具体操作上，可以考虑在美元走贬时，人民币不跟着贬值或者以较小的幅度贬值，美元升值时，人民币也一同升值。人民币汇率问题的关键，还是要真正实施有管理的浮动汇率体制，在已经宣布的浮动区间之内，让其真正浮动起来。

5.关于宏观税负问题。最近，国外一家杂志发表了2009年税负痛苦指数排行，中国的痛苦指数为159，在其公布的65个国家中排名第二，仅次于欧洲某国。为此，国家税务总局局长肖捷在《中国改革》上发表文章，一方面批评该指数的计算有违科学，有失公允，另一方面明确表示，目前中国政府集中的税收收入还无法满足迅速增长的公共支出需求，有必要随着经济的发展逐步合理地提高税收收入占GDP的比重，今后一个时期，中国的宏观税负既有上升的必要，也有提升的空间。

我们认为，肖局长对痛苦指数的批评是有道理的。该指数确定的税（费）种类有6个，包括公司和个人所得税、雇主和雇员交纳的社会保险金、销售税、财产税。这6种税（费）涵盖了收益所得、货物劳务和财产类税收，在各国税制安排上具有普遍性。但是，该指数的评价方法是将其法定最高税率相加后进行比较。这就犯了几个明显的错误，一是税率不等于税负，二是法定最高税率也不等于实际税率，三是把不同的税率相加只是小学生的算术，没有任何意义。根据这种方法所做的评价是不可置信的。

然而，肖局长关于中国宏观税负不高，既有上升的必要，也有提升的空间，这一观点则值得讨论。首先，宏观税负有广狭二义，狭义的宏观税负仅指税收总额或者一般预算收入及其占GDP的比例，而广义的宏观税负是全口径的政府收入及其占比，按照IMF《政府财政统计手册》的标准，则包括一般预算收入、政府性基金收入、预算外收入、土地有偿出让收入、社保基金收入五个方面。2009年，预算收入总额68476.9亿元，占GDP的比例为20.42%，并不算高。但是，全口径的宏观税负却并不低。据中国社会科学院财政与贸易经济研究所发布的《中国财政政策报告2009/2010》提供的数据，从1998－2009年，中国全口径的政府收入从1.73万亿元增加到10.8万亿元，占GDP的比重从20.4%提高到32.2%，上升了大约12个百分点。高于韩国2007年30.8%的水平。应当指出的是，这是可以统计上来的数字，统计不上来的有多少，谁也不知道。占GDP近1/3的政府收入和宏观税负还不高，多少才算高呢？除此而外，大量国有企业的盈利也应构成政府收入，如果加上这一部分，政府收入的比重就达到一半左右。