资本结构影响因素的实证研究

武汉大学 刘睿聪

资本结构影响因素的实证研究

武汉大学 刘睿聪

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例，根据含公司所得税条件下的MM理论，我们可知资本结构会影响公司的价值。因此，选择适当的资本结构，是最大化公司价值的一个重要影响因素。然而影响资本结构的因素有很多，包括宏观经济形势、所属行业、公司的经营状况等。本文通过对我国A股上市公司进行实证研究，从公司层面分析影响资本结构的因素。

一、资本结构理论概述

首先对资本结构的几个主要理论的内容进行简要地回顾，因为这些理论是实证研究的基础，在后面的实证分析中，也会以这些理论作为前提和假设。

莫迪利阿尼和米勒于1958年提出了不考虑所得税MM理论，得出的结论为企业的价值不受资本结构的影响。此后，该理论加入了公司所得税的因素得出结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。但随着公司负债水平的增加，破产风险加大。综合债务融资的避税利益和破产风险，每个企业都存在一个最优负债水平。

MM理论之后，资本结构研究最具影响力的是非对称信息模型，由于逆向选择和道德风险的存在，詹森和梅克林揭示了两种代理成本问题，即公司经理与股东、股东与债权人之间的代理成本。在代理成本模型中，权衡债务资本对两种代理成本的不同方向作用，也存在一个最优的公司债务水平。

在信息不对称情况下，可能导致投资者对公司价值的认知发生偏差，Myers and Majluf提出了优序融资理论。即如果公司有充足的留存利润，内源融资是最好的选择，因为它避免了因非对称信息可能带给公司的损失。因此，理性的公司融资顺序是：最先寻求内源融资，其次发行无风险债券，再其次是风险债券，最后是外部股权融资。

同样面对逆向选择问题，Ross提出了资本结构信号理论，实际是对优序融资理论的一种质疑。由于好公司能比坏公司承受更高的债务而不致破产，好公司可以有意识地选择一个较高的资产债务比，而市场会将此视为一个财务稳健的好公司信号，从而予以较高的价值评估。而这对于坏公司来说成本太高，破产风险太大。

Harris and Raviv和Stulz是最早研究代理权争夺对资本结构的影响的。在他们的代理权理论中，资本结构在这种代理权竞争中的重要性在于，它间接地影响在职经理所持股份在总权益中的比例。所以，资本结构有可能成为在职经理争夺代理权的一个工具。

Holmstrom-Tirole从流动性的角度对公司现金流进行研究。他证明了使借贷之间达到最优均衡的选择是使公司保持一个最低的流动比率。而借款人在等公司遇到流动性冲击时再向贷款人求助的办法即等待办法是次优选择。

二、影响资本结构因素的实证研究

2.1 样本选择

我国A股市场上所有满足以下条件的上市公司：

1、非ST公司，非金融类公司

2、2007-2009年连续3年净利润为正

3、财务数据完整

根据以上标准，共筛选出1405家上市公司。

2.2 指标选择

国外学者从前的实证研究中使用衡量资本结构的指标包括，以账面价值或市场价值计算的负债比率、债务比率和长期债务比率以及利息保障倍数。在以上的指标中，有息债务融资是总负债的一部分，非有息债务负债也会对资本结构产生较大的影响。如果仅以债务与总资产之比作为资本结构的代理变量，则会产生一定偏差。因此，为了反应资本结构的本质，本文采用总负债与总资产之比，即资产负债率作为衡量资本结构的指标。

参考相关文献，并分析三章财务报表，选取了8个反映公司经营状况的因素，分别为：公司规模、成长性、市场估值、盈利能力、税收因素、资产特性、短期偿债能力、股利因素。其中，从资产负债表里选取了公司规模、资产特性、短期偿债能力三个因素，以反映资产和负债的状况和相互关系。考虑到公司的持续经营，加入了成长性因素，此外，考虑到账面价值与市场价值之间的关系，又加入了市场估值因素。从利润表中我们选取盈利能力和税收水平两个因素，来反映公司创造利润的能力。从现金流量表中，我们选取股利因素，用来衡量公司现金是否充裕。这8个因素从资本结构理论的角度上来讲，直接与资产负债率有关。根据这8个因素，再分别从每个因素里选择1个财务指标进行分析。此外，从这8个指标的相关系数矩阵来看，相关系数最大为0.381，基本可以认为这8个因素对资产负债率的影响是相互独立的。

?

?

由此建立线性回归模型：

2.3 研究局限

1、由于仅考虑了公司可以量化的财务指标，没有考虑宏观经济形势、公司所处行业的差别以及公司一些非可量化的因素，模型的解释能力受一定影响。

2、由于只采用2009年的数据进行横截面分析，所以有可能存在一定程度的异方差现象。

2.4 回归结果

我们运用Eviews软件，对1405家A股上市公司的数据，采用分步回归的方法，在0.05显著性水平下，回归结果如下表所示：

由以上回归结果我们可以看出：R2=0.500，Adjusted R2=0.498，F值为199.689（保留三位小数），整体显著性满足。除了X8，即分红比例，其他变量都通过了t检验，变量系数显著性满足。因此，回归方程为：

其中与资产负债率正相关的因素有：总资产的自然对数、资产的复合增长率、可担保资产价值比率；与资产负债率负相关的因素有：Tobin’s Q、资产收益率(ROA)、非负债税盾、流动比率；与资产负债率无显著关系的因素为分红比例。下面，我们将对影响资本结构的因素做出相应的解释。

2.5 资本结构影响因素的讨论

一般来说，公司规模越大，负债融资能力越强。规模大的企业一般进行多元化经营，能够有效分散经营风险。此外，人们对大企业的了解更充分，信息不对称的程度更低，大企业较小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本。因此，更容易获得银行的贷款。相对而言，小企业业务单一，受宏观经济影响和行业发展前景影响较大，面临的风险较大。因此，银行不愿对小企业发放贷款。所以，总资产与资产负债率正相关。

总资产复合增长率越高表现为公司成长性越高，高成长性的公司需要大量的资金来满足自身发展扩张的需求。他们多选择债务融资的原因主要有两个：第一是由于公司的高成长，股东们不愿增发股票，这样会稀释自己所持有的股份、减少每股收益；第二是由于股权融资审核时间较长，对于急需资金的高成长公司，更偏向于通过融资速度较快的债务融资来获得发展资金。因此，总资产复合增长率与资产负债率正相关。

Tobin’s Q表示企业的市场价值与于其资产的重置成本的比例，Tobin’s Q值越高，意味着市场上投资者对于该公司越看好。那么公司可以通过发行股票的方式，这样可以以较低的成本融到更多资金。如果 Tobin’s Q值较低，那么在企业需要资金的时候，他们会更多的采用债务融资。并且，他们可能会在股票价格较低的时候回购一些本公司的股票。因此，Tobin’s Q与资产负债率负相关。

资产收益率较高表明公司的利润高，资本公积、盈余公积、未分配利润相应地增加，公司可用于投资资金更加充足。根据优序融资理论，对于利润高的公司可以首先通过内源融资来满足自身的投资需求，而较少依赖于发行债券。因此，资产收益率(ROA)与资产负债率负相关。

根据含公司所得税的MM理论，负债经营将为公司带来税收节约效应。而像固定资产折旧、无形资产摊销等这种非负债税盾，同样具有节税的效应。非负债税盾越高，节税效果越好，公司所得税越低，公司就没有必要采用发行债券的手段来节税。因此，非负债税盾与资产负债率负相关。

可担保资产指可以用作对发行的债务作担保的有形资产，公司通过发行有资产担保的债务，可以降低融资成本。公司可担保的资产价值越高，则公司负债能力越高，由此发行债券或贷款的可以获得更低的利率，公司更愿意选择高杠杆经营，降低公司的加权资本成本(WACC)。所以，可担保资产价值比率与资产负债率正相关。

实际上，流动比率反映的是公司的短期偿债能力，而资产负债率反映了公司综合的偿债能力。我国企业的流动负债偏高，相应的为了缓解短期的偿债压力，流动资产也相应较大。因此，我国企业的短期偿债能力较大程度上影响了企业综合的偿债能力。所以，流动比率与资产负债率负相关。

根据融资优序理论，分红比例越高，说明公司的现金流越充裕，公司更有可能优先选择内源融资，因此会有较低的资产负债率。但是，实证的结果表明分红比例与资产负债率无关，这是由于我国企业的具体情况导致的。由于我国公司的股利政策不规范，表现出来的分红少、不连续、再融资动机突出等特点，致使我国公司的分红并不与公司现金流充裕与否相关。因此，在我国分红比例与资产负债率无关。

2.6 总结

综上所述，影响我国企业资本结构的因素主要涵盖公司规模、成长性、市场估值、盈利能力、税收因素、资产特性、短期偿债能力等因素。但是，因为中国还处于市场经济制度不断完善的阶段，资本市场提供的融资工具相对较少，公司资本结构的选择除涉及我们考虑的客观因素外，往往还受政府干预、工具选择范围有限、以及适用会计准则差异等影响，因此应综合考虑宏观经济形势、所属行业、资本市场发达程度等多方面因素。

（责任编辑：祁彩云）