证券上市审核法律问题思考

严 杨

【摘 要】在证券上市申请审核中,证券交易所有义务客观公正的审查上市申请人的上市申请;若上市申请人符合上市条件和标准,证券交易所有义务必须批准其上市申请;若证券交易所在上市审核中发生错误,其承担的责任是民事责任而非行政责任。正确认识和厘清证券交易所与上市申请人之间的法律关系,有利于维护证券市场各方利益主体的合法权益,促进各方利益主体各司其职,保障整个证券市场的持续健康发展。

【关键词】 上市申请;上市审核;证券交易所;自律监管

中图分类号:k825.19 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0222-02

证券发行人为使已发行的证券获得在证券交易所挂牌交易的机会,向证券交易所提出申请并由其核准,这是证券上市的必经程序。证券上市包括场内交易和场外交易,本文主要探讨在证券交易所挂牌交易的情形。由于现行法律规定欠明确,致使目前关于证券上市申请审核的法律纠纷存有较大争议,如证券交易所审查上市申请是其权利还是其应尽的义务?证券交易所是否应当无条件批准符合上市条件和标准的上市申请?证券交易所因审核错误给上市申请人利益造成损害时,应承担民事赔偿责任还是行政赔偿责任?

1 证券交易所应客观公正审查上市申请

1.1 审查上市申请既是证券交易所的职权又是其义务

《证券法》第四十八条规定,“申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议”。以往证券监督管理机构即证监会既审核发行申请又审核上市申请,现在证券交易所负责上市审核,证监会负责证券发行审核。法律规范赋予证券交易所上市申请审核权的同时也将此设定为证券交易所的一项义务,即要求权责对等,这也是证券交易所进行自律监管的内容之一。我们从国外的案例中也能看到对证券交易所此项义务的要求,例如澳大利亚 Brolga Minerals V. The Stock Exchange Ltd. of Perth Ltd. [1973] ASLC 85.164一案中[1],法官裁决,证券交易所对上市申请人的上市申请负有给予公平和诚实的考虑的契约责任。证券交易所受理上市申请后,同样应遵循诚实信用原则审查上市申请。[2]

1.2 客观公正审查上市申请是证券上市交易的有力保障

证券上市申请是证券上市的首要程序,也是保障证券交易合法有序运行的一层保护膜,只有经过证券交易所的审查,上市申请人才可以取得证券上市的资格。证券上市不仅取决于上市申请人的自身条件和意愿,还取决于法律规范及证券交易所的上市标准及条件。鉴于证券市场能否健康有序运行对一国市场经济影响的重要性,证券交易所应该严格把关,对上市申请人资质进行严格审查。只有证券交易所客观公正审核上市申请条件,才能保证未来上市公司的质量,继而为证券市场的持续、健康运行提供了可能和保障。

2 证券交易所有义务批准符合条件的上市申请

当上市申请人的上市申请符合法律规定和证券交易所规定的上市条件时,证券能否上市最终取决于证券交易所组织的决定。证券交易所及时有效地批准符合条件的上市申请人并安排其上市,这对证券交易所、证券申请人及投资者而言都具有重大意义。但值得注意的是,可能由于一国不同时期不同地区的产业政策等因素的差异而有例外的情形,在此主要思考在通常情况下的上市核准问题。

2.1 对证券交易所的意义

《证券交易所管理办法》第十一条规定证券交易所的职能包括“接受上市申请、安排证券上市”。经证券交易所审查后,若上市申请人的上市申请符合法律规范及证券交易所规定的上市条件,证券交易所应及时批准上市申请。着重强调证券交易所这一“及时批准并安排上市”的职责,是回应现行法律规定不明确,以及实践中存有的证券交易所借以诸如所有制、地域行业等无法可依的理由为据来区别对待符合上市条件的上市申请人的批准问题。客观公正审核上市申请条件是证券交易所的义务,对符合条件的是上市申请人及时有效地安排也是证券交易所应尽的职责。这不仅是证券交易所审核义务的延伸,也是证券交易所进行自律监管职能的题中之意。

证券交易所为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,追求的目标就是激励和保障证券市场的合法有效运行,促进市场经济的发展。我国法律规定,证券上市的决定权在证券交易所手中。若仅以审核上市申请作为证券交易所的义务,而不将及时批准上市作为其职责,一方面,容易造成证券交易所将批准上市的决定权作为利益驱动源泉,找各种借口差别对待上市申请人,这种非公平、非公正的行为既践踏了社会道德和法治精神,也易滋生腐败等违法乱纪的问题。另一方面,仅“积极”停留在上市审核阶段,而“消极”对待上市批准,势必会造成资源的浪费,也与证券交易市场的价值相脱离。上市审核的目的最终是为了能上市交易,进行获利。证券交易所对证券交易的自律监管重点在于对上市公司的证券交易活动进行监管,上市申请人只有被批准上市才能成为上市公司,这时证券交易所才有监管的对象。证券交易市场需要的是一个由高质量的上市公司群體组成的有活力的市场,严进宽出是证券市场有序运行的保障,如严进严出,未能及时有效地批准符合条件的上市申请,势必会扼杀上市申请人的积极性,降低资金流通效率,这样不但不能推进证券交易的运行反而阻碍了证券市场的发展进步,这些与证券交易所设立的初衷也是相背离的。总之,强化证券交易所及时有效批准符合上市条件的上市申请人这一职责,有利于强化证券交易所的监管职能,以及促进和保障证券市场健康高效发展。

2.2 对上市申请人的意义

证券上市所追寻的价值目标在于增强证券的流通性,提升证券发行人的融资能力,促进资金的高效运转。通常证券发行人为使证券更加快捷有效地流通转让以实现融资目的,往往希望并积极促使其已发行的证券可以在设施齐备、交易规则齐全的证券交易所上市,通过此途径来提高证券的流通性以实现自身的目标。基于证券上市是证券发行人获取发展所需资金的重要渠道,尤其是在竞争激烈的当代,因而能否上市、能否及时上市对于上市申请人的生存和发展意义重大。

证券上市需要满足一定的标准和条件,为保障和维护投资者利益和社会市场经济秩序的稳定和谐,有关法律规范对上市公司的资本额、资本结构、盈利能力等资质都提出了较高的要求。因而,为使证券尽早上市,上市申请人必须积极加强和改善其经营管理、提高经营管理水平、增强竞争实力,基于此,及时获准上市对于上市申请人具有很大的激励作用,并且随着上市申请人社会形象的提升、价值实力的增强,也对将来上市证券的运转提供了保障。

2.3 对投资者的意义

证券上市除能实现上市申请人的融资目的,还是投资者实现投资变现的重要途径。如前所述,证券上市一般要求符合较高较严的条件和标准,一旦获准上市基本上表明上市公司的各方面资质得到认可、值得信赖,这为投资者提供了一个良好有序的投资环境。通过证券交易所严格审核上市申请条件并及时进行信息披露,也为投资者作出理性决策提供了依据。因此,强化证券交易所及时批准并安排符合上市条件的上市申请人上市交易,不仅给予上市证券质的保证,减少投资者的投资风险;还从时间上,提高了资金运作的速率,降低投资者的投资成本,为投资者提供了一个高效、有序、健康的证券投资环境。

3 证券交易所上市审核瑕疵应承担民事责任

《证券法》明确赋予了证券交易所上市审核权,如第四十八条的有关规定,并且较以往而言,证券交易所被赋予更为独立的监管职权,与此同时也使得证券交易所为监管纠纷及监管风险肩负起更重大的责任。证券交易所实施的监管范围涉及面较广,包括对上市申请人上市申请的审核以及上市交易后对上市公司证券交易行为的监管,因而证券交易所的监管风险既有可能发生在上市审核阶段,也有可能发生在上市后的持续监管中,本文在此主要思考上市审核阶段中出现监管瑕疵所产生的责任性质问题。从证券交易所的法律性质以及证券交易所与上市申请人形成的上市审核法律关系性质角度进行思考,认为将证券交易所对上市申请人因监管瑕疵产生的责任定性为民商事责任有据可循且具有重要现实意义。

3.1 证券交易所法律性质为民商事主体

依据《证券法》第一百零二条以及《证券交易所管理办法》有关规定,证券交易所是为证券集中交易提供场所、设施,组织、监督证券交易,实行自律监管的法人,即明确指出证券交易所为自律性法人,对证券交易及相关行为实施自律监管。然而由于历史原因,我国证券交易所带有一定的行政色彩,因而不少人士认为证券交易所为准政府机构,缺乏应有的独立性,并不是真正意义的自律组织。笔者认为,这是我国国情体制发展留有的弊病,不能因为存在的问题而否定其应然的本质,反而应在正确认识问题本质的基础上,积极解决存在的问题。

在此涉及到如何处理和协调证券交易所的自律监管与政府监管的关系。我国在对证券市场进行监管过程中,自律监管与政府监管界限较为模糊,例如证券监督管理机构有时会介入证券交易所的监管职责范围,有时两者又对监管责任发生相互推诿或重复实施监管的现象。正确认识两者的关系是十分重要的,从理论上看,自律监管不同于政府监管,其本质上属于民事监管。两者是相互独立、相辅相成的。国外证券市场监管始于自律监管,我国证券市场监管始于政府监管,这是由各国证券市场产生和发展的不同社会背景所决定的。对于发展成熟的证券市场,证券交易所的自律监管理应是占主导地位的,不同的是依市场发展状况的不同,政府监管职权多少的问题,毕竟只有充分发挥证券交易所的“一线监管职能”,才能有力地维护健康稳定的证券市场。

证券交易所作为自律组织其成立的依据是私法或民商法,而按民商事规则建立起来的社会组织,只能是私主体而不可能是行政主体。与此同时,证券交易所还是具有法人资格的社会组织,证券交易所具有经济学上的“市场”属性,但又不是单纯的市场表现形式,其还是特殊的法律主体。依各国关于证券交易所的立法情况,无论采取何种组织形式,都必须具备法人资格,独立享有民商事权利和承担民商事义务。[3]

3.2 上市审核法律关系性质属民商事法律关系

证券交易所与上市申请人就上市申请审核形成的法律关心为民事法律关系,这是由该法律关系主体双方的性质,以及双方法律关系的基础即证券交易所行使的自律监管职权性质所决定的。

依据我国法律有关规定,上市申请人是按《公司法》及相关法律规定组建而成的营利性企业法人。结合前述的阐述,证券交易所无论是按公司制还是按会员制形式组建而成,其都是由股东或会员按自愿原则组成的自律组织或行业协会性质的组织,其主体性质为民商事主体。关于证券交易所监管职权的性质,即上市核准是基于《证券法》的行政授权许可,还是基于证券交易所与上市申请人的契约关系,现存有较大争议。[4]《证券法》将上市审核、暂停、终止上市的决定权赋予证券交易所,还明确证券上市、暂停、终止上市的条件可由证券交易所在已有法定条件的基础上进行补充规定,从而将上市审核问题完全明确为企业与交易所的民事范畴,证券交易所作为证券市场的组织者,其依据法定上市条件和上市规则对证券上市申请进行审核,属于自律监管范畴。经审核同意上市的,证券交易所与上市申请人签订上市协议,通过上市协议规范双方的权利义务,形成一种民事关系。[5]

虽然证券交易所制定的监管规则和实施的处罚措施须通过政府监管部门的批准、备案、批准、批复等,但不能因此而认定证券交易所是行政机构或其一部分,也绝不意味着证券交易所对上市申请人的监管行为属行政行为。其实际上应认为是政府监管部门对证券交易所监管行为的一种“认可”,是我国特定国情下政府监管部门对证券交易所进行监管的一种表现。上市申请人对证券交易所监管行为的异议,更多地属于平等民事主体间的民商事纠纷,证券交易所监管行为瑕疵产生的责任也应为民商事责任。[6]

综上,证券交易所与上市申请人之间的法律关系看似简单,但内涵丰富复杂。在上市审核中证券交易所应客观公正审查上市申请人的上市申请,现行应积极完善证券交易所的审查机制,证券交易所不仅要对申请上市的企业进行是否符合法律规定和证券交易所制定的上市最低标准的形式审查,还应对企业管理、信息披露等有关情况进行实质审查,以确保将来上市公司的质量;进而,对于符合上市条件的申请人,证券交易所应积极批准并安排其上市,为保障其积极履行这一职权,应明确审核期限,并对违规行为追究问责;此外,要准确认知和把握证券交易所与上市申请人之间的民商事法律关系,合理安排证券交易所与政府监管部门的监管职权和责任,丰富和健全证券交易所监管纠纷解决机制,以促进证券交易所自律监管职能的完善,加强上市申请人、投资者等证券市场其他参与者合法权益的维护,推动我国证券市场的蓬勃发展。

げ慰嘉南:

[1] 郭林广,区沛达. 香港公司证券法[M].法律出版社,1999:179.

[2] 冯恺,段威:证券法教程[M].中国人民大学出版社,2008:127.

[3] 叶林:证券法(第三版)[M].中国人民大学出版社,2008:362.

[4] 郭雳. 《证券法》修订草案中若干问题及完善[J]. 法学,2005,(8).

[5] 蔡奕,程红星. 中华人民共和国证券法重大修订条款解析[A]. 深圳证券交易所研究报告[D]第125号. 2006.

[6] 冯恺,段威:證券法教程[M].中国人民大学出版社,2008:219.