浅析企业资本成本

杨远霞 罗 严

资本成本是公司财务管理的核心概念之一，是公司筹资决策、投资决策、股利分配决策以及公司采用经济利润评价经营绩效的基本参照标准，也是评估公司价值的重要参数。

一、资本成本的概念及表现形式

（一）资本成本的概念

资本成本是指企业为筹集和使用长期资金而付出的代价，包括用资费用和筹资费用。资本成本是一种机会成本，是投资者按照等风险投资机会所要求的必要报酬率。

我国财务学界对资金成本和资本成本不作严格的区分，经常将其作为同义语使用，更多的人倾向于使用资金成本概念。所谓资金成本就是企业筹集和使用资金所花费的代价，这里的资金，指的是全部资金，既包括长期资金也包括短期资金。这是目前我国众多财务教科书中的概念，也是我国财务学界的主流观点。而西方国家则主要使用资本成本概念。

（二）资本成本的表现形式

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，一般用相对数表示。目前，大多财务管理教材使用的公式是：

式中，K表示资本成本，D表示用资费用，如股利、利息，P表示筹资总额，F表示筹资费用率。

从上述公式的表述可以看出，该公式没有考虑资金的时间价值，但这些教科书在随后个别资本成本的计量中，有的却考虑了时间价值。因此，笔者认为，为了使资本成本的表现形式与其计量相一致，该公式也应考虑时间价值。即：

式中，t表示时间。

二、个别资本成本的计量

个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务资本成本、权益资本成本。目前，许多财务管理教材对债务资本成本的计量没有考虑时间价值，而对权益资本成本的计量却考虑了时间价值，造成其计量口径不一致。因此，笔者认为，为了使个别资本成本的计量口径一致，对于债务资本成本的计量也应考虑时间价值。如果考虑时间价值，理论上，资本成本是公司占用资本付出的所有费用的现值等于目前筹资净额时的折现率，即资本提供者的预期收益率，它相当于项目投资的内含报酬率。

由于在投资和企业价值评估中，需要使用税后现金流量进行折现，所以各项资本成本也应使用税后成本。以下的计量公式都是考虑了所得税后的公式。

（一）债务资本成本的计量

1.长期借款成本

长期借款成本是指借款利息和筹资费用。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以起到抵税的作用。因此，长期借款成本为：

公式中，L0为借款总额，FL为筹资费用率，Lt为每期还本额，It为每期付息额，T为所得税率，KL为借款税后成本。

如果每期末付息，且各期利息相同，到期还本，则由下式计算KL：

例：某公司准备从银行借款200万元，期限3年，年利率为5%，手续费率0.5%，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税税率为25%。则该项长期借款的资本成本为：

此时，假设借款期无限长，则本金的现值趋于零，利息为永续年金，则：

式中，i表示长期借款的利率。

例：借款200万元，年利率10%，筹资费率0.5%，每年结息一次，到期一次还本，所得税率25%，其成本为：

KL=10%（1-25%）（/1-0.5%）=7.54%

由于银行借款的手续费率很低，上式中的筹资费用率常常可以忽略不计，则上式可简化为：

KL≈i×(1－T)

2.债券成本

发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券的筹资费用一般比较高，因此在计算其资本成本时一般不可省略。

对于分期付息，到期一次还本的债券成本按下式计算：

式中：B为债券发行价格，M为债券面值，Ib为债券利息，Kb为债券税后成本。

例：某公司准备发行面值100万元的债券，发行价105万元，期限3年，票面利率为11%，发行费用率为2%，每年付息，到期一次还本，公司所得税税率为25%。则该项债券的资本成本为：

如果债券期限很长，则利息为永续年金，债券成本可按下式计算：

从理论上看，债务成本的估算并不困难，但实际上却很麻烦。由于债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债券等，从而使债务成本的估计复杂化。

（二）权益资本成本的计量

1.普通股成本

主要有以下三种方法：

式中，P0为普通股筹资总额，即发行价格，Fc为普通股筹资费用率，Dt为普通股第t年股利，Kc为普通股的资本成本。运用此模型测算普通股的筹资成本，因具体的股利政策而不同。

（2）资本资产定价模型

它是比较成熟的财务理论，在国外已经得到了证实和广泛的应用，而且该公式的可操作性强。其表达式为：

Kc=Rf+β(Rm－Rf)

式中，β为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度，Rm为市场投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率。

要运用此公式，首先需要估算无风险报酬率Rf，当前市场收益率Rm和股票的β值。其中，无风险报酬率的估算，实践中多采用中长期政府债券的到期收益率来表示；市场收益率的估计，一般通过历史数据来计算；β值的估算，通常是通过线性回归后得到的斜率来估算。

（3）风险溢价法

根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率的基础上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，其计算普通股成本的公式为：

Kc=Kb+Kr

式中，Kb为债券成本，Kr为股票对债券的风险溢价，它是凭经验估计的。

2.留存收益成本

留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。留存收益成本按机会成本计算，即将利润留存，而使股东失去重新投资的股票的收益率。所以可按普通股成本计算，但不考虑筹资费用。

另外，在估计资本成本时，要注意区分资本的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来新筹措的长期资金的成本。现有长期资金的历史成本对于未来的决策是不相关的沉没成本，主要用于分析评价企业过去的业绩。