中国低利率与储蓄投资缺口扩大之悖论的政策启示

杨 欢 谭建伟

一、利率与储蓄、投资的理论关系

古典利率理论代表人物马歇尔认为利率的高低由资本的供求关系决定，资本的供给来源于储蓄，资本的需求来自于投资，利率上升则储蓄增加，投资减少，即储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数，储蓄和投资相等时的利率为均衡利率。这仅是商品市场的局部均衡理论，没有考虑货币供给量，收入等因素。为弥补古典利率理论的缺陷希克期引进收入、货币供给和货币需求三因素得出IS—LM模型，此模型认为只有在储蓄与投资、货币供给和货币需求同时达到均衡的条件下，利率与收入才能同时被确定，达到一个均衡水平。在IS—LM模型中利率与储蓄、投资的关系仍符合古典利率理论的分析，即利率降低，投资增加，储蓄减少。

上世纪70年代美国经济学家麦金农和肖提出了具有广泛影响的“金融压制论”和“金融深化论”。金融压制主要表现在人为地压低利率和汇率，强制性地规定存款和贷款利率的最高限。这种情况下，利率就不能准确地反映这些国家资金供求的关系。如果这些国家出现较严重的通货膨胀，那么强制规定的利率上限则可能使实际利率成为负数，这就使储蓄者不愿将其资金用于储蓄。而投资者却相反，投资需求的欲望则更为强烈，结果使资金供不应求的现象更为严重。为解决资金供求的不平衡，这些国家只能对资金的使用采取配给方式，这样，社会资金就不能得到最有效的利用。因此这些国家应深化金融改革，放开利率管制，让利率自由浮动，从而引导资金流向高效益的部门和地区，以提高投资效益与效率，此外市场机制引导的资金流向还可以优化产业结构，为经济提供持续稳定的增长动力。

二、中国低利率与储蓄投资缺口扩大并存

中国在利率市场化改革进程中，央行持续不断地增加货币供应量，以维持低利率，控制投资以低成本运行，刺激投资与经济以高速度增长。从表1可以清楚地看出，增加货币供应量，维持低利率，对促进GDP增长具有积极的作用，利率与GDP的相关系数为-0.8136。低利率虽然抑制了投资成本，刺激了投资增长，但中国投资绝对量的增长却是以投资的低效率为代价。如果政策制订者依据这些数据继续实行低利率政策，而忽视我国住房、医疗、教育和投融资等制度的改革，那么利率与储蓄和消费关系在中国就仍将被扭曲，从而致使政策制订者无法实施最有效的金融政策。

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作者注意到，中国自1996年我国利率市场化进程正式启动以来，经过10年的发展，利率市场化改革稳步推进，取得了积极的阶段性成果。但由于经济系统是一个复杂的大系统，这个大系统中的各子系统必须协调，才能充分发挥出各子系统的功能。从图1、图2、图3可以看到一个现象，即在我国利率市场化进程中，利率不但没有升高反而下降，而且储蓄逐年增长，储蓄投资缺口逐年扩大，与利率相反运动。而理论上降低利率，有利于抑制储蓄，刺激投资，储蓄投资缺口应具有缩小趋势才对。这一点显然有悖于利率与储蓄、投资的理论关系，也违背麦金农与肖的“金融深化论”，即央行应放开利率管制，让市场决定利率，以提高储蓄率和优化资金配置。那如何合理解释中国低利率政策及同时伴有储蓄投资缺口扩大的悖论呢？

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三、低利率条件下储蓄投资缺口扩大背后的原因

从图3可以直观地看出我国的储蓄投资缺口从1994年开始呈逐年放大趋势，储蓄相对投资增长过快是造成储蓄投资缺口扩大的直接原因，储蓄投资缺口的扩大，换句话说就是储蓄投资不均衡。而储蓄和投资均衡是宏观经济均衡的一个重要条件，也是决定经济均衡增长的一个条件。提高储蓄投资的均衡水平，对于提高宏观经济均衡水平和经济均衡增长率具有决定性意义。宏观经济均衡分为对内、对外均衡。所谓对内均衡，主要是指国内的总供给等于总需求，既实现资源的充分配置、物价稳定，同时可以获得有保证的经济增长。所谓宏观经济的对外均衡，主要是指一国与外部经济体之间的经济流入量和流出量相等，国际收支处于平衡状态。

面对高储蓄，我们应该理性对待，高度重视储蓄投资缺口。根据新古典经济学的基本观点，储蓄越多越好，因为储蓄越多则资本形成率越高，这就有利于推动经济增长。据此，我们说高储蓄是我国的宝贵资源。但新古典经济学的这一观点只有在储蓄能顺利转化为投资的前提下才成立。如果储蓄难以转化为生产性投资的情况下，储蓄越多则总需求越不足，这反而会抑制经济增长。所以我们应深入分析导致储蓄投资缺口扩大的根本原因，从而从源头上抑制储蓄投资缺口的扩大。

首先，储蓄投资缺口的扩大肯定和高储蓄率有关，那么是什么原因导致高储蓄率的呢？从图4中可以看出中国居民的平均消费支出、城镇居民消费支出与农民人均收入增长均非常平缓，农民平均收入低于全国平均消费水平，这两者无明显的增长率，这说明我国存在严重的消费不足问题，在收入相对增长较快的情况下，储蓄也就自然逐年递增了。因此消费不足就是导致我高储蓄率的直接原因。消费不足，储蓄过高，导致投资增长缓慢，因而居民收入增长缓慢，从而加重消费不足，形成恶性循环。长此以往，中国经济将难以持续增长下去。

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从消费不足→储蓄率过高→投资增长缓慢→收入增长缓慢→加重消费不足的恶性循环来看，消费不足既是起因也是结果，因此，只有打破这个循环，从增加内需、刺激消费着手，才有可能保证中国经济健康高速地发展。由于我国实行的是低利率政策，实际利率有时甚至是负利率，理论上讲，低利率有助于减少储蓄，刺激消费，促进投资，增加居民收入。但我国的现实与此相反，尽管利率与投资增长的负相关关系在中国确实成立（两者的相关系数为-0.8136），但投资的增长是低效的，表现为相对于投资增长率，中国居民平均收入增速缓慢。并且收入的增长也并没有刺激消费的增长。因而单纯依靠降低利率和增加居民收入的政策手段来刺激中国的居民消费是没有实质性作用的。

那么，我国的消费不足问题肯定还存在更深层次的原因。一般说来，经济规律的失效或者说扭曲一般都是由某些政策制度缺陷所致。目前中国居民面临的住房、医疗和教育三大难题被中国老百姓形象地称为新中国的“新三座大山”，这三座大山对中国老百姓来说都属于“长线消费”，再加之中国的利率政策导致的低投资效率问题，给城镇居民的增收造成压力，故这类长线消费存在对正常消费的挤出效应（李扬），因此中国居民在当期就具有“储蓄偏好”，即偏好于现在减少正常消费，增加储蓄，为将来的长线消费做好准备。因此中国必须采取改革措施，切实解决好中国居民深切关心的住房、医疗、教育和社会保障等关系国计民生的大问题，降低整个社会面临的不确定性，从而减轻甚至化解长线消费对正常消费的挤出效应，只有这样，长期困扰中国经济的消费不足的老大难问题才可能得以妥善解决。

从图4中还可以看出，中国居民增收困难的老大难问题在中国农民身上表现得尤为突出。农村家庭的人均可支配收入在1996至2001年间基本上没增长，且低于全国平均的消费支出水平，而中国农村人口有9亿之多，那么中国的城乡差距就可见一斑了。因此要刺激消费，根本点还在于刺激农民的消费，所以必须把解决农民问题作为重中之重，关键是解决好农民的就业、社会保障、子女教育、减轻农民税负及其它与农民利益息息相关的社会福利等问题，以刺激农民的即期消费能力。

同时，政府也应采取有力措施，促进储蓄向投资的有效转化，提高居民收入增长率。同样，增加居民收入的关键问题在于促使农民增收。政府除了要减轻农民税收负担外，还应加大对农村的投资，不仅要加大基础设施投资，还应加大对农业的科技投入与产业投资，以促进农民就业和增加农产品附加值。此外，各级政府还应因地制宜，利用农村的自然环境和历史人文特色大力兴办旅游产业。当然在向农村投资政策倾斜的同时，也要特别注意控制投资项目风险，预防盲目投资，泛滥投资。只有这样才能确保宏观经济的持续健康运行，以及使农民增收的措施落到实处。

另外，萨伊（Say，1803）曾指出：“需求不足并不是由于货币过少，而是因为缺少其它产品的供给”，中国的实践也印证了这一点，中国不是货币不足，而恰恰相反，是货币过多，但中国的消费却长期不振。所以根据萨伊的观点，一国的消费不足是因为该国的市场机制不健全，因而不能源源不断地创造新的供给以增加收入。事实上，人们的需求是无限的，真正缺乏的是有效供给。因此中国应完善市场机制，加强创新，提高有效供给。

此外，从图3中还可以直接看出，导致储蓄投资缺口扩大还有投资率偏低的原因，换句话说就是储蓄-投资转化率偏低的原因。国内学者对造成我国储蓄-投资转化率的原因也进行了深入研究。包群认为，投资转化率偏低与我国的储蓄-投资转化方式单一及转化机制缺乏必要的竞争性有关。这种单一性表现在我国居民持有的金融资产的单一性和企业融资渠道的单一性。转化机制缺乏竞争性意味着国内金融机构的产权界定不清，金融交易的主体不能以利润最大化的目标来确定其金融交易决策，并且承担相应的收益和风险。江春认为，我国的大量储蓄难以转化为有效投资的原因是：（1）建立在国有产权制度基础上的金融体系使许多有效率的经济主体（主要是非国有部门或有创新能力的个人）融资十分困难；（2）由于产权制度存在缺陷，个人将储蓄用于直接投资或私营企业家将利润转化为投资存在着相当的制度风险；（3）由于国有财产的产权边界不清造成一部分货币沉淀在极少数个人手中，而这些货币又不能名正言顺地转化为国内投资。从这些原因来看，改革投融资体制也是缩小我国储蓄投资缺口所必不可少的一环。

除了以上两方面的原因外，陈享光认为，中国处在开放经济条件下，国外资本的流入和对外投资都直接影响着储蓄投资的均衡水平。中国引进外资金额数逐年增加，由于中国政府没有协调好引进外资与对外投资，以及外资与内资的关系问题，引进的外资与内资存在替代关系，这抑制了国内储蓄向投资转化，促使了储蓄投资缺口扩大。解决这一方面问题的措施就是政府宏观协调好引进外资与对外投资以及外资与内资的关系。

四、结论

中国目前的低利率政策虽然有悖于麦金农与肖的“金融深化论”，但却符合中国目前的现实国情，即虽然低利率没有起到刺激消费、抑制储蓄的作用，但却是在中国居民具有“储蓄偏好”情况下的最佳选择。从利率刺激消费失灵的背后，我们看到了中国的住房、医疗、教育和社会保障等方面的制度缺陷扭曲了利率与消费的关系。因而中国应加快改革步伐，尽快解决中国普通居民所面临的住房、医疗、教育和社会保障等难题，从而彻底扭转中国居民消费不足的现状，使中国经济的增长从“投资拉动型”转变为“消费促进型”，只有这样，中国经济才具有持续的增长动力。