公司治理:基于利益相关者价值最大化的思考

2010-09-09方长丰

湖南财政经济学院学报 2010年4期

关键词：专用性最大化相关者

方长丰

(东北财经大学,辽宁大连 116025)

公司治理:基于利益相关者价值最大化的思考

方长丰

(东北财经大学,辽宁大连 116025)

通过比较分析股东价值最大化和利益相关者价值最大化两种目标的理论基础,提出应把利益相关者价值最大化作为现代公司治理的目标。在将利益相关者限定为股东、经营者和债权人的基础上提出了利益相关者价值最大化的经济模型,并分析了利益相关者之间的经济关系,进而分别从债权人的角度和股东与经营者作为利益共同体的角度对公司治理的内容进行了初步探讨。

公司治理;利益相关者;剩余索取权;薪酬制度

公司治理,又称为法人治理结构,是现代企业制度中最重要的组织架构。上世纪 90年代以来,公司治理在发达国家成为一个人们持续关注的问题;亚洲金融危机之后,公司治理改革成为东亚国家和地区的热门话题和首要任务。2008年席卷全球的金融危机,再次引起了人们对风险管理及公司治理的思考。笔者拟从利益相关者价值最大化的角度来探讨公司治理的目标、实现机制和公司治理的核心内容。

一、公司治理的目标

契约理论认为,企业是一系列契约的集合,这些契约关系涉及物质资本所有者和人力资本所有者。公司治理就是这样一种处理企业各种契约关系的一种制度[1]。关于这种制度安排的目标,存在股东价值最大化和相关者利益最大化两种观点。

1、股东价值最大化的基本观点

股东价值最大化遵循的是“资本雇佣劳动”的逻辑,认为物质资本的提供者股东完全拥有企业所有权[2]。公司治理的重心是调整股东与经营者的关系。其理论基础体现在如下两个方面:

(1)物质资本的稀缺性和专用性

在工业经济时代,股东提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性,而人力资本对企业财富的创造、经济的发展及社会贡献的作用不太明显,专用性也相对较弱。这就使得物质资本所有者在企业的权利博弈中处于有利的地位。因此,股东价值最大化在工业经济时代是比较合适的[3]。目前,在发展中国家,劳动密集型产业大多成为经济发展的支柱产业,吸引投资、扩大就业更是经济发展中需要解决的核心问题,物质资本的稀缺性和专用性就显得更为突出。

(2)债权人转让的只是财务资源的使用权

债权具有到期还本付息的请求权,因此,同样作为物质资本提供者的债权人,其让渡的仅仅是财务资源有限时期的使用权。而股东出资后便不能抽回出资,需以其出资额或持有的股份对公司债务承担责任,因此,股东便当仁不让地成为企业所有者。作为所有者对公司的治理,其目标当然是其自身价值的最大化。

2、相关者利益最大化的基本观点

20世纪 70年代后,以布莱尔(Blair)为代表的经济学家提出了利益相关者理论,认为公司治理的目标不应局限于股东利益最大化,公司的发展离不开各种利益相关者。利益相关者是指已经为公司贡献了关系专用性资产的人或集团。关系专用性资产是指其价值依赖于公司价值的那部分资产,这部分资产一旦改作他用,其价值就会降低。因此,投入公司的这部分资产是处于风险状态的。为激励专用性资产进入公司,需要给予其投入者一定的监控权,以保障其自身的利益。并不是只有股东投入的股本才是专用性资产,债权人、经营者甚至是消费者和供应商投入的资产都可能是关系专用性的。由于这些利益相关者对公司的绩效都做出了贡献,那么公司理所当然要为利益相关者服务,而不仅仅只为股东服务。

基于利益相关者理论,相关者利益最大化遵循的是剩余索取权应由利益相关者掌握的逻辑,认为公司是利益相关者相互之间缔约的“契约网”,各利益相关者或投入了物质资本或投入了人力资本,目的是获取单个产权主体无法获得的合作利益,所以剩余索取权应由利益相关者共同分享。

综合以上分析,正是由于遵循股价东价值最大化,鼓励了社会投资,扩大了就业,促进了经济的发展。而随着科学技术的不断进步和社会分工的不断细化,仅关注股本的专用性而忽略债务的专用性、仅关注物质资本的专用性而忽略了人力资本的专用性已不合时宜,利益相关者价值最大化已成为顺应现代经济文明发展的新的价值选择。

二、利益相关者价值最大化的经济模型

遵循利益相关者价值最大化的目标,利益相关者的范围就成为需要思考的一个重要问题。笔者认为利益相关者应严格限定在提供专用性资本的范围,包括人力资本和物质资本,因为扩大利益相关者的范围,将使得利益相关者的利益无法衡量,利益相关者价值最大化将导致严重的道德风险[4]。

为此,笔者将利益相关者限定为股东、债权人和经营者,其中股东包括可转换债券的持有人,其原因在于可转换债券持有人在价值最大化上与股东的利益是一致的;债权人包括借款人、供应商、消费者以及从公司取得固定薪酬的经营者(其他经营者薪酬中属于固定薪酬的部分也视为债权);经营者是指公司的管理者和员工,经营者的利益包括固定薪酬和与公司剩余索取权相关的收益两部分。出于讨论的需要,笔者进一步将经营者的利益限定为经营者薪酬中与剩余索取权相关的部分,而将固定薪酬视同经营者享有的债权。

假设在一个永续经营的公司,Vt表示利益相关者利益的价值,Vs表示股东利益的价值,Vd表示债权人利益的价值,即包括借款人、供应商、消费者以及享有固定薪酬的经营者等债权人整体对公司享有利益的价值,Ve表示经营者利益的价值,即经营者享有的与剩余索取权相关的利益的价值;假设公司未来各年的期望销售收入为 St,期望费用之和为 Ct,股东分配剩余索取权的比例为 k%,经营者分配剩余索取权的比例为 1-k%,D代表债务金额,R为债务的平均利率①,n为债务的平均期限,Rs为与股权投资风险相适应的折现率,Rd为与债务投资风险相适应的折现率,假设公司的债务均为到期一次性还本付息,则利益相关者利益的价值可以表达为下式:

从上式可以看出,利益相关者价值等于剩余索取权价值和债权价值之和。在不考虑股东和经营者之间利益分配的前提下,股东和经营者在利益最大化上是一致的,体现为剩余索取权价值的最大化。因此,利益相关者价值最大化就体现在作为利益共同体的股东和经营者与债权人之间的协同效应的最大化。而股东和经营者之间关于剩余索取权的分配又将会影响到剩余索取权价值最大化的实现。由此,利益相关者价值最大化主要涉及到两个方面的问题:一是股东和经营者作为利益共同体与债权人之间的利益协调问题;二是股东和经营者之间关于剩余索取权的分配问题。

三、利益相关者之间的利益关系

1、股东和经营者作为利益共同体与债权人之间的博弈关系

股东和经营者(主要为管理者)作为利益共同体为实现剩余索取权价值最大化,有可能会侵害债权人利益,主要表现为股东和管理者合谋,以较低成本获得债务融资②,然后投资高风险项目,以追求较高的投资回报,从而增加了债权的风险而使债权的价值下降。

根据资本资产定价模型理论,假设投资者为风险中性,投资的必要收益率随着投资风险的增加而同比例增加。因此,期望剩余索取权也会随着投资风险的增加而增加,但公司的剩余索取权是客观存在,不会随投资者风险偏好而发生改变,其增加的幅度会随着风险的增加而逐步下降。

进一步假定,除了项目风险因素以外,其他因素均不变,令σ代表项目的风险系数,V rt为第t期的期望剩余索取权价值,V r为未来各期剩余索取权现值之和。

则,V r和σ以及Vd和σ的函数关系如下图:

如上图,理论上存在σ1使得:V t=Vs+Vd+Ve=V r+Vd=g(σ)+φ(σ)达到最大化③。

由此可见,在其他因素不变的情况下,公司投资的项目存在一个合理的风险系数,以使公司利益相关者价值实现最大化。但在借款利率确定后,债权人会希望降低投资的风险以实现债权的升值;股东和管理者会希望投资到风险更大、期望收益也更高的项目,以增加剩余索取权的价值。因此,σ1的确定将是股东和管理者与债权人博弈的过程,债权参与公司治理也成为公司治理的应有之义。

2、股东和经营者之间的利益分配关系

股东和经营者作为利益共同体,其目标是为实现剩余索取权价值最大化。基于股东和经营者是所有者和经营者之间的委托代理关系,在物质资本专用性和人力资本的专用性同等重要的前提下,股东和经营者之间对剩余索取权的分配将会对剩余索取权价值最大化的实现产生重要影响。

根据公式 1,剩余索取权价值最大化体现在收入现值的最大化和成本费用现值的最小化。由于公司的收入和费用与经营者的努力程度和在职消费以及股东的再投资力度和监督力度均紧密相关,而股东和经营者的行为均受其对剩余索取权分配比例K的密切影响,假定在其他条件一定的前提下,令:

其中k表示股东分取剩余索取权的比例;S表示公司未来各期收入的现值之和;O表示公司未来各期成本费用的现值之和。

假设初始k=1,随着k的下降,即股东的分配比例减少,经营者的分配比例上升,经营者工作努力程度将会增加,同时会减少在职消费,则会使S上升,O下降,从而使V r增加。但经营者的效用随着其分配比例的上升而下降,当k下降到一定的比例后,经营者的努力程度将不会随着k的进一步下降而得到显著增加,同时在职消费也不会得到显著减少。同时随着股东分配比例的下降,股东再投资的热情减少,同时对公司的监控程度下降,这将会导致S下降,O上升,从而导致V r的下降。因此,V r与k的函数关系如下图:

如上图,理论上存在一个合适的分配比例k0,当k=k0时,V r达到最大化。

四、公司治理的内容

1、基于债权人视角的公司治理

债权人的存在使得公司股东和经营者享有资产转移和投资信息方面的便利,占据了优势地位的股东和经营者有条件损害债权人的权益。因此,保护债权人利益不受侵害成为债权人参与公司治理的主要目的。尤其在公司发生财务危机甚至破产清偿时,债权人不仅能够监督公司的经营,甚至直接获得了公司控制权。

如上文所述,债权人利益Vd可以表示为:

因此,对债权人的保护主要是保证与债务风险相对应的必要报酬率 Rd之和债务利率 R之间不发生显著偏离,如果 Rd>R,将会导致债权价值低于其面值。保证这两者的一致性,在一定程度上属于一个技术问题,其技术性主要表现在如下两个方面:其一、债务的准确定价;其二、完善的债务契约。前者表现为通过双方的博弈,将债务的利率决定在与风险σ1相对应的必要报酬率附近;后者表现为通过完善的契约来对股东和经营者地行为进行约束。而公司治理的内容主要为建立有效的风险管理制度和合理的债权人监督制度,在保证债权人能够获得准确的财务信息的同时,对股东和经营者违背债权契约的行为能够进行有效的监督。

除保护债权人利益之外,债权人的存在对公司治理还会产生更重要影响,其作用机制表现在如下两方面:

(1)负债本身的激励约束机制。一方面,经营者的剩余索取权随举债的增加而增加,这就激发了经营者的内在积极性,使经营者利益与股东利益趋于一致;另一方面,负债的还本付息压力,可以减少可支配的自由现金流量,从而抑制那些有利于营造经理帝国却不利于企业价值增长的过度投资和经营者用于享受个人私利的自由现金。

(2)相机治理和破产程序。相机治理即控制权的转移,是指当企业无力偿债时,剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人,债权人可以通过清算或者重组来保护自身利益。而无论清算还是重组,经营者的位置都将受到威胁。因而债务成为一种无形的担保机制,对经营者形成了“硬约束”。

2、基于股东和经营者视角的公司治理

股东和经营者对公司剩余索取权价值的分配将影响到公司剩余索取权价值④最大化的实现。而这种分配具体体现在公司的薪酬制度上。薪酬制度包括业绩评价和报酬契约两个方面,前者是后者执行的依据,而前者又建立在公司的战略目标制定和有效的风险管理的基础上,因此,从股东和经营者的视角出发,公司治理至少包括如下内容:

(1)建立科学的公司战略制定机制

公司的发展战略决定了公司的发展方向和长期目标,因此,公司治理首先要建立一套合理的公司战略制定机制。公司战略管理也是衔接公司治理和管理控制的中间环节。实践中多由管理者通过经营管理活动掌握新的信息,提出战略动议,通过董事会形成公司发展战略,然后由股东会进行审议批准,再由管理者把既定的发展战略转化为各项长短期的工作目标,并通过对目标的分解,形成各项具体的工作计划,在为业绩评价提供依据同时,也提高经营活动的效率和效果[5]。

(2)建立有效的风险管理制度

风险管理根据其目标不同,可以划分为公司治理层次的风险管理和公司管理层次的风险管理。公司治理层次的风险管理,是为了保证利益相关者能够获得准确的信息,以此来对公司的发展战略、经营者的选任等重大事项做出决定。因此,公司治理层次的风险管理强调管理的独立性和外部性,即风险管理活动在领导权限和业务操作上要独立于经营者的管理活动和作业活动,并要借助于外部审计的力量,以保证财务报告的可靠性和法律法规的遵循[6]。公司治理层次的风险管理通常在董事会或股东大会下设的风险管理委员会的领导下独立工作。公司管理层次的风险管理贯彻于公司经营管理活动的始终,其目的是服务于管理控制活动,实现经营活动的效率和效果,保证公司战略目标的实现。因此,公司管理层次的风险管理活动应在经营者的领导下开展工作,服务于管理控制活动,又区别于管理控制活动。风险管理活动可以针对货币资金、存货等各项业务制定标准的操作规范,而管理控制活动因不同阶段、不同行业的企业而各不相同,但很难有标准的规范流程[7]。

因此,公司治理需要建立的风险管理制度是公司治理层次的风险管理制度,以协调公司股东、债权人等外部人与公司经营者等内部人的关系,在保证外部人获得准确的财务信息的同时,也保证业绩评价的客观性和公正性。

(3)建立科学的薪酬制度

薪酬制度是公司治理的核心问题,其涉及到的是股东和经营者对公司未来剩余索取权的现值的分配问题,而不仅是对当期剩余索取权的分配。薪酬制度包括业绩评价和报酬契约两方面的内容。业绩评价是执行报酬契约的依据,公正的业绩评价是薪酬制度发挥作用的基础[8]。因此,公司治理要建立一套科学的业绩评价体系,其引导经营者将公司的短期利益与长期利益有机结合起来,以真正实现剩余索取权价值的最大化。美国哈佛大学罗伯特.卡普兰教授和复兴方案公司总裁戴维?诺顿于 1992年提出的平衡计分卡就是一个典型的代表。报酬契约涉及到对剩余索取权如何分配的问题,有效的报酬契约能激励经营者努力工作,并注重公司的成长和长期价值,并比如股票增值期权、现金股票期权等等。公司治理需要根据公司所处的发展阶段、行业特点和市场地位,设计合理报酬契约,较为准确的设计对未来剩余索取权的分配比例,以实现剩余索取权价值最大化。

五、结论

通过上述分析,我们可以得出如下结论:一是利益相关者价值最大化目标与公司价值最大化目标一致,体现了股东、经营者和债权人的共同利益。二是债权人的利益保护重点在于保护债权人的议价地位和订立相对完善的债权契约,同时公司应建立有效的风险管理制度和合理的债权人监督制度,保证债权人能够获得可靠的财务信息和有效的行使监督权。三是要注重债权人对公司治理的约束机制,合理的利用负债对经营者的行为会产生积极影响。四是协调股东和经营者的关系,关键在于建立有效的薪酬制度,而有效的薪酬制度需以科学的发展战略为前提,以有效的风险管理制度为保障。五是公司的发展战略、风险管理制度和薪酬制度同样会影响债权人对公司风险的判断,进而影响债权人与股东和经营者的关系。

(编辑 :惠斌 ;校对 :朱恒 )

【注释】

①为方便讨论,假设公司的平均债务利率 R为事先确定的常数。

②这里的融资除了借款和发行债券外,还包括缓发雇员的固定薪酬、拖欠供应商的货款以及拖延对消费者应该承担的责任等等。

③相关数学推理可以证明,当 g(σ)和 Ф(σ)斜率的绝对值相等时,Vt达到最大化。

④如上文所述,这里的剩余索取权价值是指未来各期剩余索取权的现值之和,而不单值当期的剩余索取权价值。

[1]周守华,杨惠敏.从公司治理结构透视财务管理目标[J].会计研究,2000,(9):7-11.

[2]刘淑莲.公司理财[M].北京:北京大学出版社,2007.7-9.

[3]杜胜利.CFO管理前沿(第1版)[M].北京:中信出版社,2003.7-20.

[4]让·梯诺尔(著),王永钦(译).公司金融理论 [M].北京:中国人民大学出版社,2007.21-77.

[5]卡普兰,诺顿(著);上海博意门咨询有限公司(译).战略中心型组织:平衡计分卡的致胜方略[M].北京:中国人民大学出版社,2008.1-15.

[6]张先治.基于价值的公司治理与管理控制[J].会计之友;2007,(8):11-12.