美国次贷危机风险传导机制研究

□文/杨墨竹李凤羽赵永刚

美国次贷危机风险传导机制研究

□文/杨墨竹1李凤羽2赵永刚3

为汲取美国次贷危机教训，更好地控制金融市场风险，进而促进资本市场全面、协调、可持续发展。本文从美国次贷危机出发，分析次贷危机相关产品与次贷危机的关系，并基于信用衍生品的角度，解析美国次贷危机的风险传导机制，最后总结美国次贷危机对我国金融市场风险管理和监管的启示。

美国次贷危机；信用衍生品；风险传导

一、引言

美国次贷危机，又称美国次按危机，是由美国次级按揭贷款市场的借款人大面积集中违约引起主要金融机构流动性不足所引发的金融危机。其根源可以归结为以下几个方面：（1）美国以透支未来消费为特征的经济增长方式的终结；（2）美国政府忽视对金融衍生产品交易的政府监管，而过度依赖金融机构的自律监管；（3）各国金融市场联系日益紧密，互相渗透，局部市场问题很容易引起其他市场的连锁反应，进而形成金融危机；（4）以次级抵押贷款为标的的大量复杂金融衍生品的出现导致信用被过度创造，在现金流状况恶化时，很容易造成资产加速损失；（5）复杂的数学模型和产品结构使得投资者与最初借款人之间信息不对称，使得投资者难以对违约情况进行估计；（6）信用衍生品缺乏公开、透明的交易市场，投资者采用不同估价方法得出的结果往往存在很大差异。

尽管人们已经就这场危机产生的根源达成共识，但是令人们颇为不解的是，一个始于美国次级抵押贷款市场的问题，究竟是如何被加倍放大，并迅速扩散到全球金融市场的？它又是如何造成美国多家住房抵押贷款机构破产，许多全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金陷入流动性困难的？从目前的发展态势来看，次贷危机的影响已经波及到实体经济领域，引发了全球经济的衰退。这次危机扩散速度之快，影响范围之广，影响后果之重都是世界经济史上极为罕见的。

在对美国次贷危机原因进行解析时，信用衍生品进入了我们的视野。信用衍生品曾被誉为信用风险管理的利器，但在此次危机中它却成为了危机的放大器、助推器和加速器。信用衍生产品与美国次贷危机究竟有什么关系？信用衍生品在美国次贷危机中起到什么样的作用？美国次贷危机的风险是如何传递的？美国次贷危机对我国金融市场风险管理和金融市场监管有何启示？这些问题是我们在解析这次美国次贷危机以及由其引起的全球范围金融海啸时无法规避的问题，同时也是亟须理清的关键问题。

鉴于此，本文从美国次贷危机出发，分析了次贷危机相关产品与次贷危机的关系，并基于信用衍生品的角度解析了美国次贷危机的风险传导机制，最后总结出美国次贷危机对我国金融市场风险管理和监管的启示。

二、美国次贷危机相关产品解析

（一）美国次贷危机相关产品的产生背景。美国次贷危机的相关产品主要是指以美国次级按揭贷款为支持的复杂债券和相关衍生产品（以下简称次贷相关产品），其中绝大多数是结构化资产证券化产品。结构化资产证券化最早发源于美国，上世纪七十年代房屋抵押贷款证券化是最早的资产证券化产品。结构化资产证券化的发展过程是以抵押贷款支持证券（MBS）为起点的，发行该产品的目的主要是规避利率风险和流动性风险。

随着对资产负债表外融资需求的增强，银行采取了更为积极的方式，将信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋贷款组合起来，发行资产支持证券（ABS）。而资产证券化的目的也从规避利率风险、流动性风险提升到以融资、提高资本充足率及规避信用风险等为目的的资产负债管理，这些需求也促使了资产证券化的繁荣。

伴随着全球信用风险市场规模逐渐扩大，资产证券化产品被广泛应用于信用风险管理领域，结构化信用衍生产品由此产生。其中，最早的担保债务凭证（CDO）产品由Drexel Burnham Lambert于1987年推出，但是直到Li在2000年将Gaussian copula模型引入CDO定价从而大大简化了CDO的定价方法之后，CDO才真正得到广泛快速的发展。根据美国证券业及金融市场协会（简称SIFMA）统计，截至2001年，CDO市场存量为1，574.2亿美元，2006年迅速增至5，517.1亿美元高点。随着次贷风险的逐渐显现，2007年的发行规模开始下降，但其存量仍达到5，029.8亿美元。

（二）美国次贷危机相关产品的结构。在美国次贷危机相关产品中，MBS和ABS实际上是较为基础的产品，其结构也相对简单，而实现MBS和ABS产品与投资银行以及对冲基金联结的则是CDO。它们之间的关系可以理解为MBS和ABS产品是以住房抵押贷款等各种金融资产为抵押所发行的证券，而CDO则是以MBS、ABS作为抵押支持的衍生产品。

担保债务凭证（CDO）是以证券、贷款或信用违约互换等作为标的资产衍生出来的一种债务凭证，组合中的资产所产生的利息被分为不同的档，每个档具有不同的偿还办法和利息收入。CDO属于广义资产支持证券（ABS）的一种。

按照资产池内的不同资产类型，CDO可分为抵押债券凭证（CBO）和担保贷款凭证（CLO），两者的主要差别在于CBO的资产池是以债券债权为主，而CLO的资产池是以贷款债权为主。抵押债券凭证和担保贷款凭证投资者的收入均来自资产池的现金流量以及为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。其中，信用增级通常采取超额担保的形式并通过将抵押债券凭证或担保贷款凭证细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。虽然CBO和CLO在本质上有许多相似之处，但两者在产品设计时所采用的技术仍然差异很大，尤其是CLO资产池所具有的银行贷款特性使得CLO产品在信用分析、法律程序以及现金流量分析方面更为复杂。

与标的资产不同，CDO又可分为现金流量式CDO和合成式CDO。现金流量式CDO的标的资产通常由贷款、债券等构成，其发行机构通常为银行。银行将其债权资产包装转移给SPV，再由SPV依照不同的信用等级发行不同券种的凭证给投资人，其凭证价值与债权资产现金流量的绩效相联结。由于SPV实际买入标的资产并且具有实质性的现金交付，所以称其为现金流量式CDO。合成式CDO是CDO的衍生性产品，是发行人汇集一些债权并加以包装形成债权群组，并向SPV买入信用违约互换合约，然后再由SPV向投资者发行不同信用等级的债券。在收到投资人支付的债券本金后，SPV将利用这部分本金购买高质量债券作为发行担保品。担保品作为未来到期还本的保证，担保品孳息可作为投资人的收益来源及CDS的收入。如果违约事件发生，SPV将使用担保品作为对发行人的支付来源。

现金流量式CDO与合成式CDO最大的差异在于合成式CDO并不属于实质出售，债权群组并未实际出售给投资人，也就是说，SPV并没有实际购入债权群组中的资产，CDO的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权。

此外，还有对CDO进行再次证券化的产品CDO2。在CDO2的结构中，外部CDO通常是单券的，隶属于外部CDO的是几个分券的内部CDO，资产之间还常常存在迭代。

（三）美国次贷危机相关产品的运行机制。在美国次贷危机前，根据个人客户信用评级等标准，按揭贷款一般分为三个层次：优质贷款市场、超A贷款市场（“ALTA”贷款市场）和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用等级高（信用分数在660分以上）、收入稳定可靠和债务负担合理的优良客户，其贷款种类主要由传统的30年或15年固定利率按揭贷款构成。次级贷款主要面向信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较为严重的客户。“ALT A”贷款则是介于二者之间，既包括信用分数在620～660分之间的阶层，又包括高于660分的高信用度客户中的一部分（一般不能提供收入证明）。一般而言，“ALT A”贷款市场和次级贷款市场客户获得住房抵押贷款的难度较大，且贷款利率较优质客户要高1～3个百分点。

而在美国次贷相关产品中，次级按揭贷款是指美国商业银行或专业贷款机构向信用分数较差的个人发放的首付低于20%的房贷产品。这些贷款者在最初的2～3年里仅需要按固定利率支付很低的利息（甚至不支付利息），在2～3年之后再按照市场浮动利率还贷。为了对冲违约风险，美国的住房贷款发放机构将次级按揭贷款打包出售，向市场发行次级按揭债券。

首先商业银行或者专业贷款机构在发放贷款之后，将贷款打包出售。优质贷款一般出售给房利美和房贷美，“ALT A”贷款市场和次级贷款则出售给大银行或者其他抵押贷款公司。

购买贷款的金融机构，如房利美、房贷美、大银行等，以购买的贷款为标的发售抵押贷款证券（MBS），并通过信用评级机构进行评级。在美国次贷危机爆发以前，MBS中AAA层的贷款一般占到81%，AA层和A层的贷款占比通常为15%，BB层以下的贷款占比一般为1%。

投资银行（如美林、雷曼兄弟、摩根斯坦利、高盛等）购买上述MBS产品后会构建MBS资产池。投资银行通常会对购买的MBS进行再分层。一般以AAA－AA层以及部分A层贷款为标的的MBS将被置于高等级的CDO基础资产池，而以部分A层和BBB层贷款为标的的MBS将放在夹层CDO的基础资产池。

在分层结束之后，投资银行将以MBS资产池为标的发放第一级CDO产品并出售给其他投资者。一般来说，在高等级CDO产品中，Senior AAA层占88%，Junior AAA层占5%，AA层和A层占5%，BBB层和BB层则各占1%。在夹层CDO产品中，Senior AAA层占62%，Junior AAA层占14%，AA层占8%，A层占6%，BBB层占6%，BB层占4%。

通常情况下，某些机构还会对其购买的夹层CDO中Junior AAA层－A层为标的进行再分层并以此再发放CDO产品。为了便于理解，本文将这些产品称为二级CDO，一般文献中称为CDO的CDO，即CDO2。在CDO2中，一般Senior AAA层占60%，Junior AAA层占27%，AA层占4%，A层占3%，BBB层占3%，BB层占2%。有的时候，还存在以CDO2中的部分层为标的的再发放CDO，即三级CDO、四级CDO等等，依此类推。

在上述次贷相关产品的运行过程中，MBS中的各分层评级和高级CDO、夹层CDO以及CDO2中的各分层评级都是由信用评级机构提供的。需要注意的是，文中所涉及的Senior AAA－BB层的评级只是针对次贷相关产品各层次的评级，而与美国国债市场的债券AAA－BB级的评级标准并不相同，但是很多人都误以为二者具有一定的可比性，甚至认为CDO产品中AAA层与无风险国债是同一信用等级，这是不正确的。

（四）美国次贷危机相关产品的传递机制。在阐述次贷风险传导路径之前，首先应明确次贷相关产品的传递机制。简言之，放贷机构在对个人住房购买者提供贷款之后，将贷款打包出售。其中，优质贷款一般出售给房利美和房贷美，“ALTA”贷款市场和次级贷款出售给大银行或者其他抵押贷款公司。购买贷款的机构（如房利美、房贷美、大银行等）将购买的贷款打包成抵押贷款证券（MBS）并出售给投资银行（如美林、雷曼兄弟、摩根斯坦利、高盛等）。投资银行则以购买的MBS为标的再发售CDS、CDO等产品给保险公司（如AIG等）以及投资基金等，而保险公司通常又会为对冲基金提供信用违约互换（CDS）产品。

三、基于信用衍生品的美国次贷危机风险传导机制

基于以上对次贷相关产品的形成机制、传递机制的分析，本文将美国次贷危机风险传导概括为以下三个阶段：风险累积阶段、风险爆发阶段和风险扩散阶段。

（一）风险累积阶段。低利率环境和房价持续上涨的预期使得银行放宽了放贷的标准，银行在逐利的驱使下增加了“ALT A”贷款和次级贷款的比重。据统计，2006年“ALTA”和次级贷款产品总额超过4，000亿美元，约占美国房地产按揭贷款总额的40%以上。若从2003年算起，“ALTA”和次级按揭贷款总额已经超过2万亿美元，低信用等级贷款规模的不断扩大为次贷危机的爆发埋下了伏笔。我们可以看到，这一阶段的均衡取决于两个必要的前提条件：持续的低利率和持续的房价上涨预期。若以上两个条件不具备，均衡就会被打破。因此，当美国自2004年6月进入升息周期以及经济增长放缓促使房地产市场进行调整之时，这一潜在的风险终于爆发出来。

（二）风险爆发阶段。2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，使联邦基金利率从1%升到5.25%，而这也成为压垮次级按揭贷款市场的“最后一根稻草”。在加息的影响下，2006年初美国房地产开始降温，房价上升趋缓并于2007年初开始下降。利率上升和房价下降使购房者的偿付能力极度恶化。许多借债过度购房者的房产净值由正转负，他们既无力偿付房贷的到期本息，又无法获得再融资。结果，借款人偿付能力恶化与房价下跌形成一个恶性循环，从而导致2006年以来次贷市场违约拖欠债务事件大增。

（三）风险扩散阶段。早在2004年，美国的银行业就已经逐渐意识到次级抵押贷款的潜在风险，这一点从信用衍生产品市场在2004～2007年间每年近100%的增长速度就可以看到。但由于多种原因，这种现象并没有引起足够的重视。银行通过参与信用衍生品市场将风险转移给了其他专业投资者。

在危机爆发时，美国的次级债券基本分散在五类金融机构手中：银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%），除此之外，还包括一些海外的投资者。统计数据显示，美国借贷机构在提列贷款损失准备后将承受4，600亿美元的信贷损失，而全球的信贷损失将高达1.2万亿美元。许多大型金融机构遭受巨大损失，由此引发的流动性危机以及机构破产造成了全球金融市场的剧烈动荡。

在次贷危机爆发之前，美国的场外信用衍生品交易是由交易双方直接协商决定的，交易双方以信用担保或者交纳保证金的方式作为履约担保。美国与英国均没有单独的立法来规范场外信用衍生品交易，仅靠行业自律的形式进行监管。国际互换与衍生工具协会（ISDA）也只负责发布信用衍生品交易主协议。因此，信用衍生品市场实际上是缺乏监管的。连格林斯潘也承认，监管部门过多地依赖金融机构的自律监管导致了对信用衍生品监管的缺失，而在逐利的驱使下，一旦金融机构采取雷同的盈利模式，就会打破建立在金融机构之间互相监督基础上的金融市场平衡，市场稳定也就被破坏了。

综上所述，尽管信用衍生品交易放大了次贷危机的影响并使其在全球范围内进行扩散，但是危机爆发最根本的原因在于信用过度扩张和有效监管的缺失，将危机的根源归结为信用衍生品是不客观的。基于上面的分析，我们可以看到信用衍生品对于金融机构信用风险管理以及美国房地产业持续多年的繁荣还是发挥了举足轻重的积极作用的。即使是受危机波及最严重的美国也没有取消信用衍生品交易，相反则是下大力气加强衍生品市场监管。可见，科学有效的监管对于发挥衍生品尤其是信用衍生品在风险管理方面的积极作用以及抑制其风险扩散的消极作用方面具有举足轻重的作用。

四、美国次贷危机对我国未来信用衍生品市场监管的启示

美国次贷危机是一场罕见的金融危机，其影响的广度和深度都是空前的。这场危机使人们对全球化下金融市场的风险传导机制有了更加深刻的认识，同时也对衍生品市场监管提出了更高的要求。

我国作为新兴市场国家，目前尚未建立信用衍生品市场，但是从长远发展来看，信用衍生品市场的建立符合金融机构信用风险管理的要求，有利于金融业以及房地产行业的长期发展。次贷危机的爆发给我们敲响了警钟，但是我们并不应该裹足不前，而是应该在有效监管的前提下，审慎地建立我国信用衍生品市场。基于此，本文认为美国次贷危机为我国未来信用衍生品市场的监管带来以下几点启示：

（一）成立专门的衍生品监管机构。美国次贷危机形成过程中，信用衍生品市场始终没有一个明确的监管机构，而ISDA的作用主要体现在规定信用衍生产品、信用事件以及结算安排等方面，它为信用衍生品交易提供了规范的交易文本，并促进合约标准化。从严格意义上来说，ISDA并不执行对信用衍生产品市场的外部监管职能。因此，这种监管的缺位使信用衍生品市场从一开始运作就潜藏了巨大的风险。因此，在我国信用衍生品市场的筹建过程中，我们首先应成立明确的监管机构负责信用衍生品市场的日常监管。除此之外，监管机构还应承担更多的责任，如建立官方的信息披露平台、模式和机制，向信用衍生品市场的参与各方披露更多的信息，减少信息不对称。同时，监管机构还要对信用衍生市场参与主体的资本金状况、负债状况、头寸情况、风险状况等进行日常监管，当风险累积过高时要及时进行风险预警。

（二）督促金融机构完善衍生品交易风险内控机制。要求金融机构在进行衍生品交易时，交易双方应互相提供抵押品、保证、信用证或支付保证金，并以此作为衍生品交易的履约保障。履约保障品的价值应当根据市场价值进行调整以反映合同对交易双方的价值变化，其价值最好维持在与交易对手风险暴露头寸大致相同的水平。一般来说，交易双方将抵押品交由第三方保管是比较妥当的方式。履约保障对降低衍生品交易违约风险至关重要，并且作为信用增强措施被广泛使用。

同时，金融机构可以为交易对手设置信用限额。信用限额的设定能够有效降低交易对手违约风险。金融机构要将每个交易对手的头寸暴露水平保持在信用限额以内，这样就等于把其可能遭受的风险损失控制在一定的范围之内。一旦信用额度被突破，则应当根据相应的政策和措施进行处理。金融机构应尽量减少与同一信用等级单个交易对手的交易量，这样有利于分散风险，从而降低金融机构所承担的信用风险总额。

（三）建立完善的动态资本充足率监管机制。金融机构的资本充足率监管包括初始资本监管和持续资本监管。初始资本是金融机构准入的最低资本金，而持续资本监管则是在金融机构进入市场之后发生一系列经济活动时，对其变化了的资本金进行监管。与初始监管相比，持续监管更容易被忽视。实际上，经济周期变化等原因会使金融机构的财务状况及其所面临的风险在不同时期带有差异性，这样就使金融机构在不同时期具有不同的最优资本充足率，所以对金融机构的资本风险监管也应该是持续的和动态的，这样才能对金融机构的资本风险进行及时和全面地掌握。因此，资本监管制度更应实施审慎动态监管。

在实施资本动态监管时，应建立规范的资本信息监测和存储管理机制，保留完整的数据档案。金融机构资本管理的有效性需要历史数据作为支撑。统一规范的会计核算制度以及准确、及时、充分的会计数据管理系统对于资本监管至关重要，同时也是金融机构实施持续监管的一个基本前提。在完备的历史数据基础上，监管部门要做到以下几点：首先，定期检测资本信息的变化，及时进行分析、评估和预测，针对资本充足等状况制定切实可行的资本管理计划，并根据宏观环境的变化建立动态调整机制；其次，通过资本信息的分析，对资本的使用效率进行“回溯”，并通过与期望资本回报率进行对比的方式来确定资本支持金融机构的资产规模的合理程度；最后，可以进行资本充足率的同比分析，将被监管机构的资本充足率及资本结构与同类金融机构相比较，分析变化的倾向与同类机构平均水平之间的差异。

（四）建立信息披露制度和金融中介评级机制。信息披露制度对于增强衍生品市场透明度和风险控制都具有重要的作用。因此，在信用衍生品市场建立初期，应统一信息披露报告的格式，将衍生品交易的文本、历史数据、风险信息、交易目的、产品类型以及交易对手等相关资料都纳入披露的内容体系。

对于信用衍生品而言，信用评级机构、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所以及其他金融咨询机构所提供的风险评估和信用评估服务，对增强市场信息透明度，减少风险不确定性，具有非常重要的作用。以信用评级机构为主的金融中介体系能够保证投资者获得及时、全面、公正的市场信息，有利于降低由于信息不对称造成的道德风险，提高市场的交易效率，并为信用衍生品准确定价提供保障。因此，在我国信用衍生品市场建立的初期，首先应建立相对独立的信用风险评级制度，提高信用评级机构的社会信誉和可信度，促进国内评级机构的规范化、统一化和国际化，使其能为信用衍生产品提供合理评级；其次应建立信用评级机构与商业银行信息交换的平台，借助商业银行征信系统，逐步建立我国企业信用数据库；再次在对信用衍生品评级时，应建立事后问责机制，评级机构对于因其评级所造成的损失应承担连带责任。

（五）建立信息共享制度。由于参与者的广泛性，信用衍生品市场的监管涉及国际金融监管合作和国内金融监管部门之间的合作，而度量、监测和管理市场风险，必须了解每个银行业（金融）机构避险拨备设计和各行业风险防范的具体措施，这更需要市场监管者和参与者信息的交流，因此建立信息共享机制是非常必要的。各监管机构之间、监管机构与被监管机构之间建立高效、及时的信息共享机制，对及时发现影响金融稳定的潜在风险并采取相应措施具有重要意义。同时，通过加强国际监管合作，实现信息共享、调查协作和相互援助，能够有效制约信用衍生产品交易风险的跨国界蔓延。

（六）建立危机处理机制。在有效的风险预警机制、内部风险监控机制和防范机制基础上，建立信用衍生产品市场危机处理程序和风险救助机制。在市场价格出现异动的时候，及时有效地对产品的价格、仓位以及交易等进行控制，在某个金融机构因突发事件发生危机时，中央银行和中央财政等相关部门及时采取相应的挽救措施，以避免金融市场产生过度震荡。

（作者单位：1.东北财经大学金融学院/应用金融研究中心；2.东北财经大学经济与社会发展研究院；3.中证指数有限公司）

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