关于人民币汇率未来走势的思考

周江银

（福建江夏学院 金融系，福建 福州 350003）

关于人民币汇率未来走势的思考

周江银

（福建江夏学院 金融系，福建 福州 350003）

由于经济复苏前景不明朗，美、欧等国酝酿量化宽松货币政策，美元对世界主要货币汇率持续走弱。以美国为首的发达国家认为，中国因人民币汇率受到低估而在对外贸易中占据不当竞争优势，人民币面临较大的外部升值压力。自人民币汇改重启以来，人民币升值趋势明显，日均波动的幅度显著增强。贸易顺差问题不是迫使人民币升值的理由，美国贸易赤字是经济全球化条件下国际产业分工的结果，美元的国际货币地位和对中国采取严格的出口管制措施则是美国贸易赤字的最重要根源，人民币升值无助于解决中美贸易逆差和国内就业的问题。人民币汇率未来走势以美元未来走势预期为基础，中国宏观经济走势是影响人民币汇率的主要动力，目前启动新一轮人民币大幅升值内在动能不足，人民币大幅升值的可能性不大，但仍有温和的升值空间。

人民币升值；人民币汇率；美元贬值；中美贸易顺差

一、人民币汇率屡创汇改以来新高

2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大的困难和不确定性，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机。相比2005年至2007年期间人民币对美元呈现于爬行升值的态势，自国际金融危机以来，人民币对美元汇率则相对保持一定程度的稳定，2005年到2009年，人民币累计升值23.85%。2009年以来，在全球金融危机的冲击中，人民币实际有效汇率仍累计上升了14.5%。中国人民银行2010年6月19日宣布，进一步推进人民币汇率形成机制改革，回归全球金融危机之前有管理的浮动汇率制度，坚持以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节，人民币汇率将出现双向波动而非单边升值。此次进一步推进人民币汇率形成机制改革，意味着中国汇率政策结束了国际金融危机期间的特殊阶段，重回常态。自人民币汇改重启以来，人民币兑美元中间价经常出现100个基点乃至近200个基点的浮动，人民币小幅升值，双向浮动特征明显，汇率波动幅度加大，汇率弹性显著增强。统计数据显示，在不到4个月的时间内，人民币对美元经历了升值、微幅震荡、贬值、再升值的四个阶段。其间，日均波动的幅度显著增强。进入9月以来，人民币升值趋势明显，人民币对美元的中间价走高855个基点，人民币对美元约升值1.2%。而此前的一个月，人民币对美元中间价还呈现“双向波动”趋势，甚至一度出现连续回调。10月以来人民币对美元汇率屡创汇改以来新高。中国外汇交易中心的最新数据显示，人民币兑美元10月15日中间价为6.6497元，再次刷新今年6月以来高点。自9月以来，人民币对美元中间价已经13次刷新最高纪录。自本次汇改重启至今，人民币对美元汇率累计走高1-778个基点，升值2.6%，且在短期内人民币对美元升值趋势还会比较明显。市场对人民币升值预期在同步升温，海外无本金交割远期（NDF）市场及境内掉期市场，也都显示未来人民币的升值预期渐强。10月14日1年期人民币对美元NDF报于6.4209元，前一日尾盘为6.4450元；当天境内1年期人民币掉期美元贴水达1-475点，10月以来已连续数日居于高位，较9月末贴水值涨至近三倍水平。到底有哪些原因，使人民币走势出现如此突兀的变化？人民币短期加速升值是国内外经济及政策环境共同作用的结果。

二、当前人民币加速升值的原因分析

（一）在弱美元背景下，人民币被动升值

近期人民币对美元中间价屡创新高的主要原因还是美元自身的走弱。由于美元对世界主要货币汇率持续走弱，一场全球性竞相贬值的“汇率战”正在展开。自6月底以来，欧元对美元升值超过了12%，巴西雷亚尔、日元、韩元等其他货币对美元也开始较明显升值。10月8日，纽约外汇市场上美元对日元汇率创出15年来新低。美元指数自9月中旬开始进入下行轨道，至今仍未扭转跌势。从9月到现在，美元兑一揽子货币一直处于下跌通道，人民币也是盯住一揽子货币进行调节，对美元自然就处于升值通道。美国操纵美元持续贬值的原因在于当前美国经济复苏乏力，以及即将到来的中期选举等。美元汇率的贬值看似市场行为，实则具有很强的主动性贬值色彩。

1.美联储表示可能重启定量宽松货币政策是美元贬值的直接诱因。美联储10月13日凌晨公布了9月21日货币政策会议纪要。纪要显示，美联储公开市场委员会的委员们认为，若经济增速过缓无法降低失业率，或通胀率持续降低，则放松政策将是合适的。将政策选项的考虑重点放在购买国债及能够刺激通胀预期的方式上，令其可能采取措施的时间和政策选项更为清晰化。自2008年12月以来，美联储一直将银行间市场隔夜拆借利率维持在0～0.25%这一区间。这一“零利率”水平让美联储无法再降低利息而只能求助于定量宽松政策，也就是增加基础货币投放来刺激经济。美国推行的“量化宽松”货币政策，将制造大量流动性，在推动美元进一步贬值的同时，也导致别国货币升值压力陡升，非美货币将继续走高。自美联储表示可能重启定量宽松货币政策以来，美元对一揽子货币汇率已经贬值7%。

2.为维持经济金融霸权进行的策略调整是美元贬值的间接原因。美国金融危机爆发前,美国以金融力量收割世界的基本技术框架是华尔街凭借金融创新技术优势制造泡沫，评级公司凭借舆论垄断助推有毒资产扩散，美国凭借美元霸权地位以邻为壑转嫁增长成本。这次美国金融危机的爆发使得全世界对这种利益转移模式有了更为深刻的认识，为维持经济金融霸权，美国必须进行策略调整。美国政府宣称美国必须成为一个以出口而不是消费为基础的经济体，必须振兴制造业而不是金融手段，美国政府为此提出了未来5年内实现出口翻番战略。显然，短期内依靠美国企业的竞争力提升出口是不现实的，而依靠贸易伙伴的强劲需求拉动美国出口也很渺茫。除新兴经济体之外，美国的发达国家贸易伙伴都难以走出独立的增长行情。从美国二战以来的历史看，唯一可能实现这一目标的途径就是美元的大幅贬值。在这种意义上，促使美元贬值已经成为美国经济摆脱缓慢复苏困境的重要政策选择。

3.美元的大幅贬值长期看将有助于美国转嫁债务，符合美国利益。如果说国际金融危机造成私人债务国有化，那么进入后危机时代，美国迫切需要的是美国债务国际化。通过危机阶段的政府救助措施，美国金融机构的大量不良债权转化为政府债务，2009年美国的财政赤字高达1.42万亿美元，是2008年的3.1倍，赤字率也从2008年的3.2%猛升至10%，创下二战后最高水平。美国联邦政府的债务增至6.71万亿美元，占 GDP的47.2%。预计 2010年美国财政赤字规模仍维持在1.32万亿美元。［1］由于美元充当着世界货币，通过美元的大幅贬值将有助于美国转嫁债务。在美国经济复苏乏力和已经积累巨额国家债务的情况下，推进美元贬值既符合美国的短期利益，也符合其长期利益。

（二）人民币升值的国际压力持续增强

国际金融危机后，中国出色的经济环境令人民币表现出了较强的适应性，这也使得复苏乏力的欧美等国再度将人民币升值的讨论重提日程。近期美欧等一些发达国家和国际组织关于人民币应继续大幅升值的言论甚嚣尘上，将贸易和汇率问题相捆绑是目前“人民币升值论”的要害。根据西方某些人的观点，中国因人民币汇率受到低估而在对外贸易中占据不当竞争优势，从而加剧了美国等国对华贸易逆差，只有让人民币大幅升值，才能解决中外经贸失衡问题。美国还将国内的失业问题、经济增长问题归结到人民币升值的问题上。特别是在后危机时代，美国对中国的出口恢复缓慢，而对中国的进口额则快速反弹，中美之间的贸易赤字占美国的贸易赤字比重逐渐接近60%，达到危机前的水平。根据商务部公布的数据，8月份美国对中国贸易赤字达到创纪录的280亿美元，7月赤字为259.2亿美元。而9月份美国失业率为9.6%（与8月份持平），修正后今年第二季度经济增长仅为1.6%。［2］美国国内一直认为，导致当前高失业率和经济增长乏力的主要原因是“贸易逆差大于预期”，通过施压主要贸易伙伴国货币的总体升值，可以达到减少贸易逆差、增加就业的贸易再平衡目标，从而为增进国内就业和经济复苏提供动力。因此，推动人民币和其他非美货币贬值，是美国重塑商品与服务竞争力的重要手段，美国关于人民币汇率的攻击和施压再次达到几年来的高点。

人民币汇率政治化使人民币升值外部压力加大。美国将于11月举行中期选举，而敦促人民币升值与增加财政支出，一直是各方拉票的“例行筹码”。进入新世纪的十年间，基本上，美国中期选举前，美国执政的政治力量都会通过游说、军事演习、地缘政治挟制等，加大人民币升值的压力。在国会中期选举日益临近、国内政治压力增大的情况下，美国一些国会议员和商业组织再次挑起人民币汇率问题。他们称，人民币对美元升值幅度不足，币值依然被严重低估，这使得中国制造业者在美国市场获得了不公平的价格优势，导致美国流失了数百万个工作岗位。美国部分政客纷纷把美国的经济问题归咎于中国，人民币对美元的汇率问题成为他们攻击的主要目标。

此外，人民币正朝着实现自由兑换并成为重要国际货币迈进，如此一来中国对美元的需求就会大大降低，美元的国际地位也会受到极大威胁。面对日益崛起的中国，紧咬人民币汇率、逼迫人民币升值、打压人民币、维护美元世界货币的地位，是美国的必然选择。

尽管人民币在近一段时间以来的升值显著，但在全球“货币大战”暗流汹涌的当下，人民币依然面临很大的外部升值压力。由于汇率竞相贬值将成为11月G20会议的讨论议题之一，各国领导人正致力于呼吁减少对汇率的干预，并提倡新兴市场国家提高汇率弹性。很明显，外来压力在很大程度上破坏了投资者对人民币走势的稳定预期，人民币升值国际压力陡增。

（三）人民币来自国内的压力难以释放

从经济层面数据来看，来自国内的升值压力不容忽视。一方面，中国经济的运行态势良好。中国近日公布的最新经济数据显示，8月份全国规模以上工业增加值同比增长13.9%，增速比上月加快0.5个百分点，工业增速出现今年以来首次回升。8月份中国制造业采购经理指数也在连续 3个月回落后首度回升。国家统计局数据显示，2010年9月，中国制造业采购经理指数（PMI）为53.8%，高于上月2.1个百分点。自2009年3月以来，该指数已连续19个月位于临界点——50%以上的扩张区间，表明中国制造业经济总体呈现平稳上升态势，增速有所加快。表明经济活力的数据良好表现说明中国经济增长保持良好的态势。另一方面是加息预期。数据显示，8月份居民消费品价格指数（CPI）为3.5%，涨幅比7月份扩大0.2个百分点，创出年内新高，食品价格的变化是推动8月份居民消费价格指数上升的重要动力。CPI是国际上通行的表明物价变化的指数。3%是这个指数重要的临界点，一旦超过3%，就认为通货膨胀出现了；如果超过5%，就成为严重的通货膨胀。正是因为如此，国家年初把今年的通胀预期定在了3%。居民消费品价格指数8月份创下年内新高，并连续两个月突破国家的预定目标。8月通胀数据开始触及政府的警戒线，导致市场加息预期增强，这对推动人民币升值的预期和幅度难免有推波助澜之效。中国人民银行10月19日晚间突然宣布，自10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率各25个基点，这是央行时隔34个月再次加息。当前国内国际经济形势均比较复杂，虽然不能仅凭一次加息行为来判断人民币是否新一轮加息周期的启动，但如果9月通胀数据超预期，就很可能表明一个加息周期的开始。央行加息无疑会导致两国利差扩大，国际资本流入压力将因此加大，这将推动人民币升值的预期。

国家外汇储备大幅增长，加大人民币的升值压力。根据中国人民银行10月13日公布的数据，截至今年9月末，我国外汇储备余额为26-483亿美元，较二季度末增加了1-940亿美元，其中9月份单月外汇储备增加了1-005亿美元，同比增长16.5%，为有统计数据以来的最高值。国家外汇储备大幅增长进一步加大了人民币的升值压力。

热钱流入再添人民币升值压力。第三季度国家外汇储备大幅增长，警示“热钱”流入加快。我国外汇储备在连续两个季度增幅放缓后，三季度我国外汇储备出现大幅增长。中国人民银行10月13日数据显示，三季度国家外汇储备大幅增长1-940亿美元，其中，7月增加846亿美元，8月增加89亿美元，9月增加1-005亿美元，9月新增外汇储备规模为1997年1月以来月度新高，也是首次突破1-000亿美元。从7、8、9这3个月的外汇储备增量看，8月份是人民币双向波动最明显的月份，这个月外汇储备增量很少，而人民币对美元自9月份开始单边加速升值，9月份人民币对美元汇率上涨1.74%，创2005年汇改以来最大单月涨幅，9月的外汇储备增量则尤其庞大。但海关总署数据显示，我国9月份贸易顺差为168.8亿美元，较上月环比减少15.7%，降至5月份以来的最低点，难以解释9月份外汇储备的大幅增长。外汇储备的增长，热钱因人民币升值而大量涌入国内的可能性较大。此外，央行数据显示9月份中国新增外汇占款2-895.65亿元，较8月2-401亿元的规模继续环比上升，增加19.19%，突破今年4月份的2-863亿元的水平，创下年内新高。这表明，在人民币升值预期以及海外资金预期中国资产价格酝酿新一轮上涨的背景下，热钱流入速度持续加快。［3］

当然人民币自身也有升值需要，这有利于我国完成经济的转型，而不仅仅是迫于美元的压力而升值。当前以出口创汇为导向的模式已经不能适合我国的经济发展，我国要从外向型社会走向内需型社会，而人民币的升值恰恰可以达到抑制出口、扩大内需的作用。我国目前尚不能够彻底改变经济发展模式，只能逐渐降低我国经济增长对出口的依赖性，把人民币升值变成经济转型的杠杆，主动用这个杠杆来推动经济模式的转变。但人民币升值的速度不能太快，升值太快则我国的经济不能承受。如果人民币升值的节奏与经济转变的步伐平衡一致，则将促进我国经济的转型。

三、人民币汇率与中美贸易顺差的关系分析

人民币汇率问题，如果是美国以中国有顺差、美国有逆差为依据，以美国经济尚未恢复，并强调美国经济应当发展起来为借口的话，是没有道理和毫无意义的。贸易顺差问题不是迫使人民币升值的理由，人民币升值不是美国出现的贸易逆差决定性因素。我国的贸易顺差，究其根源是内外因素共同作用的结果。

（一）美元的国际货币地位是美国贸易赤字的最重要根源，美国对中国采取严格的出口管制措施加大中美贸易顺差

从布雷顿森林体系崩溃之后国际货币体系构成来看，美元在与黄金脱钩的同时，依然充当了世界货币的职能，在各国外汇储备中，美元依然占有很大比例，其在很大程度上使世界各国与美国之间的贸易不再遵循本币升值抑制出口、促进进口的理论规则。随着美国经济增长方式转型及国内传统产业的外移，在全球经济一体化背景下，中美贸易发展进程在很大程度上受双方需求制约。一方面美国对于中国的出口商品存在刚性需求，另一方面美元的特殊地位及美国在高科技产品领域对中国的限出政策，使得中美之间呈现明显的贸易顺差单向流动。美国对中国采取非常严格的出口管制措施，这一做法已延续多年。2007年，美国还将中国单列，专门针对中国一国增加出口管制项目，包括纤维材料、数字机床、一些集成电路设备等，一共47项，迫使中国用户放弃进口美国产品。近年来中国高技术产品自美进口比重从2001年的18.3%下降到2009年的7.5%，如果按2001年的进口比例推算，2009年美国对华出口至少损失330亿美元。据商会测算，到2020年中国仅在集成电路、机床和民用航天领域的进口需求就高达6-000多亿美元，但其中恰恰有大量产品受限于美国出口管制。［4］鉴于此，中国对美国商品输出行为不会随着人民币对美元大幅升值而发生改变。

（二）中美贸易顺差是经济全球化条件下国际产业分工的结果，将会持续存在

在全球经济失衡背景下，中国贸易顺差的快速增长凸显了中国制造业在全球经济中的地位。中国加入WTO以后，由于中国劳动力等要素价格的比较优势和巨大的国内市场，世界传统产业向中国大规模转移，欧美等西方发达国家企业纷纷到亚洲进行对外直接投资，这种国际产业转移形成“亚洲加工，欧美消费”的全球贸易格局，中国作为全球制造中心的地位基本确立。作为全球制造业中心，向全球出口商品在所难免，制造业的出口形成大量贸易顺差在所难免。很多对美出口的企业，看到中国劳动力成本的优势，把最终装配转移到中国，比如日本、韩国、台湾的企业，也包括一些美国企业。这种产业转移导致中国对美顺差增加。但是从美国统计看，美国对亚洲的逆差占其贸易逆差的比重并没有明显变化，只是在亚洲国家和地区之间发生了转移。根据海关公布的数据显示，2005年汇改以来，加工贸易和外商投资企业出口占各年出口总值都超过了 50%。中国2009年的贸易顺差中73%是来自美国，从贸易方式看，中国与美国在一般贸易上是基本平衡的，顺差主要是加工贸易造成的。中国对美国出口中加工贸易占60%左右，2009年加工贸易形成对美顺差1-176亿美元，占中美贸易顺差的82%。中国加工企业接单生产后出口，只获得少数加工费，而产品设计、运储和营销等环节的大量利润被包括美国企业在内的外国企业获得。从企业主体看，2009年，中国对美有1-400多亿美元的顺差，其中约有76%是外资企业造成的，而这些外资企业，主要又是美国在华投资的企业。从产品来讲，中国对美国的贸易顺差最主要是来自电子信息技术和机电设备类，这些产品占了67%，大部分是在华加工装配的。［5］这种国际产业布局转移所形成的“迁移效应”短期内难以调整，所以中国对美国贸易顺差的局面现在很难改变。

（三）人民币升值对调节中美贸易失衡的作用有限

无论是理论还是实践都表明，一国本币升值对调解贸易收支的作用有限。人民币升值无助解决中美贸易逆差的问题。数据显示，2005年至2008年，人民币对美元累计升值21.1%，实际有效汇率也升值了17%左右，同期美国的贸易逆差并没有改善，中国的贸易顺差也没有改善。同期美国贸易逆差占GDP的比重年均达到5.9%，对华逆差年均增长21.6%，是历史上规模最大、增长最快的时期；中国贸易顺差也不降反升，对美贸易顺差年均增长 20.8%。2009年人民币对美元汇率保持稳定，而美国贸易逆差占GDP的比重从2008年的5.7%降至3.5%，对华逆差下降16.1%。上世纪七八十年代，美国也曾因货币问题向德国、日本施压，迫使两国的货币大幅升值，但直到2008年，美国对德国仍然逆差429亿美元，对日本逆差726亿美元。由此可见，汇率问题不是决定贸易平衡的根本因素，逼迫人民币升值也不能带来美国贸易逆差的缓解。

即使人民币一次性大幅升值30%，包括美国在内的发达国家对境外商品的进口只会从中国转向其他制造业大国，因为在现行国际分工体系下，其他制造业大国会迅速填补中国留下的空白，继续维持对发达国家的巨额贸易顺差。所以人民币升值并不能减少其本身贸易赤字，亦不能改善全球贸易失衡问题。不仅如此，中国制造业出口产品中有很大一部分是西方发达国家在华投资企业生产的，人民币大幅升值对于包括美国公司在内的跨国公司也将是无法承受的。据国际国币基金组织估算，即便人民币和其他亚洲主要货币升值20%，最多只能帮助美国出口实现相当于国内生产总值1%的增长。［6］另外，中国与美国在贸易结构上是互补的，中国对美出口主要是低附加值的产品，即使人民币升值，也绝对不会改变美国的比较优势，因而不能解决两国之间的顺差问题。

近年来，美方对于中国的出口实际是大幅增长的。数据显示，2010年前7个月，美国对中国的商品和服务出口超过530亿美元，对华商品出口比2009年同期增长36%，高于中国对于美国的出口增速15个百分点，比金融危机前的2008年同期高出16%，相比而言，美国对世界其他地区的商品出口仍然比2008年水平低8%。［7］美国对华出口增长速度远超过美国出口到世界其他国家，中国已成为美国出口增长最快的国家，中国正为美国产品创造出巨大市场，在美国出口份额中，对中国的出口占6.8%。中国已经成为美国的第三大出口市场，中美之间现在互为第三大贸易伙伴。

尽管人民币升值，也不能改变中美目前的贸易状况，也不意味着会增加美国人的就业机会。根据美国劳工部数据，2001年以来，美国制造业工人数量大幅滑坡。20012007年，美国制造业工人减少了340万人，比2000年下滑19.6%。但幸运的是，20012007年，全球化的快速推进刺激了美国服务业的高速扩张，服务业新增就业人数高达823万，从而完全弥补了制造业岗位的流失。这七年中，房地产市场的繁荣也对增加就业岗位功不可没。金融危机全面爆发后，制造业岗位流失加速，2008年至2009年11月，制造业失去了223万个工作岗位。房地产泡沫的破裂也直接导致建筑业、金融业以及相关服务业等行业就业大幅萎缩。2008年至2009年11月，服务业总就业人数减少268万，其中与房地产泡沫关系密切的金融业以及相关服务业就分别减少了61万和118万，占服务业岗位流失的67%，危机前7年增长的就业岗位损失殆尽。［8］后危机时代虽然国际金融危机影响正在消退，但美欧等国在经济上仍面临就业、消费信心不足等问题。美国劳工部数据显示，美国2010年8月和9月份失业率为9.6%。即便人民币大幅升值，美国的制造业也很难增加就业。因为即使从中国进口商品成本增加，那些进口商也会将目标转向成本更低的越南等国，而不会使这些制造业工作机会从中国转向美国。一个很简单的数据就能说明这个问题：2006年美国贸易逆差达到历史峰值，但当年的失业率是4.6%；而2009年贸易逆差仅是2006年的一半，失业率却超过9%。人民币汇率与美国失业率之间关系是难以量化的，并不能得出这样的结论：人民币升值了多少，美国失业率就会降低多少。要提高美国就业率，增加美国对华出口，实现中美贸易基本平衡的唯一办法是，美国发挥自身优势，放宽美国高技术产品的对华出口。要实现美国失业率的降低，必须源于美国市场回暖这一因素，进而企业才愿意扩大产能招聘员工，随着美国的对外出口逐步攀升，消费者信心才会触底反弹，最终降低过高的失业率。

四、人民币未来走势的分析

人民币基于市场需求适度升值，有利于提升资源配置的效率，改善外部环境，可人民币不会突然大幅升值，但仍有温和的升值空间。

（一）人民币汇率未来走势以美元未来走势预期为基础

人民币对主要货币的升值节奏和幅度除取决于自身国际收支顺差状况外，仍将主要取决于美元未来的走势。近期人民币确有一定升值压力，但其未来的具体走势还要以美元未来走势预期为基础。自从2002年初见顶以来，美元一直在以平均每年约3.5%的幅度持续走低。预计这种下跌趋势可能让未来几年美元的走势更具可预测性。未来几年美元震荡贬值的走势很难改变，短期之内美国不会走强势美元道路。首先，美国虽然是全球第一大经济体，但作为这次国际金融危机的发源地和重灾区，其经济复苏前景不明。当前美国失业率居高不下、消费开支疲软、信贷环境紧缩等因素仍然是复苏的重要障碍，经济复苏前景不明影响了投资者对美元的信心。过去几年来发生的事实表明，美元走势总是与美国经济复苏的节奏巧妙吻合，美元的涨跌与美国的经济策略密切合拍。2008年8月国际金融危机暴发后至2009年3月，美元持续升值，目的是吸引资金回流美国救助经济；2009年3月，最危险的阶段刚过，美元又开始持续贬值，目的是刺激出口推动经济复苏，直至2009年底欧债危机大起波澜，又开始相对走强；今年8月，欧债危机明显缓解后，新一轮的美元贬值潮又开始兴风作浪。因此，判断美元未来的走势还要密切关注美国的经济复苏表现。其次，由于美国经济复苏前景不明，美联储为刺激经济而计划再度启动“量化宽松”政策，鉴于目前美国联邦基金基准利率维持在0～0.25%区间，实施“量化宽松”货币政策必然会导致美元汇率再创新低。美联储会议纪要强化了美国量化宽松政策的预期，使得美元指数持续下挫，短期内这一趋势或难改变，人民币升值压力仍将存在。第三，美国巨额的财政和贸易赤字短期内很难扭转。如果美国要阻止美元下跌，首先要率先收缩资产负债表，减少本国的财政赤字，支撑美元。但是目前美国经济复苏乏力，美国不会迅速退出经济刺激政策，短期内美元将继续走软，这种格局难以改变。在美国经济回暖之前美元仍会保持疲软态势，但下跌的过程可能伴随着波动，不大可能是直线滑落。

（二）中国宏观经济走势是影响人民币汇率的主要动力

从短期看，人民币仍存在升值压力。首先，一直以来，中国庞大的贸易顺差都是美国、欧盟等贸易伙伴施压人民币升值的重要因素之一。9月以来，人民币兑美元升值加速与对美贸易顺差的上升有关。近期来，美国不断对人民币汇率施加压力，美财政部的汇率报告推迟公布，中国是否被指控为“汇率操纵国”尚存悬念。9月数据中，中美贸易顺差并没有明显减少，8月该数值为180.9亿美元，本月仍达179.9亿美元。其次，人民币汇率承受着美国政治压力，自从6月份中国重启汇改以来，人民币兑美元累计升值虽超过2%，但同期美元指数下跌却超过9%。在美元大幅贬值的背景下，人民币兑欧元、日元贬值均超过7%，人民币对一揽子货币并未有明显升值，在美元大幅贬值而人民币升值有限的情况下，人民币汇率将不可避免承受美欧的压力，人民币汇率升值压力难以缓解。

人民币对美元的中期升值，将在“震荡”的掩护下，持续至11月左右。从人民币2005汇改以来到2010年8月共升值了23%，折算成年升值是4.3%，而910月这段时间，升值幅度接近2%。很显然，近两月的升值速度相对过去的速度已经较快了。以此来看，如果按照过去每年升值幅度4.3%，未来3 5年可能不会低于这个速度，将会保持每年5%的升值速度。值得注意的是，9月下旬以来，人民币对美元的中间价出现了几次短暂的调整，双边波动的幅度均较6月份进一步汇改以来加大。进一步扩大人民币对美元等货币的汇率弹性一直是央行的政策意图。可以预见，未来几年人民币对美元等国际主要货币仍将呈现有升有降的双向浮动格局，双边波动幅度有望进一步加大，甚至不排除个别时段人民币贬值的可能。

从长期看，人民币大幅升值的可能性不大。由于中国的贸易顺差已经在收窄，因此不认为人民币具备大幅升值的条件。首先，中国出口进一步增长的空间有限，贸易顺差占GDP比重持续下降，将缓解人民币大幅升值的压力。2009年外贸出口下降16%，进口仅降低11%，贸易顺差减少1-020亿美元，这一趋势在今年仍在延续。人民币面临升值压力，欧美发达国家经济复苏乏力，加上国内工资的上涨，这三重因素决定了今年出口的增速放缓。其次，在国内需求平稳增长和国外的各种压力下，中国的进口增加了。上述因素共同导致了外贸顺差的逐步下降。海关总署10月13日发布9月进出口数据显示，9月份我国进口达1-281.1亿美元，同比增长24.1%，环比增长7.4%，创下历史新高。而出口环比仅增长4.1%，为1-449.9亿美元，今年9月份中国外贸出口增速已经连续第四个月回落，致使9月份当月顺差降至五个月的最低点，为168.8亿美元。前三季度我国贸易顺差为1-206亿美元，同比减少10.5%。而出口增长趋势放缓在短期内难以改变，这主要是因为发达国家复苏乏力，出口外需萎缩。如美国、日本经济表现继续低迷，美国制造业的 PMI指数从8月份的56.30重新回落至9月份的54.40；日本制造业PMI指数从8月份的50.10继续回落至9月份的49.50。我国贸易顺差的积累较前期已出现了大幅放缓，且进口回升的速度大于出口，显示出内需要比外需更旺盛，这些因素并不支持人民币汇率出现持续的升值。从全球的经济格局不确定、不稳定性看，这种出口增长也是非常脆弱的。因此，从维护出口稳定角度，目前启动新一轮人民币大幅升值内在动能不足，人民币大幅升值的可能性不大，但仍有温和的升值空间。

［1］ 李向阳.警惕美元主动性贬值［N］.人民日报，2010 10 13.

［2］ 乐嘉春.弱势美元引发新一轮全球经济金融风险［N］.中国证券报，20101014.

［3］ 肖妍茹.热钱流入再添人民币升值压力［N］.金融时报，20101014.

［4］ 商务部长陈德铭.中美贸易顺差在中国利益在美国［N］.上海证券报，20100331.

［5］ 李倩.“汇率决定外贸论”站不住脚［N］.金融时报，2010 03 29.

［6］ 傅云威.解决贸易失衡 欧美不能全指望人民币升值［N］.中国证券报，20100312.

［7］ 商务部：美不应以贸易顺差判断人民币汇率［N］.中国证券报，20100916.

［8］ 丁志杰，韩会师.人民币升值换不来贸易壁垒降低［N］.中国证券报，20100114.

Key-words:RMB-appreciation;RMB-exchange-rate;depreciation-of-the-dollar;U.S.trade-surplus

〔责任编辑：耿传辉〕

On-the-Thought-of-the-Expected-Trend-of-RMB-Exchange-Rate

ZHOU-Jiang-yin
(Financial-Department,Fujian-Jiangxia-College,Fuzhou-350003,China)

As-for-a-gloomy-economic-recovery-future-and-easier-monetary-policy-formulated-by-America-and Europe,the-USD-continue-to-depreciate-significantly-against-major-currencies.The-US-led-developed-countries-think-that-China-is-weak-in-the-competitive-in-foreign-trade-because-exchange-rate-for-RMB-is-underestimated.Therefore,the-RMB-rate-is-facing-greater-external-pressure-for-appreciation.Since-the-reform-of-the RMB-exchange-rate-restart,The-trend-of-RMB-revaluation-is-clear,the-width-of-fluctuation-is-growing.Favorable-balance-of-trade-is-not-the-reason-for-RMB-revaluation,the-US-trade-deficit-is-the-result-of-international-division-in-the-condition-of-economic-globalization.The-status-of-U.S.dollar-in-international-currency and-strict-export-control-measures-to-China-are-the-most-important-causes-of-U.S.trade-deficit,the-appreciation-of-RMB-has-no-help-to-solve-the-U.S.trade-deficit-and-domestic-employment.The-future-trend-of-RMB exchange-rate-is-based-on-U.S.dollars.The-macroeconomic-trends-in-China-is-the-main-driving-force-of-the RMB-exchange-rate,the-current-new-round-of-RMB-appreciation-is-lack-of-inherent-momentum,it-is-unlikely for-RMB-to-have-significant-appreciation,but-it-still-has-space-for-moderate-appreciation.

F830.73

A

201012-01

1671-6671（2010）04-0012-06

周江银（1970），女，湖南宁乡人，福建江夏学院金融系副教授，经济学硕士，研究方向：国际金融。