主权财富基金对国际金融体系的影响

吕先锋 刘志同 田广才

（中央财经大学，北京100081）

主权财富基金对国际金融体系的影响

吕先锋 刘志同 田广才

（中央财经大学，北京100081）

经过50多年的发展，主权财富基全(SWF)已发展为全球金融市场的一股重要力量。从规模数据上来看，目前全球主权财富基金已经超过了对冲基金，达3万亿美元。考虑到大多数主权财富基金的经营管理并不公开，而且还在一定程度上反映了国家的主权意志，其在全球范围内的投资行为必将对国际金融体系形成巨大影响。文章就此进行了简要的分析。

主权财富基金；国际金融；金融监管；现金流；资产价格

一、主权财富基金的涵义及投资行为特点

（一）主权财富基金的涵义

主权财富，相对应于私人财富，是通过特定税收与预算分配、国际收支盈余和自然资源收入等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。而对于主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF），目前尚无一个明确定义。一般而言，主权财富基金主要指掌握在一个国家或地区政府手中用于对外进行市场化投资的资金。可以简单地理解为由一个国家或地区政府设立的官方投资基金。主权财富基金的主要特征有：一是为主权国家政府所有；二是没有或只有很有限的显性债务，靠权益资本经营；三是有别于官方外汇储备而独立运作①②。本质上，主权财富基金仍然是一种投资基金，但其特殊性在于它与一个国家或地区的政府存在密切联系。

SWF可以说是一种特殊的私募股权投资（Private Equity，PE），虽然也从事直接投资，但在经营目的、风险偏好、资产配置上都异于一般的PE。SWF做长期投资，持有目的以分红为主，不会过多地参与经营决策或立即获利了结。它们投资的对象也是多样化的，既投资金融机构、矿产资源、房地产获取长期收益，也大量持有货币基金、政府债券进行现金管理。

（二）主权财富基金的投资行为特点

主权财富基金普遍采取专业化、市场化运作手段和多元化投资经营策略，谋求长远投资，追逐高额投资回报是其主要目标。

1.投资目的多元性

整体来看，主权财富基金分为策略性投资与战略性投资两种。策略性投资是指基于经济因素考虑而进行的投资；而战略性投资是基于非经济因素而进行的投资。因为主权财富基金是属于一国政府所有，其投资行为必然在某种意义或某种程度上反映所在国的政治意图。中国投资公司董事长楼继伟就曾表示：2009年末投资95亿美元于能源行业就是在考虑了经济因素之余，也是战略性投资的一部分。

2.偏重收益性

主权财富基金不同于一国的外汇储备，外汇储备的要求主要是保持货币及金融稳定，实现保值增值为目的，而主权财富基金则在此基础上更加注重实现一定的收益率。因而相比之下，主权财富基金更偏重收益性而非流动性，乐于承担相对外汇储备更高的风险，从而导致资本在全球出现变动：从金融市场结构来看，资本从传统的收益率低、风险小的欧美债券市场流向收益较高、风险较大的股票市场；从地域上来看，资本从欧美国家流出而流入日本及新兴市场国家。

二、主权财富基金对国际金融体系的影响

（一）对国际金融秩序的影响

SWF的兴起与金融稳定的关系，根本上还取决于这些基金投资决策的动机。要看到，SWF可能会壮大风险资产（股票、公司债券、新兴市场资产、PE、房地产）长期投资者的队伍。同时，由于SWF一般没有杠杆，所以更可能对金融市场发挥稳定作用，促进全球意义上更有效的风险共担和分散。

如果SWF出于政治动机进行收购，恐怕就会于己是过度承担风险，于外是扭曲资产价格。观察家们担心，SWF会突然出售资产造成市场动荡，会收购敏感行业的公司股份，会不计成本给一些企业输血。这些都会伤害市场公平。SWF应该增大经营的透明度。

此外，主权财富基金虽然属于长期类投资工具，但是其一旦投资对象为世界上较大的PE，VC（venture capital），比如中投投资黑石等，这样就相当于间接成为了PE的LP（Limited Partners）。而PE往往是单纯追求高额回报率，其投资行为上就可能出现较大的不稳定因素，如为了追求利益而在短期内超买超卖，扰乱国际金融秩序③。据统计，目前的约3万亿SWF中，约有1200～1500亿美元投给了PE，约占PE行业全部资本的10%。

（二）对国际金融监管的影响

主权财富基金的兴起对于国际金融的监管体系产生较大影响。由于主权财富基金其所有权直接属于各个主权国家，一旦发生纠纷往往上升到国家级层面，个别国际组织对其约束力有限，很难产生效力。

另外主权财富基金经营表现出较大的不透明性。SWF Institute编制的LMT指数来表示SWF的透明度，满分为10分，而排名显示，在全球数十家主权财富基金中只有不到10家可以达到10分，而大多数得分较低，而且许多大型主权财富基金包括中投公司，阿布扎比投资局等均得分很低④。透明度较高的主权财富基金规模有限，主权财富基金投资行业的隐蔽性对国际金融体系有巨大的潜在影响，加大了国际金融监管的难度。

（三）对全球现金流的影响

1.美元资产市场上资本大规模净流出

主权财富基金在全球范围内重新配置资产组合将会导致美元资产的大规模流动，总规模约在5000亿美元，这种美元资产的净流出主要是由于大规模减持美元债券。另一方面由于SWF大规模无风险资产即债券类资产而增持风险类资产即投资股票市场，美元债券的净资金流出将会被美元股票市场的增持而有所弥补。至2009年，美国的股票市场市值约占全球股市市值的47%。

2.欧元市场上资本净流出

这种资本的流出同样也表现在欧元市场上，欧洲中央银行的Roland Beck和Michael Fidora估算欧元债市减持约4000亿美元，而在欧元股市上会净流入2000亿美元。也就是说，现在官方外汇储备在欧元债券市场上高配，而在欧元股市上低配，但前者情况更严重。

3.资本流出欧美市场，而流入日本及新兴国家市场

这与新古典主义的理论是相符合的，其认为资本要从富国流向穷国，但另一方面也有卢卡斯悖论的问题，即外汇储备又主要投到主要储备货币，所以资本又在从发展中国家流向发达国家。这就产生了所渭“储备组合偏向”（Reserve Portfolio）问题，因为新兴和发展中国家没有够大够流动的资本市场，所以在储备货币发行上没什么影响力。一旦SWF按照CAPM理论来做，只看收益、风险，不看流动性，那么很可能不存在这种“偏差”。从实际看，一些传闻和淡马锡的数据都显示，许多SWF在新兴市场上都有较高的头寸。

（四）对资产价格的影响

1.资产直接买卖对价格的影响

SWF作为外国资产的主要管理者对于资产价格产生一定的影响。首先表现为导致全球的风险忍受度上升，这使得更加注重回报率更加注重长期投资。理论上，风险资产价格相较无风险资产的溢价部分被称之为“股票溢价”，主要是与风险忍受度相关的。而越来越大的SWF规模将会导致风险厌恶度下降，从而导致债券收益率上升，股票溢价率下降。经验测算表明，由于各国央行对美国联邦债券的购买而导致收益率的变化约在20到100个基点。由于各国SWF减持美元债券，从而将会美元债券的收益率上升。

但实证分析表明，由于主权财富基金的买卖行为并未造成证券价格的显著变化。Roland Beck和Michael Fidora在其《主权财富基金对国际金融市场影响》的论文中个案分析了挪威主权基金在因非经济因素而减持某项金融资产过程中，其收益率的变化情况⑤。其减持过程首先由咨询委员会向财政部给予建议，然后财政部告知中央银行减持，然后确定减持日期，最后由财政部公布减持日期。数据表明，在整个过程中，取样为20家股票，其中仅有10家实际收益率表现低于基准收益率，仅9家实现负的超额收益率。因而并无显著证据表明，主权财富基金减持资产将会导致资产价格大幅下降。

2.对基准利率的影响进而影响金融产品定价

主权财富基金减持无风险资产（如债券），而增持风险资产（如股票等）将会对于美国及欧洲债市产生影响，导致债券收益率产生变动。美联储测算，外国人每购买美国长期债券增加1个百分点（相比GDP），将使得长期利率下降43个基点。主权财富基金减持债券将会推动美国长期利率上扬，而联邦基准利率是许多金融产品定价的基础，其利率的变化必将对全球金融产品产生较大的影响。

三、结论

通过前文论述，可以得出如下结论：一是主权财富基金对国际金融秩序、金融监管、金融产品价格和现金流等均有影响，但影响的性质（正面影响或负面影响）并不能一概而论，须具体分析。二是主权财富基金的规模壮大并不会对全球债券市场及股票市场产生明显的实质影响。其原因主要有两个方面：1.尽管目前SWF的规模较大，但是其很少直接在二级市场上进行买卖操作，往往都是通过与机构公司以股权形式直接受让股权、支付资金，而很少参与企业的实际经营，而且以长期投资为主，其实质影响在长期间已经可以为市场所完全消化。2.尽管主权财富基金整体规模较大，但是由于其投资具有明显的地域性特点，单个主权财富基金相对于所在区域整体金融市场规模而言规模也较为有限，因而对于整个股票市场的价格指数并不能产生显著影响。

注：

①International Monetary Fund.Global Financial Stability Report：September 2007，2007，（12）：45。

②德意志银行关于全球主权财富基金的研究报告。

③STEPHEN BROWN：《爱恨主权财富基金》，《CFA杂志》2008年1-2月刊。

④陈学军：《主权财富基金对经济政策和金融市场的影响》，2008年。

⑤Roland Beck,Michael Fidora，The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets,2008。

F830

A

1672-0547（2010）06-0024-02

2010-09-29

吕先锋（1987-），男，安徽铜陵人，中央财经大学金融学院证券投资专业硕士研究生；刘志同（1983-），男，河北滦平人，中央财经大学金融学院国际金融专业硕士研究生；田广才（1983-），男，山东潍坊人，中央财经大学金融学院金融学专业硕士研究生。