询价机制下我国IPO定价效率的制约因素分析

任秋娟

询价机制下我国IPO定价效率的制约因素分析

任秋娟

（山西交通职业技术学院，山西太原030031）

我国现有的IPO询价机制存在低效问题，主要原因是内在机制欠缺和外部运行环境欠佳。为此，一方面应提高券商在定价中的作用以及询价的市场化水平，完善询价机制；另一方面应降低行政干预，提高上市公司质量，促进投资行为理性化，优化外部环境，为IPO合理定价创造积极的条件。

询价制；市场化定价；制约因素；建议

20世纪90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我国股票市场从无到有得到了飞速的发展。目前中国资本市场的融资功能在社会主义经济建设中发挥着重大作用。然而由于我国资本市场仍然处于发展起步阶段，与欧美发达的资本主义市场相比，在制度、法规以及监管方面仍有诸多需要改进之处。如我国资本市场存在IPO高抑价现象，据统计，主要发达国家首日抑价率一般在10%到20%，新兴市场国家的首日抑价率一般在30%到80%，而我国的首日抑价率平均高达100%，严重损害了资本市场的融资效率。

我国现行的询价机制定价机制存在低效问题，主要原因是，一方面由于我国现有的IPO询价制内在机制欠缺，另一方面在于机制运行的外部环境约束。

1.主承销商的新股发行定价技术不够成熟

在以往长期的固定价格制度下，培育定价能力对于券商缺乏吸引力。当询价制的运行将券商的定价能力置于整个IPO定价制度的中心位置时，券商还不能够马上具备这种能力，这种能力的培养需要一定的时间和实践过程。

我国目前新股的发行价格依照公司的价值计算，但计算公司价值的方法，却由于我国长期的卖方市场以及单一的行政化定价方式，使我国证券公司对此并未有深入的研究，同时，尚不完善的市场环境给证券公司的发行定价带来巨大挑战。此外，由于目前缺乏对股市波动规律更深刻的理解，证券公司依此定价时可能在路演和询价时缺乏足够的信息与投资者进行信息交换，容易导致发行定价过低，在市场变化时对价格的定价不能很好地把握。

2.主承销商缺乏对股票分配的权利

对于主承销商而言，数量歧视是最为重要的效率实现机制，其根本特征是主承销商拥有股票分配的权利，通过给知情投资者分配更多的股票以作为其提供私人信息的回报，从而得到更有效的询价反馈。但是在中国累计投标询价制度下，中国证监会规定了向询价机构配售的最大比例的限制，从而限制了发行人利用这一权利提高IPO定价有效性的能力。更为重要的是，监管当局并没有真正认识到这一分配比例对于提高IPO定价有效性的作用，而更多的是从保护中小投资

一、内在机制制约

者、实现市场公平的角度出发制定相关政策。

3.网下配售的新股锁定期短

根据中国证监会相关法规规定：询价对象配售股票锁定期至少在3个月以上，然而这往往不利于反映股票的真正的内在价值。由于造假上市往往需要一个会计年度以上才能逐步暴露出来，短短的3个月锁定期，显然不能使机构投资者与流通股东的利益有效地捆在一起，不利于询价者与流通股东形成利益共同体，那么在诚信缺失、融资饥渴比较普遍的情况下，以机构为主导的询价制度将使投资者利益得不到充分的保护。

4.中小投资者的话语权被剥夺

按照中国证监会规定，社会公众投资者不作为IPO的询价对象。这意味着，社会公众投资者不能参加股票发行的询价和配售，这种询价基础的片面性显然违背了公平、公正、公开原则，使得中小投资者的利益遭受到损害。

1.行政干预依然存在

我国股票市场的建立与发展是一种典型的政府推动型制度变迁。在相当长的时间里，中国新股发行实施的是审批制，审批过程中，发行数量和价格是由监管部门和券商结合当时的市场行情来决定的。但是在绝大多数时间里，新股发行都受到市场的热烈申购，显示出社会公众对股票的需求远大于供给，而中国的IPO高抑价发行一个原因可能就在于一级市场发行的股票供需不平衡。

首先，我国证监会职能由行政审批向核准转变，在以后的新股发行中不再根据额度来确定新股规模。但是在目前的核准制下，新股的发行依然受到严格的监管和限制，证监会根据二级市场的状况决定是否开启IPO融资。其次，虽然中国证监会的审批环节比较完善，但是行政干预程度较大，使得发行上市从申请到批复的时间比较长，不利于降低企业的申请成本，不利于提高审核效率。最后，比较深度的政府干预不可避免地继续导致纠正过程中的腐败行为。为了能够尽快地从“排队等候”到进入相关核准环节，为了能够顺利通过证监会与发行审核委员会的审核，有的企业不惜花费大量人力物力通过公关去“寻租”。证监会与发行审核委员会工作的独立性也不断遭到质疑，进而影响到企业IPO的发行。

二、外在环境抑制

2.缺乏理性的市场主体

由于我国股市发展的时间比较短，各种制度建设尚在完善之中，二级市场的价格并没有充分反映其代表的市场价值。问题主要出现在二级市场散户投资者投资行为不理性。

首先，在我国证券市场成立之初，由于市场运作规范且IPO发行受到严格的管制，新股供给远远不能满足需求，因此从证券市场成立之日起就出现了IPO高抑价现象。IPO抑价的提高又进一步强化了这种预期，最终出现了新股不败的神话。当投资者乐观的不理性情绪强烈时，新股发行不存在风险时，IPO期望抑价的产生应完全归于二级市场的不合理定价。其次，在我国证券市场，一方面，上市公司信息的披露不完全，内幕交易的信息大量存在，公开的信息里面有虚假的成分，信息过滤和传输不准确；另一方面，中国的证券市场缺少权威的信息分析、评估机构，信息的整合过程不完善，使得投资者得不到完全的专业信息。这些导致中小投资者不太注重价值投资和长期投资，投资行为的非理性造成在二级市场交易过程中形成的资产价格脱离其基本面，直接影响到中国证券市场的有效性。因此，市场化定价制度试行时不仅没有缓解IPO抑价率，反而加剧了抑价程度。

1.完善IPO询价机制

根据实践中出现的问题以及目前询价制度本身的不足，笔者认为需从以下几方面进行完善：

（1）提高证券公司的估值能力

公司估值的核心是在尽职调查的基础上，需要深入研究发行公司，全面分析行业前景、地位以及公司的竞争能力、盈利水平、财务状况和成长性，选择合适的有市场发展潜力的产业，充分发掘其投资价值，以确定一个合理的价格，减少发行风险。此外，证券公司应加强对发行企业定价的研究，证券公司的定价能力成为股票发行的核心环节，它对发行公司价值分析决定了股票的发行价格。

（2）增加承销商分配股票的权利

在询价制中，必须给机构投资者相应的激励报酬。毕竟对新股进行正确的合理定价需要搜集有关上市公司大量的信息并进行深入的研究，这是需要成本的，如果没有足够的补偿，机构投资者很难有动力报出真实的价格。主承销商可以利用手中分配股票的权利来制定相应的激励机制，参考以往股票发行中投资者参与申购的情况来采取区别对待的方式进行分配股票，这样证券公司就可以向那些无论在新股热销还是冷销期间都积极申购新股的投资者提供补偿。在这种情况下，经常参与申购新股的投资者实际上起到了一种保证股票无论在何种情况下都能够发行出去的担保作用。作为补偿，证券公司需要对这些多次参与（尤其是在新股认购不足时）股票发行的投资者提供优惠，从而从询价对象那里得到更为接近实际价值的股票价格。

（3）增加询价对象的数量

在美国累计投标是IPO市场较为通行的发行机制，这是由其机构投资者的主导地位决定的。而中国目前的情况有所不同，机构投资者的数量与公众投资者数量相比，仍然是“小巫见大巫”。且在中国现行询价制下，对询价对象设置了诸如资金规模、从业时间等资格要求，这大大限制了询价对象的数量，那么在保证询价对象合格的前提下，尽量吸纳更多的询价对象，因为询价对象的数量越多，他们之间进行合谋操纵价格的可能性就越低，从而制定正确的股票价格的可能性就比较大。当前中国股票市场的设备和技术等硬件设施十分先进，完全有条件也有可能提高效率，低成本地利用

三、提高询价制下我国IPO定价效率的建议

电子系统向公众投资者进行网上询价。

（4）延长网下新股配售期

对申购到股票的机构投资者进行3个月的股票锁定期约束力比较差，而最好的有效约束是应该将锁定期延长到至少半年。一定程度的IPO抑价是在绝大多数情况下会出现的，所以，申购到新股后的收益一般比较可观，3个月的股票锁定期对于机构投资者占压资金的成本一般会远小于其认购到新股的超额收益，这就会助长机构投资者的投机行为。将网下配售锁定期适当延长，机构投资者上述的投机行为将会大大收敛，就会更加重视价值投资，更加从更长的时间的角度对IPO发行价格进行判断。此外，要鼓励自愿延长锁股期限的战略投资者加入，这将使发行人可以引进敢于承担风险、有一定话语权的股东，十分有利于形成一个更为合理的发行价格区间，这也是中国股票市场的IPO制度与国际接轨的一个方面。

2.优化IPO定价的外部环境

（1）提高核准制效率

在推行核准制后，中国的IPO监管机制陷入了政府深度干预与监管低效并存的局面。针对这种情况，除了尽可能降低监管中的政府干预程度、提高对发行人的信息披露要求、加强持续监管外，还需采取以下措施：

首先，加大对违法违规者的处罚力度。一方面，调高《证券法》中对违法违规者的罚款额度；另一方面，进一步明确《证券法》对于投资者的相关利益赔偿问题。其次，加强对监管层的有效约束。如果监管层的权力得不到有效约束，就容易滋生腐败行为。最后，尽量减少核准环节，缩短审批时间。除了可以减少“租金”外，还可以降低核准成本，提高工作效率。

另外，核准制毕竟是一种暂时的过渡措施，就成熟市场的成功经验来看，市场化的注册制是一种有效的最终目标。在能够有效预防市场失灵现象的前提下，或者说，在能够保障市场正常运行后，注册制就可以推行。

（2）提高上市公司质量

IPO真正价值最终取决于公司现在及未来的发展，即上市公司质量。如果公司未来的发展前景好，质量高，则IPO定价高；反之，则定价低。提高上市公司质量，有利于增强投资者对企业的信心，而在资本市场中，信心就是“黄金”，就是“金钱”。但是现实中，许多上市企业信息披露欺诈行为时有发生，内幕交易、合谋作假屡见不鲜，严重打击了投资者的信心。可通过优化上市公司股权结构，完善上市公司股权激励和约束机制，加强对上市公司的监管，以此来提高上市公司质量。

（3）促进投资行为理性化

只有理性与成熟的市场主体才能够在市场中起到提升价格的作用。首先，监管机构应成立相应的培训机构，将培育理性投资者工作纳入日常管理之中。其次，实施风险教育策略，逐步建立起投资者行为软约束机制。最后，建立相应的社会学术性协会组织，如法律协会、投资论坛等，以此来帮助投资者维护自身的合法权益和提高投资者的决策水平，同时成立专门的机构研究我国的股价波动，普及其研究方法，从而引导投资者形成一定的投资预期，避免投资者盲目投资。

［1］张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海人民出版社，2004：235-241.

［2］周孝华，熊虎.IPO发行机制、投资者行为、后市流动性与IPO价格［M］.北京：中国财政经济出版社，2009：31-61.

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1673-0046（2010）9-0064-02