企业融资结构优化问题研究

□文/任 婕

融资结构就是指资金总额中各种资金来源的构成及其比例关系。它不仅包括长期资金，也包括短期资金。

企业融资是指企业作为资金需求者进行的资金融通活动。广义的企业融资是指资金在持有者之间流动，以盈补缺的经济行为，包括资金的融入和融出。狭义的融资是指资金的融入，即企业筹资。根据来源，目前我国企业资金主要来自银行贷款、股票筹资和各种债券筹资。

一、企业融资结构总体分析

根据统计资料显示：我国企业资金有三大来源，按所占比例大小依次是银行贷款、股票和企业债。首先，从上世纪九十年代我国企业资金就依赖银行贷款，其中1993～1995年银行贷款占企业资金的比例高达80%以上，1996～1999年期间逐渐下降，到2000年这一比例为61%，21世纪以来，银行贷款占企业资金的比例呈波动态势，2003年曾高达69%，2005年则只有48%，截至2006年银行贷款比例是52%。整体上呈下降态势；其次，我国自20世纪九十年代初发展资本市场，企业陆续采用股票筹集资金。1993～1995年期间股票筹资额呈下降态势，1996～2000年股票市场筹资额逐渐上升，到2000年股票筹资额是1993年的6倍，占比达到10%，21世纪初期股市受经济低迷影响，2001～2005年股票筹资比例都在3%～6%之间波动，2006年股票市场繁荣，当年筹资额高达5，594.29亿元，是前一年的3倍；最后，我国的企业债券市场一直不发达，企业很少通过债券筹集资金，截至2006年我国企业债券筹资额一直在1%～7%之间徘徊，1993～2006年期间大部分年份企业债券筹资额只有1%。（表1）

表1 1993～2006年中国企业四大资金来源分布 （单位：亿元，%）

二、上市公司融资结构分析

（一）上市公司资产负债率总体情况。1992～2006年上市公司的资产总额从481.00亿元增长至218，489.62亿元，短短15年时间增长了454倍，我国上市公司数量和资产数量都呈大幅增长趋势。其中，净资产额从168.27亿元增长到33，418.35亿元，增长了将近200倍。同期资产负债率则呈波动不稳发展态势，其中1992～1998年基本呈下降态势，从65.02%下降到49.49%，此后从1999～2006年上市公司的资产负债率呈稳定上扬趋势，1999年上市公司资产负债率是52.57%，截至2006年这一数字达到历史高点84.70%。（表2）

（二）上市公司股票融资结构状况。上市公司从1993～2006年通过资本市场发行股票融资额也是呈波动趋势。根据融资额大小，A股比例最高，其次是H股，最后是B股。其中，通过A股市场融资的上市公司主要通过首发IPO、增发、配股和发行可转债四种融资方式筹措资金。首先，首发IPO融资额最高；其次，从1993～2001年配股居融资额第二位，之后大幅减少，2006年配股融资额只有4.32亿元，2000年历史最大值呈达519.46亿元，比同期增发融资额的3倍还多；第三，从1998年上市公司开始增发股份融资以来，增发受到众多上市公司的青睐，2000年以来每年增发融资额都超过100亿元，2006年当年就达到847.10亿元，累计融资额2，044.05亿元；最后，可转债融资方式萌芽发展，2003～2004年可转债融资额较高，均超过150亿元，其他年份较少，不到50亿元。（表3）

我国企业融资结构从总体上讲严重依赖银行贷款，这种融资方式受经济周期和宏观调控政策影响较大，企业自控能力较低。发行股票融资作为企业的第二大资金来源，自20世纪九十年代初以来发展迅速，目前股票融资比例占10%。但是，我国上市公司资本结构严重偏好负债融资，资产负债率长期居高不下，1992～2006年以来上市公司资产负债率均值仍高达60%，这说明上市公司内部留存收益不足，净利润增长跟不上资产增长速度，资产利用率不足，没有合理有效的利润分配政策。此外，上市公司融资方式单一，主要依赖通过发行股票筹措资金，缺乏新的融资渠道。

三、企业融资结构优化方向和办法

优化我国企业融资结构需要从两方面着手：首先，积极拓宽融资渠道，改变企业融资渠道狭窄问题，广开财路吸引资金；其次，建设和完善配套设施保证融资渠道畅通有效，例如法制建设、相关中介机构职能和监管措施以及风险控制等问题。

（一）现阶段要积极开拓资金来源，创新融资工具，改善企业融资结构

表2 1993～2006年上市公司主要财务指标一览表

表3 1993～2006年股票筹资额 （单位：亿元）

首先，扶持债市发展，鼓励企业发行可转债。在现有债券基础上，适当扩大企业债券发行规模。目前，我国对企业发行债券政策保守，企业债券融资比例在企业四大资金来源中比例最低，历史最高值是2006年达到的7%，远远低于其他融资方式的筹资额。现阶段，随着经济持续高速增长，我国企业盈利能力提高，应该适当放宽企业发行债券的门槛，支持盈利能力强同时偿债能力可靠的企业发行债券，充分利用税盾效应和财务杠杆效应经营，使我国资本市场获得平衡发展。具体措施可以将企业根据盈利能力高低、偿债期限和金额等偿债能力指标评定企业信用等级，制定严格的债券发行程序和等级，改变“一刀切”的现状，允许企业根据发展需求和资金流动性发行短期、中期和长期债券等债券品种，丰富债券市场产品。

此外，随着我国上市公司数量逐年增加，继续鼓励发展可转债融资方式。目前，我国可转债融资处于波动增长趋势，制约可转债发展的问题主要是可转债定价问题，避免可转债随股市大起大落的发展瓶颈，对此可以考虑实施投资者保护利益条款，充分发挥这一融资工具的套期保值功能。而且我国可转债市场非常小，即使是2006年股市繁荣期可转债筹资额也只有40.04亿元，远远低于上市公司增发股份筹资额，其融资功能尚未充分发挥，尚需政策扶持和引导。

其次，鼓励不同类别企业采用适合自身行业发展需求和特点的融资方式。如对基础农业可以采用政府财政扶持和补贴办法鼓励龙头企业做大做强；对基础设施生产、制造和建设行业，可以由政府授予特许经营权协议作为项目融资基础，由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资、承担风险和开发建设项目，并在有限时间内经营项目获取商业利润，最后将该项目转让给有关政府机构的融资方式；而对于高新技术产业则可以引进风险投资融资方式；对于交通运输业可以大力发展融资租赁方式，融资租赁方式具有先使用、后支付特点，企业可以先使用熟悉设备性能之后再决定是否留购、续租和退租，同时租金固定免受通货膨胀和设备老化陈旧等风险。

第三，鼓励融资工具创新，在使用传统融资工具基础上进行创新融资。金融创新是指变更现有的金融体制和增加新金融工具以获取现有金融体制和金融工具无法取得的潜在的利润，它是一个为盈利动机推动、缓慢进行、持续不断的发展过程。目前，我国金融创新能力不足，需要政府适当放松管制，为金融创新创造有利的环境，其中需要加强如下三方面工作：一是政府监管和金融市场的关系，政府监管职能范围应着重放在监管金融市场参与者行为方面，而不是金融产品；二是积极推动金融产品多样化，拓宽企业资金来源，引导融资工具创新，如鼓励企业短期融资券、市政债券发行；扩大票据市场主体，丰富票据种类，加快企业票据市场发展；三是加强我国金融市场建设，完善市场体制。在现有市场发展基础上，平衡证券市场、银行间市场、外汇市场、期货市场、黄金市场等市场发展，同时逐步推进发展金融衍生品市场、公司债券市场等新兴市场。

（二）加强建设配套设施，保证上述融资工具和融资渠道能有效畅通

首先，严格信用评级体系，能够准确评估企业信用等级。随着政府管理经济方式的改变和市场化改革的深入，监管部门将越来越多地使用评级结果，同时随着企业产权制度、投资风险防范和承担机制等的完善，对评级结果的市场需求也将不断增加。目前，我国有四家资信评级机构：中诚信国际、联合资信、大公国际和上海新世纪评级。由于我国对评级市场实行保护政策，故国际三大评级机构标准普尔、穆迪和惠誉国际还没有在国内开展业务的资格。

根据《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》关于社会信用体系中规定有关内容，着眼于企业未来发展，我国可以建立立体式、动态化信用评估体系。第一，在现阶段第三方评级机构为主体的基础上，逐渐发展不同行业内部评级体系，最后由政府机构对前两者的评估过程和结果进行严格把关，争取做到信用评级准确无误；其次，扩大企业信用评级的内容，根据经济周期和宏观经济环境变化，建立定期和不定期评估制度，适时提供企业经营状况信息，充分反映企业的盈利能力和偿债能力实际情况，逐步将宏观风险、行业风险、企业经营活动和财务活动等都纳入评估范围。

其次，随着国际和国内经济金融形势变化，加强金融监管，探索监管新领域。我国现阶段基本形成了银行、保险和证券三大金融监管机构，它们各负其责并进行联合监管。随着我国经济改革的继续和深入，出现了一批为企业服务的第三方机构，例如会计师事务所、信用评级等机构，这些机构虽不直接参与生产经营创造财富，但它们在企业融资过程中发挥着举足轻重的作用，即第三方机构实际上是企业能否上市和发行债券融资的证明人，如何确保它们的证明客观公正、确实可信是目前我国乃至世界金融监管领域的新课题。

最后，严格控制风险，积极探索行之有效而又卓有成效的风险管理方法。建立风险管理机制主要有两个目的：一是防患于未然；二是危机管理，即上述融资工具、融资渠道、金融创新、企业信用甚至监管出现危机时如何把已有风险降低到最低的管理过程。具体来讲，就是要加强事前和事后风险的识别、预测和衡量、选择有效的手段，以尽可能降低成本，有计划地处理风险，以获得企业经营顺畅的经济保障。

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