人民币走势再起波澜

刘 健

未来人民币的走势将会显现出波动更加频繁，参考币种更为多样、有效，年内维持逐步升值的走势的特点。

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人民银行在20国集团多伦多峰会开幕之前一周，在一个周末的晚上，罕见地同时用中英两种文字发表《进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性》的声明。很明显，这个声明的听众不只是中国人。

声明发表后，白宫，美国财政部，欧盟还有国际货币基金组织都在第一时间发表声明，表示欢迎。所有的这一切都在一个夏日周末的几个小时之内发生，如此的反应速度让人不得不怀疑，人民币汇率政策的变动在一些国家大概是被列为“最优先”的事项。可以想象，那些值班的官员们如何仓促地通知他们的上司，酝酿相关的声明语言，经过几层审核后，抢在第一时间公布。

很多人或许会质疑人民银行这样做是不是在20国集团峰会之前向西方国家让步，不少人甚至担心，人民币一旦升值会不会对中国自身的经济造成负面的影响。

这些质疑和担心都是正常的，尽管20国集团里对人民币汇率有意见的不只是西方国家，金砖四国里的印度和巴西也至少都明确表达过对人民币汇率政策的不满；尽管大部分严肃关注人民币汇率的人大概都会同意，更灵活的人民币汇率最终对中国是有利的，只是在什么时点走向更灵活的汇率，如何走向更灵活的汇率是一个更有争议的问题。

市场面上，该声明更多的被解读为央行重启人民币升值的强烈信号。6月21日星期一，美元兑人民币收盘报于6.7975，创下自2005年7月汇率改革以来的最高点。自汇率改革以后人民币起先始终保持升值态势，但受金融危机影响，自2008年7月开始，人民币汇率实际重返盯住美元机制，其波动区间基本受限在6.82～6.84元。截止6月底，受央行声明影响人民币汇率波动水平明显增大。具体变化过程如下图所示。

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遗憾的是在此次央行声明中并未具体提及人民币的调整方式，根据央行以往的操作方式，预计央行在未来的数周可能会出现以下两种方式的调整：

第一种：逐步升值。

在声明中，央行称汇率改革将是逐步的，排除了大幅升值和一次性升值的可能性。此前在全球金融危机中，央行重新采取钉住美元的汇率制度帮助支撑了我国经济的健康发展，将全球金融危机和欧洲债务危机对我国实体经济的冲击减少到一个可控的范围内。目前，稳步、健康的经济复苏给予了央行决策者们决定结束盯住美元汇率制度的信心。但是，从央行的声明中我们还是能看出，央行对稳定的外部需求还是心存疑虑的。所以，在这样的情况下，央行可能通过调整人民币每日的中间价，逐日小幅上调汇率水平，例如从6.8160上调至6.8130，一直采取这样的步调数月直到全球经济情况变得更加明朗。

第二种可能：双向波动

解释如何推进人民币汇率改革时，央行表示，将提高人民币汇率弹性并确保其依据市况涨跌。长期而言，央行希望为人民币汇率引入双向变动机制。从理论上讲，金融机构再不能假设人民币只能朝一个方向变动——即只上涨不下跌。过去，人民币盘中波幅很少超过0.1％，尽管央行允许人民币兑美元在上下0.5％的范围内波动。这次央行将更加坚定地提高汇率波动性，从而遏制热钱流入。今后央行很可能采取在美元全球性贬值的时候推动人民币小幅升值，而当美元走强的时候，人民币可能会抹去这些涨幅的双向波动措施。

无论央行未来采取哪种操作方式，有一点是肯定的即人民币在未来一段时间内很难改变逐步升值的走势，而今年以来随着欧元兑美元的一再贬值，人民币实际上已经“被”升值了。简单的回顾可以发现，自2005年汇率改革以来，人民币实际有效汇率升值了20％左右，金融危机以来，人民币实际有效汇率跟随美元经历了先贬值再升值的过程。从2009年2月的最高点到2009年11月的低点贬值了11％，而从2009年底到现在又升值了6％左右。因此，此次汇率改革人民币兑美元未必持续单向升值。短期来看，因为一揽子参考机制的再次引入，随着欧元的走稳，人民币短期内可能会兑美元小幅升值。但是，正如央行指出的，总体上目前人民币汇率不存在大幅波动的基础。从近期的NDF走势来看，未来半年和一年人民币升值预期基本在1％和2％之内，我们判断年内人民币升值空间很可能在2％之内。

从中期来看，在参考一篮子货币的制度安排下，人民币走势不仅取决于美元，另外一个重要因素是欧元兑美元的变化。如果欧元兑美元相对平稳甚至升值，人民币兑美元也可能会继续升值；反之，如果欧元继续大幅贬值，人民币有可能选择对美元进行贬值，以保持汇率的整体稳定。这就意味着，在动荡的国际背景下，人民币汇率改革并不意味着一定是单向升值的走势，可能会出现双向波动，这样也利于改变人民币单向升值预期以及由此产生的各类套利行为和资本的大规模流动。

除此之外，此次央行汇率改革政策的新举措再一次证实了，央行是采取“汇率优先于利率”的调控机制。只是今年以来我国宏观经济面临更为复杂的局面，在一季度出现了国内和国外需求同热的局面，为了调控房地产泡沫，政府采取了严厉的调控措施。随后，欧洲主权债务危机的爆发导致了主要经济体财政紧缩、需求降低，因此我们的出口可能在经历了5月份高峰之后，未来大幅回落的风险在加大。在这种情况下，从政策选择来看，为了防止内需与外需同紧的情况出现，国内的紧缩政策基本告一段落，加息的可能性在降低。而外部需求的不稳定导致了人民币缺乏大幅主动性升值的动力。

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从债券市场的角度观察利率变动也不难发现，目前债券市场面临的一个比较大的压力是长期债券利率与CPI走势的背离。正如2008年上半年两者曾出现了背离并最终以利率上升来修复两者的关系一样，在今年5月再度出现了CPI上行和债券利率大幅下行的背离，而从目前来看，央行是通过将10年期国债从3.10％左右上升到3.40％左右的方式，再度恢复了两者的关系。这样一度被市场上风传的升息预期，在债券市场上也得到一定程度的缓解。(如下图所示白线为十年期国债历史走势，橙色线为CPI历史走势)

综上所述，本次汇率改革，从短期来看，有利于改变人民币贬值预期引起的资本外流，如果在中短期欧元兑美元能够相对稳定，那么人民币升值预期甚至可能增强，有利于资本的适度流入和市场流动性的改善。同时，汇率改革很可能会进一步弱化加息预期。此外如果未来人民币小幅升值，也可能导致输入型通胀压力有所减弱。这就意味着从流动性和基本面两个层面对市场构成支持，尽管短期来看，这种支持可能仍相对较弱。即使如此，这种变化对于市场情绪也可能起到一定的提振效果，较为明显的缓解当前的紧张情绪。受此影响，未来人民币的走势将会显现出波动更加频繁，参考币种更为多样、有效，年内维持逐步升值的走势特点。