上市公司高管薪酬激励对公司经营业绩的影响研究——基于2008年批发零售贸易业的实证分析

张 堃,曹恒启

1.2.天津商业大学，天津 300134

一、引言

全球金融危机的爆发，引发了人们长久以来已产生的对高管高薪现象的强烈质疑。于是财政部下发的《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法（征求意见稿）》便应运而生。然而管理办法中关于上市公司高管280万的年薪上限引发了人们更多的思考与疑问：高管薪酬该怎么定？高管激励方式有哪些？高管薪酬是否与公司业绩匹配等等？

对于这些问题，理论上早就从不同的角度进行了研究，最具代表性的是委托代理理论，以非对称信息博弈论为基础。由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突，因此应建立最优契约来激励代理人，以降低代理成本。在实证研究方面，国内外一些学者进行了定量的、实证的研究，但由于选取数据时间不同、行业不同、研究角度不同等所得出的结论并不一致。

大多的研究仅仅关注于高管薪酬与公司经营业绩的关系上，很少有对影响高管薪酬与公司经营业绩之间敏感性的因素进行分析，尤其是从董事会治理角度分析其对二者之间敏感性的影响。本文针对这一情况，在前人研究的基础上，主要在以下两个方面进行探讨：第一，探讨高管薪酬与公司经营业绩的关系，回答高管薪酬激励是否起到应有作用的问题；第二，在此基础上分析影响高管薪酬与公司经营业绩敏感性的因素，主要从高管内部薪酬差距、未流通股比例、董事会规模、董事会独立董事比例四个因素分析①。

二、研究假设及框架

我国上市公司的高管②薪酬激励主要包括短期薪酬激励和股权激励两个方面。关于短期薪酬激励方面，根据委托代理理论，高管和股东之间信息不对称，股东通过与高管建立基于公司经营业绩的薪酬契约，来减少管理层道德风险所导致的代理成本；高管出于自己的利益考虑，希望通过提升公司的经营业绩来提高自己的报酬。因此提出假设1：

假设1上市公司高管平均年度薪酬与公司经营业绩显著正相关。

至于股权激励方面，股东是为了防止高管采取一些短期化行为影响公司的长期业绩，因此给高管一些股份，使二者利益紧密相连。因此提出假设2：

假设2上市公司高管持股比例与公司业绩显著正相关。

进一步分析，对不同的上市公司高管来说，同样的薪酬所带来的激励效果是不同的。因此有必要研究什么因素影响着高管薪酬与公司经营业绩的敏感性。高管薪酬与经营业绩的敏感性就是高管薪酬与公司业绩的紧密程度，如果敏感性较高，说明激励与约束力度较大，反之较弱。本文选取以下四个因素进行分析：薪酬结构、非流通股比例、董事会规模、董事会中独立董事比例。

首先考虑薪酬结构的影响。在薪酬总额一定的情况下，高管的薪酬趋于平均或拉开差距会产生不同的激励效果。锦标赛理论认为高管在合作过程中会出现偷懒动机，出现搭便车现象。因此主张拉开薪酬差距，使主要代理人的利益与股东趋于一致，来提升公司经营业绩。而行为理论认为存在公平分配的偏好和对自己的过高估计，主张薪酬趋于平均，以免给高管一种不公平感。由于我们生存的民族文化环境，本文更倾向于薪酬平均化，因此提出假设3：

假设3高管内部薪酬差距和上市公司经营业绩与高管平均薪酬的敏感性显著负相关。

由于我国的上市公司大多是由国有企业改制形成，大多企业国有股占有较大比重。这些企业的高管薪酬的决定程序通常更为复杂、不透明，易影响薪酬的激励效果，因而提出假设4：

假设4未流通股比例和上市公司经营业绩与高管平均年度薪酬的敏感性显著负相关。

建立高管薪酬激励约束机制的目的就是要使高管的行为符合股东的最大利益。按照委托代理理论，董事会在制定高管薪酬时通常以公司业绩为最大设计变量，高管薪酬与公司业绩正相关。董事会治理机制较好的公司，高管权利被约束在一个范围之内，高管将通过提升公司业绩来增加自己报酬。董事会治理水平取决于董事会规模大小、独立董事的比例等要素，这些要素作为董事会治理效率的变量，如果董事会能在制定高管薪酬设计时有效约束管理者权力，那么这些变量就能提升薪酬与业绩的敏感性。

首先考虑董事会规模。很多研究表明，董事会规模大的企业，董事之间沟通协调出现困难，而且容易被高管控制，而且会出现一定程度的机能障碍，董事会成员不能坦率地指出总经理的错误做法。Jensen（1993）认为，当董事会成员超过7个到8个时，董事会不可能有效的发挥监督作用，容易被高管控制。董事会规模过大，降低董事会治理结构效率，进而降低公司业绩与高管薪酬的敏感性。因而提出假设5：

假设5董事会规模和上市公司经营业绩与高管平均薪酬的敏感性显著负相关。

独立董事是指除了董事身份外与公司没有任何雇用身份、不与公司进行交易、不与高管存在任何亲属关系、不在公司担任除董事之外的其他职位的董事。根据委托－代理关系，公司的控制权分别由股东、董事和高管行使，通过契约或合同确定自己的权力范围。如果董事会被高管所控制，那么董事会的治理机能就会消失，高管就有可能自定薪酬，这样就会削弱业绩与高管薪酬的敏感性。因此，为了保持董事会的独立性，就要减少内部董事，引入与公司没有别的契约关系的独立董事，来建立更加有效的公司治理机制。独立董事与公司没有直接利益关系，能从股东角度利益出发，客观公正的评价高管，制定符合公司业绩的薪酬，增强公司业绩与高管薪酬之间的敏感性。独立董事如果能成为董事会中决策的主体，则可以阻断高管为了自己的利益而争夺公司的控制权，保证股东和利益相关者的利益不受侵害。为了验证独立董事是否改善了公司业绩与高管薪酬敏感性，提出假设6来进行验证：

假设6董事会中独立董事比例和上市公司经营业绩与高管平均薪酬的敏感性显著正相关。

三、研究样本及变量选取

1.样本选取

以2008年沪深两市A股批发零售贸易业上市公司为原始样本，数据来源于沪深交易所网站公布的年报及其他资料，运用SPSS11.0进行统计分析。考虑到样本的一般代表性，选取样本时按照以下原则进行：①剔除ST和PT上市公司。②由于国内投资者主要关注A股上市公司，而且B股和H股对A股的信息披露有所影响，所以剔除同时发行B股或H股的A股上市公司。③考虑到新上市公司业绩容易出现波动，剔除了2008年1月1日后新上市公司。④剔除被注册会计师出具保留意见、拒绝表示意见的样本。⑤剔除没有公布高管报酬情况的样本。⑥剔除相关经营业绩指标缺失的样本。⑦剔除高管任期不足一年的上市公司。根据以上原则，最后共选择了68家批发零售业上市公司作为样本。

2.变量选取及定义

因变量是公司绩效指标，本文选取加权平均的净资产收益率作为代表；自变量包括薪酬激励及股权激励指标以及各种影响经营业绩与高管薪酬敏感性的指标。具体各指标及其定义见下表：

3.样本的描述性统计

从整体上来看，批发零售业高管薪酬有以下几个特点：

第一，不同上市公司之间高管年薪均值差距很大，最少的仅9万元，最多的超过100万元，平均40万元左右。以前国企改制形成的上市公司所普遍存在的“零薪酬”现象不复存在。

第二，高管内部之间薪酬差距较小，高管年薪最多的前三名高管的平均年薪大约是高管年薪均值的1.15倍，离散程度很小。

第三，高管持股比例极低，零持股现象严重。除了恩华药业（002262）高管持股超过10%之外，其他批发零售业上市公司高管持股几乎为零，如图1所示。

图1 批发零售业上市公司的高管持股频率分布图

四、模型设计及实证结果

对各变量两两间进行相关分析，结果如表3所示。

表3 变量之间的相关系数矩阵

由上表可以看出，批发零售业上市公司的经营业绩和高管平均薪酬在0.05的水平上呈正相关关系，初步验证了假设1；但公司经营业绩和高管持有股份的相关关系并没有通过显著性检验，初步推翻了假设2。

下面设计以下模型来进一步验证假设1和假设2：

可以使用交叉乘积项来衡量某因素对变量间敏感性的影响［4］，因此可以建立以下模型来验证假设 3、4、5、6：

模型①不存在严重的多重共线性现象，下面运用OLS法对原模型进行回归分析，结果如下：

从以上回归结果来看，高管平均年薪通过了显著性检验，验证了假设①，即高管平均薪酬与公司经营业绩正相关；而高管持股比例没有通过显著性检验，从而否定了假设②，即高管持股比例与公司经营业绩不相关。

模型②各个变量之间存在多重共线性，因而应该在对变量进行分类的基础上进行回归分析，结果如表4所示。

表4 模型②回归结果

从回归一可以看出，薪酬均值和薪酬差距的交叉项的系数为负，在5%的水平上显著，因而假设3得到验证；从回归二可以看出，未流通股比例和薪酬均值的交叉项的系数为正且在5%的水平上显著正相关，因而否定了假设4；从回归三可以看出，董事人数和薪酬均值的交叉项的系数为负且通过5%水平的检验，故验证了假设5；从回归四可以看出，独立董事的比例和薪酬均值的交叉项的系数为负，从而否定了假设6。

五、结论分析及对策建议

从对模型①的研究得出结论：批发零售业高管薪酬均值与公司经营业绩显著正相关，而高管持股比例与公司经营业绩的相关性并不明显。这表明，随着市场机制逐步完善，委托人更加关注高管人员的薪酬与公司经营业绩的关联，将其薪酬与公司的经营业绩挂钩。对于高管持股比例与公司经营业绩正相关关系并不明显的问题，本文认为原因有二，第一，批发零售业上市公司高管持股人数较少、持股比例偏低，没有起到应有的激励作用。第二，高管持股后，在当前公司治理机制不完善，存在内部人控制的情况下，拥有了更大的影响力，根据委托－代理理论中的经济人假设，受托人为了自己的利益，一定程度上使得提高薪酬成为可能。

从对模型②的研究得出结论：高管薪酬差距与业绩和薪酬均值的敏感系数显著负相关；未流通股比例与业绩和薪酬均值的敏感系数显著正相关；而董事人数较小的公司对提高业绩与薪酬的敏感性有一定作用，但没有明显影响；独立董事的比例并没有对业绩和薪酬之间的敏感性起到作用。假设3得到验证，由于我们民族文化中不提倡差距过大的因素，较小的薪酬差距可以起到更好的激励效果。假设4没有得到验证，而是呈现出一种显著的正相关关系，其原因在于：目前批发零售业上市公司的未流通股份大多为国有股，我国存在行政委托代理关系，高管除了拿到薪酬外，还存在相应的行政级别，行政级别对高管的激励作用在一定程度上会比薪酬激励要大。因而未流通股比例与业绩和薪酬的敏感性系数之间显著正相关是由于高管的行政级别激励所致。假设5得到验证，说明董事会规模较大时，董事会对高管的监督效率越低，再次印证了很多学者的观点和现实的状况。适度规模的董事会对公司及其高管的控制更为有效，因此，目前大多数批发零售业上市公司也开始倾向于建立规模较小的董事会。假设6没有得到验证，目前几乎所有的批发零售业上市公司根据法律要求都把独立董事的人数增加到3个，独立董事比例偏低则可能导致独立董事监管权力太小，其在董事会中的声音微弱，其独立性不能有效发挥。Conyon和Peck的研究发现，只有独立董事在董事会的比例超过40%时才能显著发挥监督作用。

基于以上分析，对批发零售业上市公司高管薪酬激励以及对影响业绩和薪酬敏感性的问题提出以下建议：

首先，建立和完善绩效考核评价体系。对高管的奖惩必须基于对其业绩的评价，业绩评价不仅影响激励机制的构建，而且影响到激励机制所带来的后果。建立和完善绩效考核评价体系，要全面真实反映高管努力程度和经营效果的基本考核指标，坚持以定量指标为主、定性指标为辅，既有财务指标，又有市场指标。

其次，建立健全长期股权激励机制。合理的薪酬水平会对高管产生较强的激励作用，但单一的激励方式有时很难避免高管人员的短视行为，牺牲公司的长期发展。目前，在批发零售业上市公司中，大多公司的高管薪酬结构仍以现金薪酬为主，很少采用股票期权。因此，批发零售业上市公司在采用短期激励的同时，更要加强对高管的长期激励。通过股票期权、虚拟股票等形式，更好的调动高管积极性，提升公司业绩。

最后，改革和完善董事会治理机制，提高董事会治理效率。采纳Jensen（1993）关于董事会规模不能超过7到8个的研究成果，建立高效精简的董事会，增强董事会的监督作用。根据纽约证券交易所的指导意见，美国许多大公司要求董事会中独立董事的比例应大于2／3；批发零售业上市公司应坚定不移的加大独立董事的比例，让独立董事成为董事会的强势群体，加大独立董事的话语权；同时要完善独立董事产生机制，以免高管通过控制选拔独立董事的过程来控制董事会。

注释：

①由于影响公司经营业绩和高管持股间关系的因素众多，本文仅对公司经营业绩和高管年度薪酬间的敏感性进行分析，即作敏感性分析时不考虑长期激励手段。

②本文所指的高管包括总经理、副总经理、总经理助理、财务总监以及年报公布的其他高级管理人员。

③ ROE ＝ P／［E0 ＋ NP÷2 ＋ Ei×Mi÷M0 － Ej×Mj÷M0］

其中：P指报告期利润，NP指报告期净利润，EO指期初净利润，Ei指报告期发行新股或债转股等新增净资产，Ej指报告期回购或现金分红等减少净资产，Mi为新增净资产从下一月份至期末月份数，MO为报告期月份数，M为减少净资产从下一月份至年底的月份数。

［1］范黎波，李自杰.企业理论与公司治理［M］.北京：对外经济贸易大学出版社，2001.

［2］刘艳.董事会治理结构与上市公司高管薪酬关系的实证研究［D］.2007，13.

［3］ Jensen，M.Ten Modern Industrial Revolution，Exit，and the Failure of Iniernal Control Systems ［J］.Journal of Finanee，1993，（48）：831－880.

［4］邵平，刘林，孔爱国.高管薪酬与公司业绩敏感性的分析［J］.财经研究，2008，01：94－103.

［5］蒋松桂.企业集团董事会结构与CEO薪酬激励及薪绩敏感性关系研究——基于中国沪深上市公司的实证分析［D］.华南师范大学，2007.56.

［6］ Conyon M.J.， PeckS.L.Board control， remuneration committees， and top management compensation ［J］.Academy of Management Journal，1998，41（2）：146－157.