影响企业债券市场发展的因素分析及建议

隋 辉

企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。近年来，我国股票市场获得了较大发展，但债券市场特别是企业债券市场的发展却相对缓慢，整个资本市场的发展极不平衡。到目前为止，我国企业债券融资只是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。由此可见，尽管我国的企业债券市场早于股票市场出现，但企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。造成我国大部分企业外部资金来源主要依赖银行信贷，股票市场也承担了相当大的融资压力，这在很大程度上增加了我国金融体系的风险。大力发展企业债券融资，调整资本市场的不平衡结构，已经成为推动我国资本市场健康发展，拓宽企业融资渠道，降低我国金融系统风险，推进经济改革进程的重要选择。本文主要分析了影响我国企业债券市场发展的因素，并提出了一些建议。

一、企业债券市场发展的现状

企业债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券代表着发债企业和投资者（债券持有人）之间的一种债权债务关系。债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理，但有权按期收回本息。企业债券与股票一样，都是证券，可依法自由转让。从2005年开始，企业债券的发行规模迅速增大。2004年企业长期债券发行规模才406亿元；而2005年则达到734亿元。而且短期融资券开始发行，2005年达到1437亿元。2006年已是2920亿元，2007年第四季度初就已经发行短期融资券2860多亿元，可见企业债券市场规模增大，与一系列创新举措有关，企业债券市场取得了一些发展。但是从发行总量来看，在全社会资本资源的配置中，企业债券市场的发展相对于股票市场的发展仍然缓慢。

二、影响我国企业债券市场发展的因素

目前，影响我国企业债券市场发展的因素主要有：

1.企业债券种类单一，缺乏创新

企业债券品种单一、发行缺乏连续性是制约我国企业债券发展的另一个重要因素。自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上是重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券几个品种，几年一贯制；在债券的定价方式上，基本上是一个模式，即在同期存款利率上加40%，利率固定，缺乏灵活和创新；在期限结构上，基本上都是3-5年，缺乏多样性。这种单一的债券品种、价格和期限结构，缺乏对广大投资者的吸引力。另外，企业债券的发行时间不固定，发行市场缺乏透明度，投资者无法知道何时能买到企业债券。因此，投资者也就无法安排自己的投资计划。而且投资者持有企业债券一般只能到期兑现，中途转让不方便，有时还要受到利息损失。这些致使投资者选择的余地小，投资风险的规避比较困难。企业债券的定价不能依据收益与风险对应原则进行，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券商品的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。所以，债券品种利率单一而且相对较低，甚至许多企业发行的债券利率比同期国债收益率还要低，在客观上就限制了投资者购买企业债券的积极性，使企业债券在一定程度上丧失了对投资者的吸引力。

2.企业债券发行受到行政控制过多

制度性因素是导致企业债券发展滞后的主要因素，过去债券发行一直实行行政审批制，近几年虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部门核准制，并且一般只有国家和地方认可的重点建设项目才有可能允许发行企业债券筹资，用于补充项目建设资金的缺口。现在，我国债券市场的发行主体仍主要是政府和金融机构，发行品种主要有国债、金融债券等，其中国债的发行量最大，且发行规模不断扩大。而企业债券的发行呈现萎缩趋势，这种状况表明，债券发行最大的社会主体是国家。而企业债券发行受行政干预很多，削弱了一些企业发行债券的积极性，还导致了企业债券在利率和期限结构等方面不能适应市场要求，从而难以得到市场认同，所以制约了我国企业债券市场的发展。

3.缺乏权威的资信评估机构

在企业债券市场上，资信评估机构能够为投资者提供客观、公正的投资决策依据。企业债券的信用等级标志着债券本身的信用程度和企业的偿债能力，信用等级的高低直接影响到企业债券的融资成本、销售的难易程度。在我国，企业的资信评估机构虽然很多，有一定发展，但现阶段仍存在一些问题，主要在于评级市场需求不足、评级机构信用不足，缺乏权威性、行政色彩太浓等。评估结果难以得到市场认同。还有一些机构没有完备的评估标准和评估体系，没有独立的评估地位，受利益驱使而做出不客观的评估结果，这使得投资者在对这些中介机构作出的企业债券信用评估持怀疑态度，影响到企业债券的认购和发展。

4.企业债券市场的二级市场建设滞后

企业债券市场的二级市场交易分场内和场外两个市场，场外市场又分为全国性和地方性的市场，市场体系不统一；缺乏完善先进的交易网络，在交易清算和债券托管方面没有全国统一的系统；市场上机构投资者缺乏，没有专门服务于企业债券市场的交易商和做市商。这些都在很大程度上限制了企业债券场内交易的流动性，再加上交易所企业债券的发行规模太小，机构投资者很难进出，从而导致了企业债券的交投不活跃、换手率很低，投资者投资企业债券市场相对不便，企业通过证券市场筹集的成本优势也不明显，这直接导致了企业债券市场发展的滞后。

三、发展我国债券市场的建议

我国经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场，针对目前影响我国债券市场发展的因素和存在的问题，我们提出的建议主要有：

1.调整创新企业债券品种结构，从单一走向多元化

随着国民经济的快速发展，居民可支配收入越来越多，我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需要。债券品种的设置要根据我国企业债券市场发展历程和实际情况，并参照国际先进经验来构架我国企业债券品种设置。第一，根据发债主体的组织形式特点的不同来发行，例如行业公司、上市公司、公用设施、重点建设项目和大型基础设施建设项目等；第二，在目前我国投资者风险意识还不充分的情况下，必须从偿债资金来源或从信用基础的角度来设置我国企业债券的品种，例如信用衍生产品和利率衍生产品，推动各类金融产品创新，大力拓宽直接融资渠道，加大债券市场，特别是企业债券市场的创新发展。

2.改革企业债券监督管理制度，将发行方式从审批制转向核准制

首先要淡化或者逐步取消计划规模管理，扩大企业债券发行额度，可采取逐渐扩大规模的办法，最终取消债券发行的额度控制。其次，放宽企业债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。第三，在目前情况下对企业债券的审批，首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司，满足一些国有重点企业的发债需求；逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良、却又资金短缺的非公有经济，允许符合条件的非国有企业发行债券，以消除对非国有企业发行债券的歧视，培育以民营企业为主的债券发行主体。逐步改变当前国有企业占统治地位的局面。核准制主要对发行文件进行合规性审查，而且推行核准制可明确和强化参与企业债券运作的社会中介机构的职责，减少企业发行债券过多的行政干预。

3.发展我国评级机构，健全信用评级体系和对评级机构的监管体系

统一监管标准，进一步完善评级机构的准入及退出机制。不管是继续从开展业务的角度还是转为从评级结果使用的角度来认定国内评级机构的资格，也不管是否继续多元监管模式，都必须尽快确定一个统一的监管标准，这是决定监管有效与否的前提，也是促进评级行业健康快速发展的基础。

4.企业债券市场应适当开放，引进境外发行者和评级机构

第一，引进境外发行者可以增加债券的有效供给，为中国投资者提供高品质的投资品种，丰富投资者的资产选择。扩大企业债券市场的规模，增强资本市场的吸引力。提升资本市场转化储蓄和投资的功能；第二，引进境外发行者可以改变债券发行者结构，增加发行者之间的竞争。促使中国企业改善公司治理，规范运作；第三，引进境外发行者的过程也是向国际规则、国际惯例靠拢的过程。在这一过程中，中国的债券发行制度、证券评级制度、信息披露制度、证券监管制度等必须做出相应的变革，有利于推动中国资本市场的市场化和国际化；第四，引进境外评级机构有利于提升我国评级机构的总体水平。有利于提升市场参与者的风险管理能力。

5.企业债券应向市场化方向发展

在企业债券的发行市场上不再实行规模控制，将企业债券发行转变为市场化的发行方式，企业可以按照需要在市场化中介机构的帮助下，自由地选择企业发行的价格和数量。民营企业也可以通过债券融资调整负债结构，降低财务成本，债券募集资金产生了效益，也为股票上市奠定基础。在市场化的发行方式上，管理部门的责任是完善市场法规，首先进行合规性审核，并做好市场裁判，加强对债券市场中介的监管，同时赋予中介机构更大的权力和责任，保障企业债券的顺利发行。