金融危机中投资银行破产的直接原因分析

徐吟川

摘要：2008年次债危机中美国的两大传统投行莱曼兄弟和贝尔斯登破产给世界金融市场带来了巨大的冲击，如果说次债危机的爆发导致的损失是破产的根本原因，投行在危机产生之后，被金融市场所抛弃，从而产生的流动性危机才是破产的直接原因。本文从主要衍生产品和回购协议的角度分析了投行破产的一般过程。

关键词：投资银行；衍生产品；破产

在金融危机中，市场一旦观察到投资银行偿债能力的不足，就会对这一信号作出相应的反应，通过以下的分析，我们可以看到，这些反应会进一步的恶化投行的流动性不足的问题，在缺乏央行的支持的情况下，投行可能一步步的走向破产。

一、OTC衍生产品交易对手的反应

一旦预计到投行可能发生的偿债困难，投行持有的OTC衍生产品的交易对手就会找机会降低它对投行的风险暴露额。一开始，交易对手会通过增加对投行的借款，或者是和投行签订对冲原有头寸的新的衍生产品合约，来降低风险暴露额。交易对手也有可能像投行提出要求，将他们手中对投行的价内期权的收益提现，然后重新签订新的合约，这样也能减少对于投行的风险暴露。交易对手的这些行为都会减少投行的现金头寸。

交易对手的另外一个可能的反应就是让投行另外找一家投行来承担合约的一部分，这样也能减低对投行的风险暴露额。例如，一家对冲基金通过与投行签订信用违约互换合同向投行购买了信用保险。当基金对投行的偿债能力产生怀疑的时候，它可以要求该投行联系另外一家投行来承担部分的保险，这样就能隔离一部分对于原投行的风险。

2008年年中贝尔斯登的偿债能力发生危机之时，一些贝尔斯登的交易对手要求其他投行承担部分合约。尽管一般来说其他投行都会按照惯例同意这样的要求。但是在当时，有鉴于金融形势和贝尔斯登的财务状况，许多投行自然而然的拒绝了这一要求。这样就进一步敲响了贝尔斯登财务困难的警铃。

除此之外，要求其他投行分担衍生产品合约的要求可能进一步恶化投行的现金头寸。因为伴随着信用衍生产品合约金额的减少，投行持有的合约附带的现金抵押的数额也会减少，其中的一部分将不得不转移给其他投行。这部分的现金一般来说是和投行自有的现金头寸不隔离的，也就是说投行可能利用这部分现金作为其有效的流动性来源。

如果交易对手通过和投行签订新的衍生产品合约来减少对于投行的风险暴露额，这也会加剧投行的现金流动性不足的问题。例如，假定有客户向一个具有流动性不足问题的投行询价，投行必须同时报出一个OTC期权合约的买入价和卖出价。一旦这个买入价报出之后被客户接受，投行就不得不支付一笔现金以买入该期权。这样一来客户对于投行的风险暴露头寸减少了，但是投行的现金头寸更少了。当然，投行由于流动性的不足可以拒绝报价，或者报出一个明显偏离市场的不具有吸引力的价格。但是这样只会给市场发出一个投行流动性不足的预警信号而使得问题进一步恶化。结果就是，在流动性危机刚产生之时，投行相信自己能渡过这一危机，于是它为了向市场表明自己的能力，坚持同时报出买入价和卖出价，虽然这样会使得自己的一部分现金流向其衍生产品合约交易对手。

根据Singh的分析，花旗投行OTC衍生产品交易对手对于投行的风向暴露额由2008年三月的1260亿美元下降到了2009年3月的170亿美元。在同一时期内，高盛的这一数字由1000亿美元下降到了910亿美元。

在OTC互换协议的信用附加条款中，经常规定当交易对手的信用等级下降的时候要缴纳补充的抵押物。一个典型的门槛就是穆迪的A2级或者是标准普尔的A级。在2009年摩根斯坦利向SEC提交的文件中披露，在2008年11月30日由于公司长期信用等级下调一档所需追加的抵押物金额达到约4.98亿美元，如果公司信用等级啊下调两档，那么这一数字将达到14.562亿美元。由于美国AIG金融信用等级下降触发的大额追加抵押金要求是AIG集团寻求美国政府注资以摆脱困境的最直接原因。

互换协议中还包括了在一些或有事项发生时合约提前中止的条款，这包括交易对手的违约行为。合约提前中止一旦发生，合约双方将根据合约的重置成本进行清算。这一重置成本可以由第三方价格或者是模型估算的价格。接下来实际操作中的程序可能是复杂的，莱曼兄弟的破产就是一个典型的例子。

投行一旦对合约违约就会使得原来的衍生产品头寸被一笔负债取代。根据OCC的数据，花旗投行的OTC衍生产品合约名义价值大约是30万亿美元，如果这些合约全部中止的话，按照合约名义金额的0.2％来计算，结算合约产生的新的负债将达到600亿美元。另外，因为大多数OTC衍生产品的执行是不受破产保护的限制的，交易对手可以立即获得结算的费用。这使得合约的交易对手相对于投行的无担保债权人的索偿权更加优先，后者的索偿权在破产程序还未结束之前是无法实现的。OTC衍生产品的这一特别条款将使得投行的债权人在投行发生偿债危机的时候更加迅速的撤资，这也会加速投行的危机发生。

二、短期债权人的撤资

大型投行倾向于使用短期回购协议来为他们的资产融资。回购协议的交易对手通常是货币市场基金或者是其他投行。回购协议的期限大多是一天，也就是所谓的“隔夜回购协议”，因为隔夜回购的灵活性是最大的，利率通常也是最低的。在正常的金融环境下，一家投行可以通过回购协议获得其大多数资产的资金来源，包括国债、公司债和不动产抵押贷款等，其中的利差大约不到2％。因此投行可以基本不耗费自有资本的持有这些资产。在破产之前，贝尔斯登和莱曼兄弟的财务杠杆超过了30倍，它们的资金来源大量的依赖于短期回购协议融资。King通过各方面的数据综合估计在2008年上半年，大约42％的投行持有的金融工具是通过回购协议或者等同于回购协议的交易融资的。而贝尔斯登的这一比例达到了55％。

尽管回购协议的逆回购方对于抵押资产是具有追索权的，而且抵押资产的价值一般是超过融资金额的，这使得他们免受金融资产一定幅度之类的价格波动的影响，但是鉴于投行的偿债能力的下降，他们在回购协议到期之后往往缺乏续约的动力。因为如果投行未能偿还回购协议中借入的资金，债权人就会立即出售抵押资产以弥补损失，但是这一资产的市场价值可能低于融资额，这就会给债权人带来损失。有鉴于此，回购协议的债权人将会和其他投行签订新的协议以避免风险。如果回购协议的债权人拒绝继续融资，投行可能找不到其他有效的融资渠道。在缺乏政府和央行的帮助的情况下，投行将不得不低价抛售他们手中的资产，这会对一些作为抵押物的金融资产的价格带来负面的冲击。投行可能无法从销售持有资产中获得足够的现金以满足其流动性需求。即使投行通过销售资产获得了足够的现金，这也会给其他的市场参与者发出一个投行财务状况不良的信号。

在金融危机中，投行的融资问题将进一步的恶化，由于某些回购抵押资产的价格波动的加剧和透明度的下降。使得回购协议中的超额抵押率大幅度上升。2008年秋季，一些投资级别的公司债券作为抵押物的回购协议的超额抵押率上升到了20％。而几乎没有债权人愿意解释投机级的公司债作为抵押资产。Abate估计从2008年3月至2009年3月间，公司债券作为抵押资产的回购协议的金额下降了60％。