现行权证创设机制存在的缺陷与对策＊

张 勇 姚慧丽 肖继五

(西安交通大学,陕西 西安 710061;洛阳师范学院,河南洛阳 471022)

现行权证创设机制存在的缺陷与对策＊

张 勇 姚慧丽 肖继五

(西安交通大学,陕西 西安 710061;洛阳师范学院,河南洛阳 471022)

我国的资本市场主要以股票市场为主,金融衍生产品缺乏,资本市场的整体结构还很不完善。权证的推出是我国证券市场产品创新深入和国际化进程加速的重要表现形式。现行权证创设机制对于熨平因供给不足导致的权证品种非理性波动起到了一定的作用,但其缺陷也是显而易见的:券商权证创设制度通过人为增加权证供给,改变了流通股股东的股改对价权益;权证创设人处于优势地位;创设认沽权证要求以全额现金作抵押,在很短的时间内可以创设出大量的认沽权证;创设权证的券商存在无风险套利的机会。完善权证发行的政策建议:尽早推出备兑权证和股指期货;完善平衡供需机制,引入持续发行机制与自由发行机制;引入做市商制度;实行部分抵押或动态对冲制度。

权证发行;创设机制;备兑权证

一、引言

我国的资本市场主要以股票市场为主,金融衍生产品缺乏,资本市场的整体结构还很不完善。权证的推出是我国证券市场产品创新深入和国际化进程加速的重要表现形式。未来权证产品在我国发展空间巨大,但目前国内权证市场还仅处于发展的初始阶段,规则的不完善以及对应的市场机制的缺失,使得权证市场的发展仍有很多制约因素。权证(Warrant),又称“认股权证”,或“衍生权证”。根据美交所(American Stock Exchange)的定义,权证 (Warrant)是指一种以约定的价格和时间购买或者卖出标的证券的期权。我国深、沪交易所公布的《权证管理暂行办法》将权证定义为:指标的证券发行人或其以外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

1992年我国证券市场曾有过短暂的权证交易历史,但由于过度投机导致市场暴利,从 1996年 12月后,管理层叫停了权证交易。2005年 6月沪深交易所发布了《权证业务管理暂行办法》,我国权证市场重新开启。在股权分置改革中,市值、流动性满足一定条件的上市公司,股改方案中一般含有权证。2005年 8月 22日,首只认购权证宝钢 (代码:580000)挂牌交易。由于权证产品的当日回转 (T+0)制度、涨跌幅通常都大大高于股票,从而极大地激发了投资者的投资热情,因此各权证产品几乎都被爆炒过。如,2005年 10月 31日当天,宝钢权证最大涨幅达到 62%,换手率高达420%,甚至引发当日交易结束后监管部门对部分营业网点进行调查整顿。2005年 11月,上交所为了平抑这种大幅度的价格波动,以稳定市场,进行了一项重大的制度创新——推出了创设制度,即允许符合一定资质的券商按照一定的要求备兑发行权证,即在不改变权证标的证券总量的前提下创设及注销权证,从而改变该权证的市场存量。监管部门希望通过这种制度,在市场需求旺盛的情况下增加供给,而在市场普遍预期走低的时候减少权证供给,从而起到双向平抑价格稳定市场的作用。

二、全额担保下的创设、注销机制

根据发行人的不同,权证可分为股本权证与备兑权证。股本权证(Equity Warrant)是由权证标的资产的发行人自行发行,通常伴随企业股票或公司债发行,藉以增加相关资产对投资人的吸引力。备兑权证 (Covered Warrant)则是由权证标的资产发行人以外的第三人 (银行或券商等资信良好的专业投资机构)发行,向投资人提供一种管理投资组合的有效工具。2005年 11月,上海证券交易所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》,标志着我国券商发行备兑权证正式登上国内证券市场舞台。该通知允许创新试点券商创设权证、注销权证,前提条件是要担保抵押,这套制度与海外权证市场有较大不同。

目前上海、深圳交易所的权证创设是对市场中已有权证的再发行。创设而来的权证,其条款、证券简称、交易代码都与原有权证一样,实质上相当于原有权证的增发。因为目前我国权证伴随着股权分置改革产生,上市公司非流通股东以权证的方式向流通股东支付对价,第三方创设的权证使用相同的交易代码,权证供应量被扩大,这直接影响原流通股股东的利益。这也正是前一段时间争论创设权证是否合法的主要缘由。在香港权证市场,针对某个市场指数、股票,可以有多个发行商、不同形式、不同到期日期的权证产品,但每一只权证都有各自的标识。2005年 10月香港针对恒生指数有认购权证 49只,认沽权证 48只,当月到期权证高达 23只;针对汇丰控股衍生的权证,其中有认购权证 77只,认沽权证 10只,当月 9只权证到期。

无论是创设认购权证还是认沽权证,沪、深交易所都要求券商提供全额担保抵押。其中,券商创设认购权证时,需要抵押有请求权对应的全部标的股票;而在创设认沽权证的时候,需要向交易所提供相对应的保证金。这可以被认为是监管机构控制权证再发行风险的主要举措之一,但却降低了权证创设效率。权证发行人需要较丰裕的可支配资金,或者被动地承受所抵押股票价格波动的风险。通常对权证发行人的风险管理措施可以分为几种模式:第一种要求每发行一份权证都需要全额担保抵押;第二种方式允许发行人采用Delta(权证价格对标的资产价格改变的敏感度)动态调整持仓的方式进行避险,要求设立专门的避险账户,监管机构对该账户进行监督,对于和第一种方案中标的资产数量的差额部分,或要求以等额现金补足在该账户中,或限制差额幅度;第三种方式仅设定发行人的资格门槛,不对发行人避险交易进行控制。沪、深交易所采用的是第一种模式,而香港权证发行采用的是第三种模式。

根据规定,创设权证后,创设人可以向交易所申请注销权证。经交易所审核同意后,结算公司当日注销权证,次日解除对相应股票或资金的锁定。创设人每日申请注销权证均不得超过 1次,每次创设或注销数量均不低于 100万份。香港并没有刻意规定权证注销制度,权证交易中采用做市商制度,该制度允许发行人在维持市场流动性时,库存相当数量的权证产品。从投资者的角度,权证投资者倾向于在临近到期时把权证卖给发行人,以便锁定利润或止损。这将造成到期的在外权证流通数量大大减少。但这种数量的减少与沪、深交易所目前因权证注销机制引起的减少有很大的不同。沪、深交易所的规定将刺激权证创设人以盈利为目的、主动注销在外流通中的权证,投资者要遭受权证注销带来的市场冲击;而香港权证市场在到期流通数量的减少过程中,投资者是主动的,发行人 (担当做市商)则是被动的。

三、现行创设机制的五大缺陷

早在上世纪 90年代,中国证券市场发展初期,为了保护老股东在配股中的权益,使不愿或无力认购配股的老股东,能够有偿转让其配股权,沪深交易所就曾先后推出过股本权证,但由于当时权证价格暴涨暴跌,造成证券市场起伏不定,为抑制权证过度投机,监管层在 1996年 6月终止了权证交易。为了锁定流通股股东的股权分置改革成本,减少预期的不确定性,顺利推进股权分置改革,2005年 8月 22日宝钢权证上市,标志着阔别市场 9年的权证又回到了投资者的视野,然而权证市场过度投机的程度依然不减当年。为了平抑对权证的过度投机炒作,有关部门推出了权证创设机制。在创设机制下,权证创设人根据自己的模型计算权证品种的合理价值,并跟踪权证品种的市场价格变动,一旦发现某一权证品种偏离内在价值过多时,权证创设人即启动创设与注销,增大或减少对该品种的供给,抑制该品种的偏离程度。这一机制的作用在于,经过创设与注销的循环,通过供需调节抑制权证品种的过度投机行为,并引导市场发现合理的价格。但是,从实践情况来看,权证创设机制对于熨平因供给不足导致的权证品种非理性波动起到了一定的作用,但权证创设机制的缺陷也是显而易见的。

第一,目前市场上交易的权证基本上是股本权证,它是在股权分置改革中非流通股股东为获得流通权而支付给投资者的对价手段,这一权益的高低一旦经由股东大会确定就不应该随意改变。而券商权证创设制度通过人为增加权证供给,改变了流通股股东的股改对价权益。由于股改后推出的不是标准的权证产品,但又按照一般权证的方式进行交易,所以权证一上市交易就被爆炒,价格严重扭曲。创设权证虽然初衷是试图纠偏,但离开了权证作为股改产物的特殊性来谈权证的创设,就陷入了自相矛盾的泥淖;而用牺牲公平的方法来追求效率,则是权证创设偏离市场化原则渐行渐远的开始。通过巨量创设来平抑权证的投机性爆炒,事实上已成为创设人无风险的暴利行为,是一种带有利益输送特征的政策性投机行为,打击另一种市场自发的投机行为的做法。

第二,权证创设人处于优势地位。对于权证发行人来说,在权证发行以后,只能被动地等待权证持有人按照约定的条款行权,不能注销。而权证创设人因创设的周期很短,因而遭遇市场大幅波动的风险较小,创设人可以选择在权证价格较高时卖出,在权证价格较低时买入并注销,以赚取差价,也可以选择在卖出以后不再买入,让权证持有人到期行权。

第三,由于创设认沽权证要求以全额现金作抵押,所以在很短的时间内可以创设出大量的认沽权证。而创设认购权证要求以标的股票作抵押,因而给创设带来一定的障碍。因此,价格平抑作用对认沽权证较为明显,而对认购权证则不理想。

第四,由于创设不够透明,信息披露不完善,无法给投资者以任何的预期和必要的时间缓冲,使得权证的供应量在短时间内大幅波动,必将对投资者的利益造成很大的冲击。信息公开披露的核心是充分和如实的披露。设置该制度的目的是尊重投资者的知情权,让投资者在自行承担投资风险的基础上自主决策。权证的信息披露必须遵循市场三公原则。2005年 11月 28日的武钢权证创设的情形给投资者带来了巨大的亏损,原因就在于信息披露的不规范,如果交易所能够提早明确披露创设权证的数量和时间,这一事件就不会发生。在香港,券商如果连续创设权证,需要向交易所申请。交易所批准之后将公布券商发行权证的具体细节,包括品种、数量等,一般公告 7天后券商即可公开发售权证。在这一过程中,投资者可以对供给情况有所掌控。交易所必须加强对权证信息披露方面的监管,除了基本信息以外,凡是影响权证投资决策或可能影响权证价值的所有信息都必须全面、准确、及时地披露,只有这样才能为投资者提供充分可靠的投资决策依据,保证权证市场的健康发展。

第五,创设权证的券商存在无风险套利的机会。以招行认沽权证为例,其行权价为 5.48元,而目前招商银行的正股价格已远远高于这个价格。不难预见,未来该股股价跌到 5元多的可能性几乎为零。对于买入认沽创设权证的投资者而言,无异于买入了一张废纸。券商创设权证的结果只是让投资者的风险进一步扩大,而券商则能够通过创设权证实现无风险套利。为了维护权证市场的健康发展,现在应该进一步完善和改进相关制度设计,做好防止权证价格完全脱离价值面而持续存在的制度安排。

四、完善权证发行的政策建议

全额担保下的创设、注销机制本身使权证产品有一个均衡价格。全额担保的方式意在减小权证到期投资者不能行权的风险,但增大了创设人风险;为了减小权证创设人风险,从而引入了注销机制。这套机制给创设人一个崭新的盈利模式,通过先创设、再注销的方式来盈利,这客观上也加重了目前权证市场的投机气氛。从制度设计上,全额担保下的创设、注销机制不利于权证投资者,这显然不是监管机构规范权证市场的政策目标所在。针对现行权证创设机制存在的问题,交易所应从以下几个方面着手改进:

首先,尽早推出备兑权证和股指期货。目前已上市的权证大部分来自于股权分置改革的对价,而股改已进入尾声,正在挂牌交易的权证在存续期满后将逐步摘牌。近期虽然通过发行分离交易可转债,使权证市场增添了几只股本权证,但由于融资节奏的控制,依靠上市公司的再融资来发展权证市场空间是非常有限的。仅仅通过发行股本权证,很难在较短的时间内满足投资者对于权证投资的潜在需求,我国权证市场的投机特征也难以有根本性的改观。从海外权证市场的情况来看,备兑权证的发行数量要远远大于股本权证的数量。在国际市场上,券商等机构发行的备兑权证的交易量占权证总交易量的 95%以上,居绝对主导地位。长远来看,备兑权证才是权证市场的主流品种。近年来,我国权证市场呈现出明显的高估状况,主要原因是市场启动初期上市品种过少而投机需求过大。因此,在股改完成后,有必要尽早启动备兑权证的发行。备兑权证的发行将极大地丰富权证市场的投资品种,有助于平抑价格泡沫,提高市场的定价效率,使权证的估值水平趋于合理。另外,权证之所以受到市场疯狂炒作,与权证具有杠杆特性,交易实行 T+0的制度安排密切相关,股指期货产品同样具有这些特性,并且股指期货还具有权证所不具有的卖空特性,股指期货推出也将满足部分投机资金的需求,从而进一步完善市场套利机制。

其次,完善平衡供需机制,引入持续发行机制与自由发行机制。国际权证市场平衡供需的机制主要有两种:持续发售机制和自由发行机制。持续发行机制是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售,持续发售的权证与已发行的权证各项条款不变。自由发行机制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行多种不同的权证。持续发行和自由发行是香港、欧美市场广泛采用的制度,对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。未来推出备兑权证时,相关规则应进行修改,最终转向国际规范的持续发行机制与自由发行机制,这将有利于保护发行人的产权,并对发行人在产品创新及投资者教育方面形成持续的正向激励。

再次,引入做市商制度。我国权证市场目前要求一级交易商为权证提供流动性。因此,如果一级交易商能积极履行义务,将有助于提高权证市场的定价效率。但是,由于权责不对称,一级交易商未能充分发挥其稳定市场的作用。因此,随着备兑权证的发行,有必要引入做市商制度,备兑权证的发行人有义务为其发行上市的权证提供买卖报价的做市活动,承担组织市场交易和维护市场稳定的义务,以提高权证的流动性及稳定性。引入做市商制度,规定发行人提供流通量的义务,以防止权证价格被操纵及异常波动,同时保证权证交易具有足够的流动性,便于投资者随时控制投资风险,防止价格操纵。做市商的作用主要包括两方面:一是引导市场合理定价;二是保障权证市场具有足够的流动性。对于权证投资者而言,权证交易不活跃,其投资利益实现的难度变大,投资风险也会随之增加。另外,权证价格的波动幅度比股票要大许多,追涨杀跌效应更加明显,在竞价制度下,上涨时没有卖盘,下跌时没有买盘的情况更容易出现。因此,与股票交易相比,针对权证平均交易金额较低,而流动性要求较高的特点,加强权证交易的活跃性是权证市场成功运作的一个重要条件。各国 (地区)证券交易所通常采用做市商制度来提高市场流动性。也就是要求做市商在权证存续期内有义务依照交易所的规则要求在市场上进行双向报价,这些报价可以响应报价或连续报价方式进行。从香港证监会的实践看,做市服务好的发行人,其所发行的权证也较受欢迎。当权证条款相似时,流动性好坏更成为投资者选择的重要因素。流动性越好的权证,购买的投资者就越多,反过来,参与的投资者越多又增加了权证的流动性,形成良性循环。这点在我国权证市场发展初期,尤其显得重要。因为,从权证的流通市值来考量,权证产品一般都具有较小的流通市值,容易被操纵,而实行做市商制度,则在一定程度上可以抑制权证的过度投机行为。

最后,实行部分抵押或动态对冲制度。未来的权证创设机制改革方向应该是在限定创设人门槛的基础上,动态监测创设人账户,同时取消该制度中的全额担保和注销机制。在权证发行履约担保方面,逐步由 100%全额抵押向部分抵押制度或者允许发行商实行动态对冲制度过渡。目前沪深交易所在权证创设中,规定履约担保系数为 100%,国外普遍采用部分抵押制度,香港 2001年生效的新监管规则甚至取消了发行商履约担保方面的要求。而这样,发行商可以根据组合特性进行动态对冲,节省避险成本,降低权证价格。

F830

A

1003—4145[2010]04—0104—03

2009-12-24

张 勇 (1975-),男,西安交通大学经济与金融学院博士研究生;

姚慧丽(1981-),女,洛阳师范学院信息技术学院讲师;

肖继五(1977-),男,西安交通大学经济与金融学院研究博士生。

西安交通大学“985”工程二期建设项目(07200701)的阶段性成果。

(责任编辑:栾晓平 E-mail:luanxiaop ing@163.com)