信用评级业的信息困境与出路——美国次贷危机引发的思考<br/>

信用评级业的信息困境与出路——美国次贷危机引发的思考

2010-04-10黄上国谭政勋

湖南财政经济学院学报 2010年1期

黄上国顾彬谭政勋

(1.暨南大学珠海学院, 广东珠海 519070;2.珠海市生产力促进中心, 广东珠海 519001;3.暨南大学金融系, 广东广州 510060)

一、引言

美国次贷危机给全球经济带来的负面影响还远未完全消除, 危机的成因及对策仍是理论界和实务界普遍关注的问题。毫无疑问, 次贷危机的成因是多方面的, 包括不当的财政政策和货币政策, 过于宽松的金融监管, 以及过高的杠杆化率等。值得一提的是, 近来越来越多的学者对信用评级业在危机前后的表现进行了深入的反思。许多学者认为, 作为 “投资参考信息权威”和 “金融市场看门人”的信用评级业对于危机的形成和恶化起到了推波助澜的作用。近年来, 我国的理论界也对信用评级问题进行了广泛的研究。主要包括两个方面:一是我国信用评级业存在的问题和发展的对策;二是国外经验对我国信用评级业的启示。代表性文献有宋宸刚 (2008)[1], 袁吉伟 (2008)[2],朱罗丰 (2008)[3]、毛振华、阎衍 (2006)[4];柳永明(2007)[5];黄润源、刘迎霜 (2008)[6]等。次贷危机爆发以后, 美国次贷危机对中国信用评级业的启示成了一个新的研究热点 (邓盛昊, 2008[7], 贺晓波、李杨, 2008[8],黄上国, 2009[9])。上述研究虽然都对我国信用评级市场存在的问题提出了比较有价值的观点, 也提出了一些富有启发性的应对措施, 但更多的是问题和对策导向的。此外, 虽然许多文献都提到了信用评级中的信息问题, 但并没能把信息问题深入到对信用评级业的产生、困境和出路的分析当中去。因此, 笔者拟从信息角度来探讨信用评级业为什么会成为次贷危机的成因之一, 并据此提出相应的治理对策。

二、美国信用评级业与次贷危机

信用评级公司作为金融市场上重要的信息服务提供机构, 主要通过对债券的风险进行评估, 并形成各种级别的“扼要信息”, 为投资者投资决策提供参考。显然, 公平、公正和客观是对信用评级机构的基本要求。然而, 在现实中信用评级业的表现却难以尽如人意。从美国次贷危机的发展历程来看, 穆迪或标普最初只给予证券化次级债产品的评级为BBB以下, 但是后来给CDO的评级为AAA, 随后, 合成CDO也获得穆迪、标普的AAA评级。这显然在很大程度上误导了投资者, 推高了次贷泡沫, 为危机的爆发埋下了隐患, 成为次贷危机的成因之一。也正因为如此, 在面对国会的质问时, 穆迪的高管不得不承认, “我们不像是在进行职业的评级分析, 而更像是在把自己的灵魂出售给魔鬼来换取金钱”。

次贷危机的成因是多方面的, 流动性过剩、金融监管的放松、过高的杠杆化率、美元本位制等都对次贷危机的形成起到了这样或那样的作用。然而, 为什么在美国次贷泡沫的形成和膨胀的全过程中, 一向对自己的专业水准和职业操守引以为豪的评级机构, 不仅没有公正、客观地进行信用评级, 反而还把不少 “有毒资产”评为 “AAA”,误导全球投资者呢?对评级机构为何会成为次贷危机“帮凶”的原因的解释主要有:信用评级业的道德风险、对信用评级的监管不力、信用评级方法不当等。然而, 引起这些原因的更深层次原因又是什么呢?那就是信用评级业面临的信息问题。

三、信息困境与信用评级业的产生

1、信息不对称与信用评级业的产生

信息不对称是指就同一对象的有关信息在不同的主体之间分布不均衡的现象, 也即对于某一对象的信息, 一部分人知道比较详细和充分, 而另一部分人则了解得不充分。信息不对称易导致逆向选择和道德风险, 使得证券市场出现 “劣币驱逐良币”现象, 并导致交易萎缩。举例来说, A公司准备发行 55 亿元债券, 投资者也在寻找投资机会。A公司对于自己的公司经营状况、偿还能力和公司高管的道德水平比较清楚。然而, 对于广大的投资者而言, 对A公司的经营状况和公司高管的道德水平只知道个大概。有的人比较乐观 (更学术点的说法是 “风险偏好”型或 “风险中性”的投资者), 会购买A公司的债券, 更多的人则不太乐观 (“风险厌恶”型投资者), 而不会购买该公司的债券。这会导致公司的两难选择:要么不能筹集到足够的资金而失去有利的投资机会, 要么就大幅提高债券利率而降低偿债能力。对投资者而言, 也面临类似的两难选择。信用评级企业的出现有利于在筹资者和投资者之间架起一座桥梁, 有效地降低信息不对称带来的危害。信用评级企业以更专业、更敏锐眼光和更快速、更经济的手段来获得A公司的有关信息, 并进行有效的加工和浓缩, 然后把这一信息传递给投资者, 从而有利于交易的发生并形成合理的证券价格。信用评级企业的出现大幅节约了交易成本。作为回报, 信用评级企业也分享一部分合作剩余作为其经营成本和利润的来源。

2、信息的复杂性、专业性与信用评级业的产生

信息复杂性的主要原因在于信息内容众多、关系错综复杂而且充满了不确定性。在人的有限理性的背景下, 对这些复杂信息的加工需要专业的知识、专业的训练和专业经验的积累。就普通的投资者而言, 对公司的资产负债表、现金流量表等会计报表的详尽分析, 对投资方案中的预期现金流产生、概率的确定、各种系数的计算和折现率的选择, 对行业的技术、竞争结构和需求的变化等众多的信息知道并不完全, 因而很难做出准确的判断。然而, 具有专业人才和专业经验的信用评级公司, 则可能在很快的时间内对A公司的经营状况做出专业的评价并形成 “扼要信息” (如AAA、CCC等), 然后简明、快速地传递给投资者。这样, 评级公司便能在很大程度上弥补投资者专业知识和精力上的不足, 为投资者投资决策带来了方便。

3、信息成本与信用评级业的产生

信息的复杂性使得信息的收集和加工是个成本高昂的过程。作为普通的投资者而言, 时间、精力和财力有限,难以投入大量的财力去收集有关的信息。换句话说, 投入较少的成本去获取并不充足的信息是一种 “理性的无知”。从社会成本的角度来看, 由专业的信用评级机构取代众多的个体投资者进行信息的集中获取和加工, 有利于大幅降低社会成本, 从而提高社会经济效率。这是信用评级业能够生存和发展的重要经济原因之一。

四、信息困境使信用评级业成为次贷危机的诱因之一

信用评级业作为解决金融市场交易信息问题的中介机构之一, 同样面临着信息问题的困扰。信息的困境使美国信用评级业道德风险增高、垄断程度提高、监管难度加大和独立性丧失, 从而成为次贷危机的诱因之一。

1、信用评级业产生了新的信息不对称

信用评级业在部分消除了筹资者和投资者之间的信息不对称的同时, 产生了新的信息不对称, 即信用评级公司与投资者和筹资者之间的信息不对称。这种新的信息不对称性集中表现在投资者对于信用评级公司有没有坚持独立性、是否公正、评价方法是否得当、资料获取是否充分等问题缺乏足够的了解。信息不对称性使道德风险加剧, 在次贷危机的形成过程中, 由于信息的不对称性, 投资者对信用评级公司对次贷及其证券化产品的评级有关的信息并不了解, 误以为他们一如既往地坚持了独立性, 并按他们的指示进行了投资, 使次贷衍生品泡沫越吹越大, 最终导致次贷危机的爆发。

2、信息的公共产品性质与收费困境

评级信息具有明显的公共产品性质, 即具有非排他性和非竞争性。评级信息的非排他性和非竞争性, 使得评级公司要排斥投资者获取信息, 以及向众多的投资者分别收费都具有很大的困难。作为替代, 信用评级公司弥补其在信用评级方面的成本的方法主要有两个:一个是向筹资者收取评级费, 另一个是通过其他业务向筹资者收费。在20世纪70 年代以前, 信用评级公司主要是向投资者收费, 由于 “公用地的悲剧”型的困难, 20世纪 70年代以后, 信用评级机构主要向筹资者收费。然而, 这种收费方式的最大弊端是使评级公司更多地依赖于筹资者而丧失主要的独立性。在次贷危机爆发前, 信用评级公司给次贷有关的金融衍生品以很高的评级, 其中的一个主要原因就是由这种收费方式决定的。

3、信息的专业性、复杂性和不确定性与监管困境

(1)信息的不确定性加剧了信用评级机构的道德风险

由于信息的不确定性, 对筹资公司的偿债能力进行准确的评介和预测是很难实现的。因此, 监管者也不能要求信用评级机构保证投资者按评级做出的投资决策能够获得相应的收益。也就是说, 信用评级公司有权行使宪法赋予的 “发言权”, 但并不保证它的完全真实性。在美国宪法第一修正案中的基础上, 评级机构被认为属于出版机构。同时, 除非能证实金融信息出版机构具有恶意, 否则不得因这些出版机构关于证券评级、资信评估的报告或其他出版物中含有错误的信息为由对它们提出索赔主张。而且要证明评级机构是否具有恶意也是一个成本高昂的过程, 实践中很难做到。具有充分自由的 “发言权”加剧了信用评级机构评级的随意性和道德风险。

(2)信息的复杂性和专业性加大了监管的困难

评级信息的复杂性和专业性加大了监管的困难, 主要表现在以下几个方面:首先, 加大了发现违规行为的困难。由于信用评级涉及到众多的资料和环节, 使发现违规行为的困难大增。其次, 信息的专业性对信用评级的监管提出了更高的要求。再次, 信息的复杂性和专业性加大了信用评级监管的成本。监管机构出于成本和精力的考虑,不得不选择最合适的监管投入而保持最佳的 “违规率”。监管的放松使信用评级机构更加无所顾忌, 为美国次贷危机的形成提供了又一个诱因。

4、信息的权威性与公众的 “迷信”

由于评级公司汇集了学术界和业界的精英、采取了所谓的先进模型、经历过无数次 “难以证伪”的 “考验”,并凭借其在国际上垄断地位和话语权, 美国的评级公司建立起其 “公正、客观、权威”形象。普通的投资者由于信息渠道、信息加工能力和资金实力等方面的限制对评级的信息形成了较大的依赖, 并在很大程度上达到了 “迷信”的程度。这就使得评级公司的信息具有很大的投资导向作用。这也是为什么那么多的 “有毒次贷资产”在被美国三大评级公司贴上优质标签后受到全球投资者的疯狂追捧的原因。

5、信息加工的规模递增效应与信用评级业的垄断

在信用评级过程中, 由于 “干中学”的评级知识积累、评级声誉的累积效应、评级方法的低复制成本、平均固定成本的规模递减等原因, 使得信用评级业具有较明显的规模递增效应, 使得业务更多地向优势企业集中, 使信用评级行业更易形成垄断性市场结构。而垄断型市场结构易导致信用评级业漠视投资者的利益, 增加了做出不公正决策的可能性。事实上, 正是因为标准普尔、穆迪投资和惠誉国际在国际信用评级市场上的垄断地位, 才使得他们难免有时随自己的喜好而进行评级, 把全球的投资者拖入次贷的大陷阱。

五、治理信息困境, 提高中国信用评级业的绩效

1、提高信用评级的透明度

信息不对称是引发道德风险和诱发次贷危机的原因之一, 要促进我国信用评级业健康发展, 就必须改善信息不对称的状况, 增加信息的透明度。具体措施包括对评价原理和主要参数进行更为详尽的说明, 在评级报告中列明假设条件,解释重要评级假设和突发事件对评级的潜在影响等。此外,对被评企业要进行密切的跟踪,并及时调整评级。

2、建立专业化的信用评级监管机构

信用评级的复杂性和专业性要求设置专门的监管机构进行专业化管理, 以及时发现问题和解决问题。我国的信用评级是随着企业债券的发行而产生的, 主要根据债券的发行主体的不同由分别同人民银行、发改委、保监会等机构进行监管。监管的不统一使监管的绩效大打折扣。同时, 要彻底割断历史上形成的信用评级企业对监管机构的依附关系, 从而保证监管的独立性和公正性。

3、培育自己的信用评级机构

在国际金融市场上, 美国的三大评级机构垄断了主要的市场。随着中国金融的市场的开放, 国际评级机构也纷纷向国内评级市场渗透。这对我国的国家安全和经济利益带来了一定的负面影响。在次级债危机中, 标普等公司所扮演的角色使我们更加清醒地认识到培育自己的信用评级机构的必要性。为此, 要对国外评级机构投资国内信用评级业的比例提出限制, 对关键行业的信用评级只能采用国内信用评级公司进行评级, 鼓励国内评级业开拓国际市场。此外, 大力培养信用评级人才是国内信用评级企业稳定国内市场和开拓国际市场的重要支撑条件之一。