存准率上调，货币政策转身？

王坤岩

2010年，面对世界经济复苏的诸多不确定因素，中国政府坚持一揽子刺激计划，这表明，“适度宽松”仍然是今年货币政策的基本趋势。然而今年1月1日，央行突然爆出上调存款准备金率的消息，似乎又传递出一种不一样的信号。

从2010年1月18日起，央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。此次上调后，大型金融机构（工、农、中、建、交、邮储）的存准率将达到16%，中小银行也将达到14%。这是央行时隔一年半后首次上调存准率。此前最后一次上调存准率是在2008年6月25日。其后，为应对国际金融危机，央行曾于2008年下半年先后四次下调了存准率。

存款准备金率是法律规定的商业银行准备金与商业银行吸收存款的比率。商业银行吸收的存款不能全部放贷出去，必须按照法定比率留存一部分作为随时应付存款人提款的准备金。在实行中央银行制的国家，存准率往往被视作央行重要的货币政策手段之一。央行调整存准率对金融机构以及社会信用总量的影响较大。从直观上看，央行规定的存准率越高，商业银行上缴央行的存款准备金就越多，可运用的资金就越少，从而导致社会信贷总量减少；反之，如果央行规定的存准率低，商业银行等上缴的存款准备金就少，其可运用的资金就多，从而导致社会信贷量增大。

国际金融危机爆发以来，为配合一揽子经济刺激计划，中国的货币政策一直以“适度宽松”为基调，目的是提供充足的流动性，保证经济复苏。国家统计局公布的初步统计结果表明，2009年国内生产总值同比增长8.7%，进一步验证了中国经济复苏的良好状况。而此时央行提高存准率政策出炉，就不能不令人产生联想：面对经济向好势头，货币政策是否转身在即？

市场反应 有惊无恐

实际上，央行上调存准率并非完全意料之外。此前，市场普遍预测央行将上调存准率以进行流动性管理，但大多认为是春节以后。而此次上调早于市场预期一个月，因此还是让各界颇感“意外”。其中，银行、股市、楼市等与资金运用密切相关的行业受触动较大，国际市场也因政策相关性受到一定冲击，但并不会对实体经济产生太大冲击。业界普遍认为，心理影响要大于实际影响。

商业银行“不差钱”

央行上调存准率，意味着商业银行可贷资金数量的减少，这将直接影响商业银行的信贷能力。而对于这种“合理担忧”，商业银行似乎并未表现出应有的“恐慌”。分析人士指出，商业银行之所以有恃无恐，主要是因为储备了充足的超额准备金。超额准备金是指商业银行在法定准备金之外，用来贷款出去的货币。超额准备金的存在可以让银行最大限度稀释掉存准率上调所带来的影响。据央行此前公布的数据，截至2009年第三季度末，金融机构整体超额储备率在2.06%左右，而此次上调存准率仅0.5个百分点，远远低于超额准备金的比例，因此商业银行可以轻松应对，信贷能力不会受实质性的影响。

虽然此次上调存准率对商业银行贷款能力没有根本影响，却毫无疑问地向商业银行释放了明显的紧缩信号，业内普遍预期更加严格的贷款额度控制将接踵而至。这提醒商业银行在此后授信过程中，要更加注重贷款的质量和结构，并尽量控制风险。

股市“打喷嚏”

尽管理论上讲，存准率的调整与股市的涨跌没有必然联系，但是央行宣布上调存准率的次日，股市就用实际行动表达了对于这一举动的“关注”。1月13日，国内股市开盘即全面下跌，截止当日收盘，沪指大跌3.09%，深证成指下跌2.73%，银行股表现尤为强烈，四大国有上市银行中交行跌幅最大，达到5.6%，中行跌幅最低为4.17%，四大银行股平均跌幅为4.86%。股市对于调整存准率反应如此激烈，实际上是源于此次政策措施的超预期性。由经验来看，存准率并不是决定股市走向的根本因素，2007年央行多次调整存准率，股市并未表现出特定的逻辑关系。虽然短期来看，政策和舆论导向会影响股市的走势，但中长期股市运行的趋势则更依赖于实体经济的好坏。

楼市“要感冒”

据统计，2009年前11个月，32%的房地产开发资金来源于国内银行信贷，包括开发贷和按揭贷，可以说，房地产业与银行信贷政策息息相关。尽管此次存准率上调并非针对房地产行业，但开发商还是担心紧缩银根会阻碍房地产业继续“走俏”。商业银行超额准备金的支撑不会使信贷状况出现根本转变，因此原则上房地产业也不必担心资金来源，但结合此前的“国十一条”和其他一系列房地产调控政策，提高存准率对于楼市恐怕就不是什么“好兆头”了。

2009年12月中央经济工作会议释放的信号表明，2010年政府各部门将加大对房地产政策的执行力度，特别是对开发商囤地囤房行为进行打压，以增加供给和带动投资增长。银监会也多次表示，要对金融机构对房地产行业的授信行为做进一步规范。在此前提下，即使央行没有提高存准率，银行对于地产业的信贷也可能采取审慎态度。因此，未来货币政策的方向和力度将成为决定房地产业走势的最重要因素。如果央行短期内加息，则房屋销售可能面临拐点，开发商也会面临资金瓶颈；若货币政策保持稳定，则房地产业可能受政策鼓舞继续向好。

全球“受传染”

中国人民银行宣布提高存款准备金率，被世界市场看做紧缩货币政策的信号，从而产生一连串“多米诺”效应。也对市场信心有负面影响。1月12日当天，受此消息影响，美国股市应声下挫，道琼斯指数下跌37.56点，纳斯达克指数下跌30.10点，标准普尔500股指收盘跌幅近1%。欧洲方面，伦敦、巴黎和法兰克福三大股市也均以下挫报收。13日亚太股市也出现普跌，日经225指数跌幅超过1%，韩国股市跌幅为1.6%。

另外，受心理预期影响，国际大宗商品价格出现波动，人民币升值预期开始抬头，真可谓一石激起千层浪。

央行出拳 有的放矢

结合2010年央行工作会议精神，不难看出央行此举的真正目的。此前，央行在工作会议中明确指出：合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强流动性管理，保持银行体系流动性合理充裕。加强对金融机构的窗口指导，促进货币信贷合理增长。引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月度之间异常波动。多位专家也表示，紧缩流动性、平抑季度波动和管理通胀预期是央行此次政策措施的目标所在。

收缩流动性

近日，中国人民银行公布的数据显示，2009年全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，相比2008年的4.9万亿元激增95.7%，创下历史新高。根据去年12月召开的中央经济工作会议，今年全年新增贷款规模将控制在7.5万亿左右，但新年过后第一周，各家商业银行放贷总额就达到6000亿元，至此，央行“适度宽松”的货币政策似乎表现得“过度宽松”。鉴于市场流动性充裕，央行此前已多次上调央票利率，此次上调存准率可以看做是本阶段货币回笼政策的重要组成部分。根据央行1月22日公布的最新统计数据，此次上调存准率可一次性冻结资金约3000亿元，按现有的货币乘数测算，大约能减少1～1.5万亿的货币增长，紧缩流动性的效果十分明显。

平抑季度性波动

央行工作会议明确表示，“尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月度之间异常波动”，这是保持货币政策稳定有效的重要基础。多年以来，中国金融机构的信贷规模在季度之间的分配一直表现出“虎头蛇尾”的状况，四个季度的信贷规模比例，大致是4:3:2:1，一季度往往是信贷的高峰期，而到第四季度，由于信贷规模已经用完，或为储备次年规模，则收紧银根，从而使季度间信贷投放比例失调。2010年第一周，金融机构贷款达到6000亿元，已接近去年月平均7000亿元的信贷量。央行此时上调存准率，警示意味明显，旨在向商业银行传递一个信号，即保持全年月度间比较均衡的信贷投放，这有利于支持全年经济的平稳增长。

抑制通胀预期

多种迹象表明，中国经济企稳回升势头良好，因此，2010年商品价格持续上涨将不可避免。同时，外汇储备增加、国际市场石油价格上涨也将使我国面临巨大的输入型通胀压力。据申银万国最新预测，今年全年CPI涨幅可能达到3.2%，通胀压力明显。此时，央行一系列紧缩流动性的政策，目的是对冲市场上的通胀预期，从而在一定程度上缓解通胀压力。

后续政策 应时而动

尽管央行一再澄清，此次上调存准率并不代表货币政策即将转型，但仍有市场人士推测，央行加息政策将接踵而至，货币政策已现拐点。理由有三：其一，本次上调存准率是央行金融危机后四次下调存准率以来的首次上浮调整，具有明显的“划时代”意义；其二，2009年中国经济顺利实现“保八”目标，率先复苏已无疑问，宽松货币政策适时退出理所应当；其三，此前，澳大利亚、挪威等已先后宣布上调基准利率，美联储主席伯南克也表示对加息持开放态度，全球性的“退出策略”已现端倪。

事实上，经过亚洲金融危机和多次经济周期的考验，中国的货币政策已经日趋成熟，表现出更多的科学性和灵活性。在央行三大货币政策工具中，存准率和公开市场业务属于比较温和的措施，也具有较大的灵活性，适用于对流动性进行日常管理。而再贴现率（基准利率）则属于比较猛烈的措施，影响是多方面的，也较难把握。此次，针对流动性充裕，央行采取提高存准率的措施是恰当之举，至于此后是否加息或改变政策方向，则要视经济发展的具体状况而定。

经济复苏前景决定“刺激政策”是否退出

社会各界对于中国经济2010年的发展前景普遍看好，首先，2009年12月，中国出口增速由负转正，中国与东盟自贸区正式启动，新兴市场国家复苏在即，这些使得三驾马车中的出口表现出强劲动力；其次，在投资方面，4万亿刺激计划尚有部分项目在建或未建，仅完成这些已有项目便可确保今年投资增长不会大幅回落；最后，此前出台的一系列结构性减税政策，将增加居民可支配收入，以及汽车、家电消费税减免的继续实施，都将对消费产生持续的促进作用。如果这些促进经济增长基本因素不发生变化，中国经济将在2010年步入新一轮上升周期，“适度宽松”的货币政策也必将随经济形势的发展而做出适当调整。

通胀水平决定是否加息

加息作为货币政策较为猛烈的一种工具，主要用于治理通货膨胀，如果CPI连续3～6个月超过4%，央行就可能采取该项措施。从目前情况来看，2010年CPI持续上升已是必然趋势，但是否超过4%，则要视经济发展状况和其他宏观政策调控效果而定。一旦通货膨胀率达到警戒水平，或对经济发展产生威胁，央行必然采取果断措施加以治理，措施力度也会因通胀水平不同而有所不同。