加快推进多层次资本市场建设

郭 晖

为了充分发挥金融市场融资功能、价值体现功能和风险分散功能，健全和完善资本市场，进一步提高金融资源配置的市场化程度，促进中小企业特别是创新型企业的发展，确保经济稳定增长，加快推进满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场建设显得非常重要。

一、经济发展迫切需要加快多层次资本市场建设

所谓多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的资本市场体系，具体说来包括以下几个方面：①主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织的交易所进行集中竞价交易的市场，主要为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；②二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为中小企业及高科技企业提供资金融通的资本市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；③三板市场(场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决中小企业在筹集资本性资金以及资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。目前我国单一的主板市场难以适应经济发展的需要，迫切需要改进和完善我国的资本市场。

1.尽快解决中小企业融资难的问题需要加快推进多层次资本市场的建设。当前，中小企业已经成为我国最为活跃和最具潜力的新的经济增长点，但影响中小企业发展的融资难问题却始终未能得到妥善解决。要解决这一问题，必须用超常规的思路，即充分发展和利用资本市场来服务中小企业，为中小企业提供多元化的融资渠道，促进资本与中小企业的融合，推动科技创新与高新技术成果产业化。但是，目前沪、深两地证券交易所实行严格的上市公司标准，使得中小企业远离资本市场。为了实现中小企业产权的流动性，开发中小企业的市场价值发现机制，必须打破上市资源的瓶颈约束，建立起为中小企业服务的多层次资本市场。

2.提高金融资源的配置效率需要加快推进多层次资本市场的建设。从世界上许多成功发展经济的国家和地区的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，在这一调整过程中，最基本的任务就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个任务一般情况下不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达完善的多层次资本市场体系。目前，我国企业过分的依赖商业银行的间接融资渠道，依靠资本市场的直接融资比重过小，且在直接融资领域，以大型企业特别是国有企业为主要服务对象的股票市场并没有有效发挥提高资源配置效率的功能，广大的中小企业普遍受到了所有制歧视和规模歧视。

3.多样化的投资需求需要加快推进多层次资本市场的建设。在资本市场上，由于风险偏好的不同，投资者具有不同层次投资需要，风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。

二、推出创业板是关键

创业板顾名思义就是为创业型企业上市融资的股票市场，其目的是为新兴中小企业提供融资渠道，帮助其发展和扩展业务，就这样一个市场却成了我国改革开放中争议最大，讨论时间最长的一个问题，从2000年初，中国证监会将深交所定位于创业板股票市场，之后进入紧锣密鼓的准备状态到现在历时9年多，对其中的原因，媒体披露了许多说法，种种解释亦不乏一定道理和根据。但归结起来主要有：

1.决策层面对创业板市场风险的顾虑。1997年爆发的亚洲金融危机已经过去，虽然中国由于资本项目管制成功地抵御了危机的直接侵袭，但日本、韩国两个存在大量不良金融资产国家经济在危机中受到的巨大影响已给我们留下了十分深刻的印象。自从国务院将1998年定为“金融风险年”以来，系统性金融风险始终是决策层在改革和发展决策时重点考虑的因素。在创业板市场的推出时机问题上，尽管有美国NASDAQ行情下泻、香港创业板开办后不甚景气等外部因素的影响，但实际上，“创业板推出后对全局性金融风险的影响”却是创业板市场推出时间难以确定的根本原因。特别是在近年来的讨论中，经济理论界有一种流行的说法，即：“创业板市场比主板市场风险更大”，这种观点更加重了决策层面的顾虑，使开办创业板这个关系到中国创业投资体系建设、经济结构调整及总体金融改革进程的关键性举措迟迟不能出台。

2.国外创业板市场表现不佳。2002年不仅美国创业板市场纳斯达克股指由5000多点下降到1000多点，跌去3/4，接着日本、德国先后从创业板市场纷纷退出。香港的创业板市场建立了近3年，指数也由1000多点下跌100多点。”这些都为创业板市场的设立蒙上了阴影。

3.条件不具备。中国的企业研发水平还没有达到技术的最前端，大量的高技术企业根本没有自己的核心技术，因为前沿技术的开发投入很大，即使该项技术过了关，拿到了专利，产品能够在市场上存活的也就只有十之一二。

以上的担忧有合理的一面，但这些恰恰是因市场改革不到位形成的，只有通过不断改革和完善资本市场才能最终解决问题，任何观望和等待都于事无补，面对我国目前经济改革目标的经济发展的需要，加快推进多层次资本市场的建设，才能实现自主创新型国家战略实施，促进中小企业成长壮大，成为经济可持续发展的强劲推动力。为此，我们必须认清形势，消除顾虑，转变认识，完成多层次资本市场建设的重点突破。

三、加大场外交易市场（三板市场）的试点范围

创业板的门槛虽比主板降低许多，但其有特殊的服务对象，且上市评估费用高昂。因此，中小企业大量上创业板是不现实的。相比较而言，建立场外交易市场更适合劳动密集型传统中小企业进行股权性交易融资。

美国是一个拥有庞大场外交易市场的国家，为美国经济腾飞筹集了巨额资金，为风险投资提供了退出渠道，促成风险投资产业的发展，完善了上市公司的退出机制，提高了资源的配置效率。但场外交易市场上许多公司都是新公司，他们的产品或服务都是新的或正在发展中，没有可查纪录，投资人很难判断和评估，市场风险非常高，为此，建立场外交易市场，必须认真研究发达国家的经验教训，遵循“先试点，后推广”的原则。

首先，尽快搞好天津滨海新区场外市场试点开展工作，同时，积极扩大试点范围，在各大经济区域中选择交易资源丰富、资金需求旺盛的上海、深圳、西安等大城市，作为复合式柜台交易的试点区域，先试先行，待取得一定经验后，再向其他区域逐步推开。试运行期间适当放松市场管制，允许一些新的证券交易品种和交易方式进入市场，如允许企业发行债券、可转债、商业票据，逐步放开企业资产证券化，允许这些证券通过自动报价系统在区域内交易。

其次，借鉴国外经验，引入做市商制度，以提高市场的流通性。实施中宜首选治理结构完善、资本充足的证券公司作为做市商。相应地，各证券公司建立自己的柜台交易系统，券商之间按照统一标准实现报价信息的互相联通。企业股票进入柜台市场交易，必须符合严格的挂牌标准，并由多家券商保荐。保荐券商须同时成为该股票的做市商，对外报出买入价和卖出价，投资者依据这些价格同做市商进行交易。