均衡汇率决定理论——基于BEER模型对人民币均衡汇率的实证分析

○孙 奕 （南开大学国际经济研究所 天津 300071）

一、均衡汇率理论概述

1、基本因素均衡汇率理论（FEER理论）

FEER模型最先由Williamson（1994）提出，后来被不断发展，形成了一套比较完善的体系。该学说认为所有影响国际收支均衡的因素都会影响均衡汇率的变动。基本要素均衡汇率是一种同时保证内部均衡和外部均衡的实际有效汇率，衡量内部均衡的指标为非加速通货膨胀失业率，衡量外部均衡的指标为国际收支产生一个足以维持中期活动的头寸。

FEER方法不受短期临时性因素的影响，主要关注的是基本经济要素的长期变化。但该方法的主要缺陷是其可操作性差，由于测算过程涉及到大量与CA、KA相关参数的设定，使得结果的参数敏感性较高。此外，一些对实际汇率行为有影响的经济变量并没有包括在FEER的测算框架中，因而FEER方法计算的均衡实际汇率在实证意义上是否存在是不明确的。

2、自然均衡汇率理论（NATREX理论）

该理论由JeromeL.Stein（1994）提出，是指在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济要素决定的并能使国际收支实现均衡的实际汇率。NATREX均衡可以用下式描述：I-S+CA=0。其中I表示投资，S是储蓄，CA是所需的经常项目差额。由此可见，当存在过度需求时，实际汇率R将会上升，以实现新的均衡，即当这些反映存量的指标变动时，NATREX所确定的均衡汇率就变成了移动均衡。

虽然该方法综合流量—存量分析在中长期给出均衡汇率的调整过程，但仍具有一些缺陷。其一，由于该方法是一般均衡方法，诸多的联立方程使得其相应的估计存在一定的难度，可操作性不强。其二，该理论主要针对的是测算均衡汇率的中长期动态调整过程，对短期均衡汇率测算的意义不大。

3、行为均衡汇率理论（BEER理论）

Clark和MacDonald（1998）提出的行为均衡汇率理论（BEER）将重点放在实际汇率本身，通过对实际汇率有影响的基本经济变量来解释实际观察到的名义汇率和实际汇率运动。BEER法运用近年来计量经济学发展起来的协整（Co-integration）技术，从统计学意义上发现实际汇率和各种汇率决定因素之间的协整关系，以此作为确定均衡汇率的基础。这个简约方程既涉及到影响实际有效汇率的中长期因素，又考虑到相关的短期因素。

BEER方法既可以用于测算均衡汇率，又可以用于解释实际观测汇率的变动原因，并具有较强的可操作性。因此，近年来BEER法被广泛应用于均衡实际汇率测算问题的实证研究中。对于研究发展中国家的汇率失调问题而言，BEER法具有更进一步的优势，即在面对发展中国家样本量小、数据质量不高和经济结构不稳定等问题的情况下，BEER法分析的结果仍能发现实际汇率与基本面变量之间的协整关系，并且估计出相应的汇率失调情况。

二、基于BEER模型的均衡汇率实证分析

1、研究变量选取

其一，人民币实际汇率REER。本文中所采用的实际汇率是IMF测算并公布的人民币实际有效汇率，它是按贸易额加权计算的汇率指数，是国内外学者分析均衡汇率的通常做法。

其二，广义货币供应量M2。一般来讲，当M2扩张时，本国通货膨胀致使经常项目逆差，本币贬值，即均衡汇率会下降。反之，当M2紧缩时，均衡汇率会上升。

其三，贸易条件。其定义为出口价格与进口价格之比，用来描述一个国家的贸易品在国际市场上的竞争力。本文近似采用出口与进口总额之比来替代出口和进口价格之比以表示贸易条件。即贸易条件=中国出口总额/中国进口总额。

其四，外汇储备。外汇储备的多少通常表明一国干预外汇市场能力的强弱。从理论上说，一国外汇储备的增加，是该国国力上升的表现，有利于提高投资者的信心，往往会引起均衡汇率上升，但这与利用外汇情况有关，若利用外汇不尽合理，则还可能会带来负面影响。相反，外汇储备减少，往往会引起均衡汇率下降。

2、模型检验与均衡汇率估计

本文采用的数据时间段为1994年1季度底到2008年4季度，共60组数据。在运用协整方法确定人民币均衡汇率与基本经济变量间的长期均衡关系之前，需要先对各个变量时间序列的稳定性进行分析，即运用单位根检验来判断数据的随机性质，然后建立一个向量自回归模型（VAR模型），最后在VAR模型里运用协整方法确定各变量在长期内的均衡表达式。

（1）单位根检验。通过单位根检验可以看出，各个变量在1%的显著性水平上都具有非平稳的性质，而一阶差分后的各变量都是平稳的。因此，可以判断各变量都是一阶单整的，检验结果如表1所示。

表1 单位根检验结果汇总

表1中，REER表示实际有效汇率，M2表示广义货币供应量，TR 表示贸易条件，RES 表示外汇储备。检验类型（c，t，i）的元素表示ADF中的截距、趋势项和滞后阶数，其中c表示包含截距项，该项为0则代表不含有截距项。T表示为趋势项，该项为N则表示不包含趋势项，i表示为滞后阶数。

（2）协整检验及协整方程的确定。在所有变量都是一阶单整的情况下可以对各变量进行协整检验。鉴于此样本容量较大，应该采用Johansen极大似然法进行协整检验。

首先，由于协整检验对滞后期反应敏感，故先利用VAR模型来确定最大滞后期。结合实际经验和反复试验结果，最大滞后期选1比较合适。然后，根据选定的最佳滞后期，由Johansen检验结果和实际情况，可以判定出存在唯一的协整方程。利用VAR模型，可得出标准化的协整方程为：LNREER=24.31451-2.972660 LNM2-0.449589LNTR+1.472044LNRES。将LNM2、LNTR、LNRES的具体数据带入该协整方程中，可得到人民币均衡汇率。

（3）人民币均衡汇率的脉冲响应分析。脉冲响应分析用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，即在扰动项上加一个标准差大小的冲击，对内生变量当前值和未来值所带来的影响。由于对一个变量的冲击除了直接影响这个变量本身之外，还会通过VAR模型传导进而影响其他内生变量，并会通过当前值直接或间接的影响到未来各变量值的趋势、走向，而脉冲响应函数就是试图描述这些影响的轨迹。

图1描述了REER对其自身的随机扰动项的反应和对其他变量随机扰动项的反应的轨迹。由于这里考察的是季度数据，所以横轴的一期就代表一个季度。纵轴表示REER对来自各种随机扰动项的反应程度。

①REER对来自其自身扰动项的反应。在前20期内，REER对其自身扰动项的反应是阶梯状较快下降的，在20到40期内，REER对其自身扰动项有缓慢上升的趋势，进入第40到60期内，REER对其自身扰动项又缓慢下降。从总体情况看，REER对来自本身的随机扰动项冲击的反应是呈下降趋势的。这与REER本身的构成有很大关系，REER是按贸易额加权计算的汇率指数，所以主要贸易伙伴国的物价水平变动或其与本国贸易权重的变动都是引起REER发生变动的影响因素。

②REER对来自广义货币供应量M2的随机扰动项的反应。广义货币供应量可以反应一国的货币政策，通过分析它对REER的冲击也可以看出货币政策对人民币均衡汇率的影响。从长期看，虽然M2对REER的影响不可缺少，但其不具有稳定性的特点，因而，在长期均衡汇率的形成过程中的影响较小。但短期内，广义货币供应量则比较活跃。

③REER对来自贸易条件的随机扰动项的反应。贸易条件反应的是一国对外贸易优势的强弱，贸易条件的变动往往带来均衡汇率的同向变动。从本文所研究的时间段来看，贸易条件随机扰动项的冲击对REER的长期影响较小，但在短期内，尤其是前5期内对其影响较大。

④REER对来自外汇储备的随机扰动项的反应。通常人们认为，人民币升值的主要压力来自我国庞大的外汇储备，但是从图中可以看出，虽然REER对外汇储备随机扰动项的冲击在前10期后会有一个正向的反应，但是在第10期之后，其总趋势一直是负向的，虽然在第35—45期有所缓冲，但下降趋势仍未改变，这就说明外汇储备增多并不一定就会导致本币升值。

图1 REER对各变量的脉冲响应图

可见，虽然广义货币供应量、贸易条件和外汇储备都是人民币均衡汇率的重要决定因素，但其影响的时段不尽相同。其中，外汇储备在长期影响效果较为显著，而贸易条件和广义货币供应量在短期的影响较为显著。因此，在确定人民币均衡汇率时应综合、全面考虑。

[1]施建淮、余海丰：人民币均衡汇率与汇率失调：1991—2004[J].经济研究，2005（4）.

[2]Williamson，J.：Estimates of FEERs [J].Institute for International Economics， Washington D.C，1994.

[3]Peter B. Clark and Ronald MacDonald.：Exchange Rate and Economic Fundaments：A Methodological Comparison of BEERs and FEERs[J]. IMF working paper,1998（5）.