企业价值评估增长率研究

2010-03-13郑玉宝李艳琼

当代经济 2010年11期

○郑玉宝李艳琼

（1、南开大学经济学院天津 300071 2、浙江泰隆商业银行浙江台州 318050）

企业价值取决于预期现金流量的折现值或投资资本加预计经济利润现值。目前，国际上通用的评估企业整体内在价值的方法是贴现现金流量法。其基本思路是：首先估计出企业资产的未来现金流量序列，其次确定折现率，最后计算企业价值。在估计企业现金流的时候，我们首先要预测企业的增长率，对增长率的预测直接关系到价值评估的结果。在实务操作中，有三种预测增长率的方法：使用历史数据的简单模型或时间序列模型、运用其他分析人员所得出的预测平均值和从公司基本因素出发估计出的增长率。无论哪种预测方法都要求我们要了解决定企业增长率的驱动因素有哪些，以及它们是如何影响企业盈利增长率的。

一、增长率的决定因素分析

1、留存比率和股权资本收益率

计算增长率最简单的方法是使用留存比率（公司留存收益占总收益的百分比）和项目的股权资本收益率（股权资本收益率=净收益/股权资本的账面值）进行计算。

假设股权资本收益率保持不变，即ROEt=ROEt-1=ROE，

由于没有外部融资，所以账面价值的变动（BVt-1-BVt-2）等于净收益扣除支付股息后的余额，即Et-1-Dt-1=Et-1×（1-b），

式中：gt=t年的净收益增长率，BV为每股收益的账面价值，Et为t年的净利润，b是留存比率。

在这一公式中，收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系。计算增长率时，假定股权资本收益率不随时间而改变。如果股权资本收益率随时间而改变，t年的增长率可以表示为：

公式右边第一项反映了在已有股权资本的基础上，股权资本收益率的改变对增长率gt的影响，ROE的提高（或减少）将导致股权资本具有更高（或更低）的赢利能力，进而导致一个更高（或更低）的增长率。

2、股权资本收益率和杠杆比率

公司财务杠杆比率影响股权资本收益率，进而影响收益增长率。从最广泛的意义上讲，如果项目（资产）的利息前税后收益率超过债务的税后利率，则提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率，用下面计算股权资本收益率的公式可以表示为：

ROE=ROA+D/E（ROA-I[1-t]）

其中：ROA＝（净收益＋利息[1－税率]）／总资产账面值；D／E＝债务账面值／股权资本账面值；I＝债务的利息支出／负债的账面值；t=普通收益所得税税率。

此时，资产账面值＝债务账面值＋股权资本账面值。

使用ROE的这一扩展形式，收益增长率可以写为：

g=b×{ROA+D/E（ROA-I[1-t]）}

这一公式的优点是它清楚地表示出了财务杠杆比率的变化对增长率的影响。它是分析企业财务重组对增长率和企业价值影响的一种有效方法。

3、资产收益率、边际利润率和资产周转率

如果资产收益率和边际利润率、销售收入有关，则对它的分析可以再进一步。

ROA=EBIT（1-t）/ 总资产

=EBIT[1-t]/销售收入×（销售收/总资产）

=利息前边际利润率×资产周转率

资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数。然而这两个变量之间又存在着有趣的关系，对这两个变量进行分析可以发现：增加边际利润率通常会降低资产周转率，而降低边际利润率将增加资产周转率。变化的净影响将取决于产品的需求弹性。增长率公式的这一扩展形式考虑了公司策略与公司价值的联系。

4、产品线分析

分析人员常常被指责只关注于公司整体的总量指标，而忽视了公司内单独产品线的赢利能力的变化趋势。这样，对于一家拥有已老化的产品线组合的公司，从历史增长率和当前赢利能力看，公司的经营状况良好，但它却不可能在将来保持这一增长率。通过考察公司每条产品线分别处于产品生命周期的哪一阶段，我们可以对公司的预期增长率作出更加完整的分析。传统的产品生命周期分析告诉我们，当产品跨越不同的增长阶段，从高速增长阶段转向萎缩阶段时，产品的利润率会随着阶段的不同而发生系统性的变化。对个别产品线的增长率预测如下：

gjt=b{πjt×tjt-D/E（πjt×tjt-i[1-t]）}

其中：git=产品线j在t年的增长率；πjt=产品线j在t年的利息前税后利润率；tjt=产品线j在t年的资产周转率；D/E=公司的负债/权益比率；i=债务的利率；t=普通所得税税率。

二、FCFF和FCFE增长率的比较

存在财务杠杆是FCFF与FCFE增长不同的根本原因，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FCFF。这一点可以用基本财务指标增长率的公式来证明。每股净收益的增长率被定义为：

gEPS=b×（ROA+D/E（ROA-i×[1-t]））

其中：gEPS=每股净收益的增长率；b=留存比率=1-红利支付率；ROA=（净利润+利息支出×[1-t]）/（债务的账面价值+股东权益的账面价值）；D/E=债务的账面价值/股东权益的账面价值；i=利息支出/债务的账面价值。

只要公司的总资产收益率（ROA）大于其税后债务成本，增大财务杠杆比率就能够增加每股净收益的增长率。公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前的现金流，所以它不受财务杠杆比率的影响。因此，对于同一家企业，EBIT的增长率只是留存比率和总资产收益率（ROA）的函数，计算公式如下：

gEPS=b×ROA

在计算FCFF和FCFE时，资本性支出、折旧和资本消耗的增长率应保持相等。

图1 增长率驱动因素分析

三、驱动因素分析

虽然公司的增长率可以由历史数据或分析人员的预测来衡量，但它最终是由公司在产品线、边际利润、杠杆比率和红利政策等基本方面所作的决策而决定的。

由图1可以看出，企业为增加其盈利增长率，可以按留存收益率、利息前边际利润率和资产周转率的分解因素采取相应措施，主要有：增加其现行投资资本的赢利水平，提高利息前边际利润率；加强企业的营运能力管理来提高资本的周转率，如果项目（资产）的利息前税后收益率超过债务的税后利率，则提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率，进而导致更高的盈利增长率。