创业板市场的发展现状及风险分析

○罗婵

（中南民族大学经济学院 湖北武汉 430074）

在全球金融海啸的背景下，我国庞大的创新型中小企业面临着严峻的融资考验，部分企业由于融资不畅已经夭折。创业板的适时推出，一方面为企业提供了融资渠道，解决了中小企业融资难的问题，并推动中小企业建立现代产权制度，增强企业创新的活力，促进企业规范运作，建立现代企业制度；另一方面为创业投资、私募资金提供了退出机制，分散了投资风险，提高了创新投资资源的流动性，同时，它对进一步完善我国多层次的资本市场体系也具有重大意义。但是，目前创业板市场的发展状况难以令人满意，我们必须正视创业板市场面临的种种风险，探析有效的应对措施，保证创业板市场健康有序地发展。

一、创业板市场的发展现状及特征

创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和资本运作的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场中占据着重要的位置。从国际市场看，美国的NASDAQ市场是创业板市场比较成功的例子，其创业板市场的上市公司行业分布主要涉及信息技术、生物科技、新材料技术、先进制造和自动化技术、资源环境技术、航天航空技术、能源技术等高新技术领域。然而，根据图1对创业板市场所属行业分析的数据，我们可以看出，截至2010年2月11日，我国已上市的54家上市公司大多集中在信息技术、生物制药、专业设备制造、电子这四个高科技行业和板块。其中，从事信息技术业的创业公司有16家，占已上市公司总量的29.63%；从事医药与生物科技和专业设备制造业的上市公司各有9家，其比重都达到了16.68%；从事电子行业的上市公司有8家，占上市公司总量的14.80%；从事石油化工的上市公司有6家，占上市公司总量的11.11%；而从事社会服务业、文体用品制造业及其他行业的上市公司仅有6家，占上市公司总量的11.10%。目前尚无涉足资源环境技术、航天航空技术等方面的上市公司。从这里我们可以知道，我国创业板已上市的企业并未形成合理的高科技产业布局，一方面，这种现状会导致创业板面临各种系统性风险，将不利于创业板市场健康有序地发展；另一方面，由于可供选择的股票品种少，这使得投资者在进行投资组合时将面临更大的市场风险。

图1 创业板市场所属行业分析

根据创业板市场的发展现状，笔者从上市时间、发行价格、市盈率、拟募集资金、超募资金五个角度，对54家上市企业进行了市场定位分析，总结出“三高”现象目前已成为创业板市场发展的主要特征，并对“三高”现象产生的原因及其带来的问题作出了具体的阐述。

1、上市公司发行价格偏高

从图2对创业板市场发行价格分析的数据可以看出，截至2010年2月11日，在创业板已挂牌的54家上市企业中，脱离公司内在价值的新股发行高价已成为创业板上市公司的主要特征之一：创业板第一批到第五批上市公司平均发行价格分别为 22.4元、28.14元、33.57元、39.89元、27.89元。

图2 创业板市场发行价格分析

之所以会出现这种现象，一方面是由于新股的甄选仍属垄断行为，计划方式的新股供应与市场化方式的定价发行，让新股定价机制出现扭曲，市场的价值杠杆往往无法抗衡新股的计划供应，使新股的发行价畸高；另一方面是由于提高发行价格无论是对发行公司还是承销商都有诸多好处，承销商在完成计划募集资金数额之外帮助发行人超募的资金越多，分档提取的承销费就越高，另外，新股的计划供应使得一级市场上的新股属于稀缺资源，数以千亿甚至上万亿申购资金哄抬一支股票的现象屡屡发生，同时由于创业板上市公司规模小、股本小，股价极易被大资金操纵，再加上中小投资者的跟风，极易引发股价剧烈波动从而导致交易风险。当下创业板市场屡屡出现的操纵行为说明，规模小、盘子小的创业板市场正在逐渐沦为一些炒家操作的疯狂场所。在炒新之风日盛的今天，如何保护中小投资者的利益成为眼前亟待解决的问题之一。

2、上市公司市盈率虚高

从图3对创业板市场市盈率分析的数据可以看出，截至2010年2月11日，在创业板已挂牌的54家上市企业中，高市盈率已成为普遍现象：创业板市场第一批到第四批上市公司的平均市盈率分别为55.70倍、67.54倍、78.11倍、88.61倍，至第五批上市公司挂牌上市以前，创业板上市公司的市盈率呈现节节攀升的趋势，而第五批上市公司的市盈率也达到了80.71倍，均高于A股市场平均20多倍的市盈率。

图3 创业板市场市盈率分析

创业板上市公司普遍的高市盈率一方面说明了其蕴涵的股价泡沫风险非常高，多数公司的上市定价已经透支了它们未来两年企业可预期的业绩成长性，其蕴涵的股价泡沫风险已经非常高了。公司很可能因过早透支未来成长性而遭遇股价剧烈波动的风险，一旦企业的经营出现问题，将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动，同时也会打击投资者参与的积极性，让企业的后续融资变得困难；另一方面，伴随着偏高的发行市盈率，创业板公司不仅普遍募集到了远远超过原本需求的资金，也成为了亿万富豪快速批发市场。在首发的28家公司披露的前十大流通股东中，个人持股多达197人。仅以发行价计算，有72位股东已经成为实实在在的亿万富豪。在此时，如何让这些本不熟悉资本市场的创业家们保持正常的创业心态就显得尤为重要。

3、上市公司资金超募现象严重

所谓“超募”就是上市公司募集资金超过投资项目计划实际所需资金。从图4对创业板市场公司超募率分析的数据可以看出，截至2010年2月11日，在创业板已挂牌的54家上市企业中，超募现象尤为突出：创业板市场第一批到第四批上市公司平均超募率均超过100%，分别为103.37%、152.60%、223.88%、213.19%，而第五批上市公司平均超募率虽略有下降，也达到了88.98%。

笔者认为，创业板“三高”现象中最突出的问题就是节节攀升的超募，由图4可知，第三批创业板平均超募率已逾200%，而且超募比例的计算还是以拟发行企业招股说明书披露的拟募集资项目投资总额来计算的。考虑到该投资总额可能被注水夸大，实际超募比例很可能高于目前的统计数字，而这必然会造成大量的资金闲置，甚至被非法挪用、侵占。

二、目前我国创业板市场面临的风险

1、利率风险

一国利率的高低对创业板市场的发展有着重要的影响，利率的提高，一方面使场内资金转向银行和债券；另一方面，使公司借贷成本增加，导致公司因融资能力相对减弱不得不选择缩小生产规模，从而利润降低，股票价值下降；同时，利率的提高还会促使风险规避者退出证券市场，进一步导致股市下跌。

2、汇率风险

2008年的金融危机使我国创业板市场上外贸型中小企业面临的汇率风险进一步加大。比如，对于出口型企业来说，在人民币汇率的单边升值走势下，以未来美元现金流的现值衡量企业价值，将出现较大幅度的缩水，从而可能影响到企业的融资能力及投资价值，同时，人民币持续升值，会使本国产品的竞争力减弱，出口型企业利润受损，导致股市下跌。

3、经济环境变化带来的风险

在经济全球化日益激烈的今天，创业板市场作为我国证券市场的一部分，其发展与国际宏观经济状况息息相关，某一国家、区域乃至某一行业的经济波动都会引发我国刚刚起步的创业板市场的动荡。同时，我们还要警惕国际证券市场的风险传递效应，防范国际证券市场的波动对我国创业板市场的负面影响。

4、经营风险

创业板市场的上市公司普遍具有高成长性的潜力，与主板上市的企业相比，这些中小高科技企业大多成立或经营的时间不长，没有建立完善的现代企业制度，经营管理者很多是工程技术人员出身，缺乏经营管理的经验，因此，受政策和市场变化的影响较大，公司可能在经营决策和管理上失误，导致投资回报率不高，产生经营风险。

5、技术风险

对中小高科技企业来说，先进的技术是其核心资源。然而，在当今社会，科技的迅猛发展，各个企业不断的推陈出新，科技产品的生命周期越来越短，同时，高科技行业大多投资回收期较长，收益具有较大的不确定性，另外，高科技企业对技术人才和知识产权的过分依赖也增加了技术风险，一旦在这些方面出现问题，企业可能遭受巨大损失。

6、估值风险

创业板市场的上市公司大多处于创业期，经营历史不长，因此，投资者对股票的估值主要建立在对企业未来成长性的预期上。然而，由于不熟悉这些科技含量较高的拟上市企业，投资者在选择股票时往往不可避免地带有随机性和盲目性，加大了股票价格的波动风险。

7、信用风险

为了适应创业期高科技企业的特点，创业板设置了低于主板市场的发行上市门槛，拟上市企业可能通过过度包装或欺诈手段骗取上市资格达到融资目的。而在企业上市之后，上市企业可能为了保护公司利益，对涉及核心技术转让或出售等重要信息不作出及时披露，或者为了增加投资者的信心，虚报经营成果，粉饰财务报表，作出种种违规行为，最终使投资者对上市公司的信用产生质疑。

8、投机风险

创业板市场的上市企业股本规模普遍较小，属于全流通概念。一旦上市，个别机构或个人极易利用其资金实力或信息价格优势操纵市场，致使股价异常波动，而如果上市公司出现财务危机或其他方面的风险，庄家很有可能利用并购和资产重组的题材进行炒作，大大增加了投机性。在股价受庄家意志左右的情况下，广大中小投资者随时会面临血本无归的风险。

三、完善我国创业板市场的对策及建议

1、健全创业板市场规则，建立严格的上市准入制度

适当、合理的准入制度是我国创业板成功的关键。我国创业板的外部环境还不成熟，因此，应建立多层次的上市标准，设定灵活多样的上市标准，解决上市标准的“大一统”将是发展我国创业板市场考虑的首要问题。不仅对某些指标设定有替代标准，还应针对不同类别或层次的上市创业企业制定不同的上市条件，在同一创业板市场内开设两个或以上因发展程度不同而相对独立的市场板块，有利于支持不同成长阶段企业的发展。与此同时，还要建立严格的上市审批制度，提高上市公司的质量，包括推动企业建立较为完善的公司治理结构和管理制度，严格审查企业经营的持续性和收益水平，以及设立专门的上市审查部和自律监管委员会。

2、进一步完善监管机制

（1）建立高效诚信的保荐人制度。保荐人作为专业性的中介机构，对拟上市公司进行严格把关，能够降低拟上市公司与公众投资人之间的信息不对称，将公司与监管机构之间的单次博弈转变为保荐人与监管机构之间的重复博弈，从而有效降低风险，并保障上市公司的质量。因此，要保障投资者利益、促进创业板市场的健康发展，加强和完善对保荐人制度的监管有着非常重要的现实意义。

具体而言，一是对保荐人资格进行严格审核，除了考察保荐代表人业务知识以外，还应注重对其操作能力、敬业精神和诚信程度的考察；二是不断提高保荐人的专业水平、素质水平，增强业务创新能力；三是进一步扩大保荐责任范围，增加保荐人的违规成本，规范保荐人的市场行为；四是明确保荐人、中介机构、发行人之间的责任分配与衡量，并建立责任追究制。

（2）严格信息披露制度。由于在创业板上市的企业多为成长性的中小企业，在资金实力、发展前景、经济效益、内部管理等方面具有不确定性，投资风险比较大；同时，相对主板市场，创业板市场上市条件较为宽松，信息不对称程度高，容易产生市场操纵和内幕交易等问题。因此，为了维护市场的公平交易，保证创业板市场的运行效率，充分保障投资者的利益，建立严格的信息披露制度就显得十分必要。

一方面，加大信息披露力度，如增加定期报告的次数、披露上市公司前两年或自成立时起的公司详细发展情况等；另一方面，加大对发行企业信息披露的监管力度，保证信息披露的及时性、准确性、真实性和完整性，保证投资者能获得投资决策所需的全部信息。

（3）加强市场监管力度。对于具有高风险的创业板，监管的重要性不容置疑，美国NASDAQ市场作为全球创业板是的典范，其完善的市场监管体系对我国创业板市场的发展具有重要的借鉴意义。首先，我国的创业板市场应转变监管理念，真正贯彻公开公平公正的原则；其次，应制定完备的法律体系；同时，全力支持证券业协会的工作，增强行业自律管理的能力，使其真正成为规范证券业行为的行业自律性组织。

3、严格退市机制

所谓退市，是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。从海外创业板的实践经验来看，严格的退市机制是保证创业板市场健康发展的必要条件之一，通过严格的退市机制，有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，形成良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，从而保证创业板市场的形象以及整体质量。

（1）从内部机制角度出发。一方面，要建立严格的上市维持条件，包括建立严格的退市条件，借鉴德国的主动退市制度，引导上市企业树立正确的退市观念；另一方面，政府监管与市场之手共同作用，政府在尽量减少直接干预的基础上，主要发挥制度引导的作用，将主动权交还给市场，由市场之手来实现资源的优胜劣汰。

（2）从外部机制角度出发。首先，要加强投资者风险教育，增强其风险心理，明确其投资的上市公司所面临的利率风险、汇率风险、经营风险、技术风险、估值风险、信用风险、投机风险等；同时，政府通过非正式的窗口指导，帮助投资者树立正确的投资观念。其次，建立完善的资本市场体系，包括建立多层次的资本市场体系，为退市公司提供风险转嫁的平台。再次，严把恢复上市关口，杜绝壳资源盛行、垃圾公司久托不退现象。最后，完善退市制度的配套法规体系，包括建立针对退市公司的并购准则、建立针对违法犯规行为的责任追究制度等。

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