探索发挥产权市场融资作用新路

■/李红霞 徐志越

探索发挥产权市场融资作用新路

■/李红霞 徐志越

产权市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，正成为主板市场和创业板市场之外企业融资的主要场所。

一、创新产权市场监管体制

我国产权市场发展的基本趋势是通过改革和整合，实现从国有资产转让市场向社会公共资本市场的转变，属地行政管理市场向全国统一市场的转变，实物资产整体交易市场向标准化、连续化交易市场的转变。因此，产权市场监管体制的基本框架应遵循：一是要借鉴发达国家治理和监管资本市场的经验；二是要反映产权市场的特点和发展趋势；三是要有利于融入多层次资本市场体系。另外，我国的产权市场监管体制应是三位一体的，即政府监管、行业自律、社会监督组成的市场监管体制模式。

（一）出台与多层次资本市场体系建设相关的政策

建立产权市场监管体制，既是产权市场制度建设的组成部分，也是我国多层次资本市场体系建设系统工程之一。我国多层次资本市场体系整体制度安排的框架及政策设计，实际上也构成了产权市场制度建设模式的依据。因此，应仔细研究、综合考虑我国资本市场发展中出现的问题，推进多层次资本市场体系建设且降低成本；通过对产权市场改造、统一和整合，尽快制订出相关政策。这不仅为我国产权市场在未来多层次资本市场体系中角色定位提供制度空间，也为产权市场整体改造和建立监管体制提供政策依据。

（二）建立统一产权市场监管机构

国家可设立全国统一的产权市场监管机构并制订相应的监管条例，改变我国产权市场现状。我国产权市场目前存在机构设置不统一、监管机制不合理、监管效率低下等问题。鉴于我国产权市场属地政府管理状况在短期内难以改变且产权市场布局比较分散的特点，同时也为了降低市场监管成本，可由国家证监会实施对产权市场的监管职能，产权市场监管机构可设在证监会下，由其具体执行对产权市场的统一监管。

（三）建立产权市场行业协会

为了监督和约束交易机构的行为，我国应尽快建立产权市场行业协会，使产权机构和交易主体的行为得到规范，研究和协调产权市场在发展过程中存在的问题与矛盾，从而促进产权市场健康规范地发展。

二、创新产权市场交易方式

我国产权市场交易对象既应有证券化了的标准产权，也应有非标准化的技术成果和实物产权。针对不同类型交易标的，采取不同的交易方式，如此才能形成合理的价格，吸引更多的创业资本，满足不同层次的市场主体需求。

我国把产权市场定位为多层次资本市场体系的重要组成部分。既然属于资本市场属性，在制度设计上就应向资本市场靠拢。另外，考虑到目前产权市场的发展现状，应引入做市商制度，实行混合交易方式。

（一）产权市场主要的价格形成机制应是做市商的报价驱动机制

产权交易体系建立的目的是实现产权市场组织化，竞争性做市商制度则具有发现价格功能，会使价格趋于一致。专业化机构投资者作为做市商可对交易项目的市场价值与发展前景做出相对合理且全面的分析与预测，由此进行的交易行为以及形成的市场价格就为有投资意愿的其它法人提供了可靠依据。做市商连续稳定的报价可减少甚至消除交易的买卖盘不均衡，增加市场流动性，对市值较低的创新企业，可增加交易的次数，拓展企业融资渠道。

（二）集合竞价交易制度也是适合产权市场的交易方式

在做市商制度下，交易开盘价和随后的交易价是由做市商报出，是从交易系统外输入的价格，而集合竞价制度成交的价格在交易系统内生成。因此，引入竞价机制可不断修正做市商制度下形成的成交价，使之不断趋向真实价格。

做市商制度和集合竞价交易制度这两种机制具有互相补充、互相制衡的关系。产权市场中，可建立起以做市商制为主并有效融合竞价机制的市场体系，针对大宗的、具有一定潜力的、交易不活跃的实物产权和技术产权选择做市商制，而对交易相对活跃的大量小额交易采用竞价制，以减少交易成本。

三、完善交易系统建设

（一）产权交易市场的完善

新《公司法》、《证券法》使得非上市股份公司在产权市场中的股权转让具有了合法性。2008年3月19日，国务院批复了《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，OTC市场落户天津。建立OTC市场，可为许多达不到在主板市场、创业板市场上市条件的企业提供交易平台，有助于我国形成多层次的资本市场，促进中小企业的发展。

天津产权市场经过多年发展与创新，形成了以天津产权交易中心为主体，拥有天津产权交易市场、技术产权市场、股权托管市场、实物转让调剂市场、滨海产权交易分市场在内的区域性产权市场组织，特别是设立了天津股权交易所，已经具有了OTC市场雏形。在此基础上建设全国性市场，有两个优势：一是天津股权交易所目前已有20家“两非”公司挂牌，有现成的公司资源，可为未来OTC市场提供上柜资源；二是全国有20多个省市产权交易机构已建立起非上市股份公司股权托管系统，这是个很强大的网络资源，天津产权交易中心作为北方产权交易共同市场的龙头，已与全国60多家产权交易机构实现信息联网和业务合作。在此基础上，如能进一步完善、发展和创新，完全可以承担起OTC市场的职能。

（二）交易对象的拓展

目前，我国产权市场交易对象主要是以非证券化的实物型资产为主。大量实物型存量资产由于不具备资本运动的天性，所以并没有形成资本。然而实物型产权通常只能在两个企业间进行让渡，这就无法优化配置资源。因此，产权市场发展要求证券化的标准产权交易，这对加速产权市场升级、更高效地融入多层次资本市场体系都具有重要意义。

可以借鉴金融资产证券化运作机理，依托国有产权，对国有资产以及各类资产进行证券化创新实践。一是证券化了的标准产权具有高度流动性，能突破实物型产权在时间与空间上的限制，促进资源优化配置。因此，如果产权交易采取证券化形态进行，产业结构调整便可由证券流通和重新组合方式完成；二是资产证券化这种创新方式，能使资产突破实物形态限制，可盘活存量资产，实现资本经营；三是一个成熟开放的产权市场，应是产权能自由流动的市场，这是产权市场走向成熟的特征。从这个角度说，我国产权市场的发展及完善需突破现有局限并进行工具创新，而资产的证券化就是市场创新的重点，它体现了我国资本市场发展和与国际市场对接的客观需求和大势所趋。

（三）发展创业投资及投资基金退出机制

科技型中小企业发展中最大的瓶颈是资金短缺。产权市场一方面可以结合资本市场的现状和科技型中小企业的特点即投资少、周期较短、管理成本低、机制灵活等，在市场上设立发行以政府为主的科技型中小企业技术创新基金，扶持和引导此类中小企业技术创新活动；另一方面也可在市场条件成熟情况下，联合其它投资主体设立起产业投资基金，给科技型中小企业在资金方面予以支持。

现在的产权市场功能上与场外交易市场功能已很接近，这为以产权市场为依托建立产业投资基金退出机制创造了条件。可按三方面设计：一是为了统一发布产业基金信息、集中管理交易和提高效率及进一步优化配置资源，可在现有基础上，通过打破区域分割状态、整合且统一全国的层级市场，建立一个非上市股权转让交易系统，并能够覆盖全国，使交易和管理在统一网络下进行；二是以现有产权市场托管系统为依托，建立准上市公司的孵化市场和上市公司退出的缓冲市场。为鼓励更多的资金进入投资领域，可实施对产业投资项目公司上市优先计划，使先进入产权市场的未上市股权转让交易系统预上市过渡；三是托管市场可设立股权质押系统，解决中小企业融资难的问题，促进中小企业发展基金及小型创投基金的建立和良好成长。

四、构建全国统一产权市场

（一）协调好统一过程中的相关利益关系

改造现有产权市场模式，形成全国统一的市场，是产权市场能更好地融入多层次资本市场体系的关键。可是在这个过程中，中心城市的产权机构与地方产权机构容易产生矛盾，原因在于中心城市的产权机构希望自己能充当中心市场的角色，而地方产权机构害怕失去既得的利益。因此，产权市场业界需达成共识，积极推进市场统一进程。

一是要正确定位中心市场。为了产权市场能更有效地融入多层次资本市场体系，需要形成一个全国产权交易枢纽，可以与证券市场连通的中心市场平台。几个中心城市的产权市场如果都竞争中国的产权中心市场，不仅会延缓我国产权市场统一进程，而且也不利于与证券市场沟通。从我国区域经济的发展状况和资本市场格局演变趋势来看，我国的产权中心市场理应落户天津。如果各地的产权市场能从大局出发，就有利于我国产权市场实现整体和长远利益。

二是要正确改造地方产权市场。统一全国产权市场，意味着现有的各地产权组织将失去独立性。一个值得注意的问题是，对地方产权组织根本性的改造必定会与地方产权组织眼前利益产生矛盾。从这个角度说，认识并处理好我国产权市场改造和统一进程中的各种相关利益关系，是保证产权市场是否能实现统一并高效融入多层次资本市场体系的重要条件。

（二）全国市场与地方市场的关系

目前各地产权市场仍为归属于各地方政府的区域性市场，各地产权市场之间相互独立。政府将其定位为行政事业单位和市场中介组织的属性，这必然导致市场封闭，统一产权市场就必须改造现有产权市场组织与结构。从我国具体国情出发，组织构架可设计为：

一个全国产权交易中心。中国的产权市场要统一并同证券市场相融合，就需要形成一个全国性的中心市场，性质应是非盈利性的市场组织，职能是全国产权市场聚集和发布信息的中心，形成交易价格、对交易业务进行结算，构成我国产权市场交易活动枢纽。另外，还应是产权市场运作的管理者和组织者。从中国经济社会发展要求看，应把天津设为产权市场的中心市场，把天津产权交易中心作为实体。

多个地方产权中介组织。现代信息沟通手段已相当发达，这使产权市场区域性组织没必要保有独立性。但由于地区间经济发展不平衡、企业状况存在较大差别，单一层次市场组织结构不仅不能满足不同地区的企业融资需求，而且也不能满足产权交易多样化需求。在这种状况下，可考虑在各级地方产权市场组织基础上，通过改造使其成为一种具产权经纪商性质的、并由地方国资管理部门管理的产权中介组织。形成政府领导、证监会监管、市场中介组织按统一规则代理具体业务的中国统一产权市场的基本组织构架。

（作者：李红霞，上海海关学院；徐志越，黑龙江产权交易中心主任）