企业非效率投资行为的治理

黄良杰

(河南商业高等专科学校，河南 郑州 450045)

企业非效率投资行为的治理

黄良杰

(河南商业高等专科学校，河南 郑州 450045)

由于信息不对称、委托代理冲突以及不完全契约等因素客观存在，导致了企业一些投资行为并不是从投资人利益最大化角度出发，而是满足了企业管理者(或实际控制人)的私人收益，从而产生了非效率投资行为。基于此，文章从股权集中度、市场流动性、董事会机制、管理层激励、会计信息透明度以及企业制度环境等方面对企业非效率投资行为的治理进行了分析，对改善企业投资效率具有理论指导意义。

非效率投资;财务管理;企业经济

一、引 言

经济学中投资被定义为一种为了增加未来的产出而放弃现在消费的经济活动。通常是指有形资本货物(如厂房、设备以及库存品等)存量的增加。许多人把购买一宗土地或在二级市场上购买一种证券或取得同名义财产也称为“投资”，而对经济学家而言，这些买卖交易只是一种“金融交易”，因为一个人买到的正是另一个人出售的。只有当真实资本被创造出来，才是真实的投资。由于投资过程始终是面向未来，而未来存在诸多不确定，所以投资的结果可能使企业未来价值增长，也可能使企业未来价值下降。这就是投资效率。投资按效率可分为有效率投资和非效率投资。有效率投资意味着通过投资未来会产生现金流入，促进企业价值增长;而非效率投资则表明投资对企业未来价值产生损害。非效率投资又包括投资不足和投资过度。本文主要分析了企业非效率投资行为的治理路径，以飨广大同仁。

二、企业非效率投资行为的理论分析

一般地，企业投资决策选择取决于投资项目的净现值，只要存在净现值为正的投资机会，企业都会以合理的成本募集资金进行投资，直至资金成本与投资边际收益相等，这时企业的投资最具效率。但现实生活中，许多企业确实存在非效率投资行为。那是为什么呢?

Jorgenson(1963，1969，1971)研究认为:如果产品价格高于长期平均成本，现有企业将进行投资以扩大生产，这时新的企业也会进入这一行业，由于生产能力的扩大，增加了市场的供给，在市场竞争干预下将会使产品价格下降到新的均衡水平，如果产品价格低于平均可变成本，则企业将停止生产，直至退出该行业，投资也就终止。这一理论认为投资决策取决于产品价格的高低，产品价格越高，投资水平应当随之上升。但应该注意到，投资水平上升并不代表企业投资就具有效率。

1969年，Tobin提出当且仅当投资项目能增加股票价值时，该投资项目才被接受，因为经理人目标服从于股东目标，追求股票价值最大化。但该项目是否增加股票价值，则是由股票市场根据该项目未来风险和预期收益决定的，这就是Q值理论。即当投资项目q＞1时，表明该项目增加的市场价值大于投资成本，此时，股东财富得到相应的增加，因此，经理人应当进行投资;相反，如果q＜1，说明投资不能增加股东财富，经理人应当拒绝这一项目。Q值理论的提出，表明企业市场价值是衡量企业投资效率的关键因素，对此后公司投资理论产生了深远影响。

Leland和Pyle在1977年从信息不对称视角分析了资本结构的信号作用。假如市场上有各种各样的投资项目可供选择，而有关项目质量信息只有企业家知道，投资人茫然不知。那么，如果是好项目企业家愿意采取负债筹资(因为偿还债务后的剩余利润归企业家所有)，如果是坏项目企业家则会采取募集股权资金的方式筹资(以便外部股东一起承担投资损失风险)。但投资人也是理性的，他们可以从企业筹资方式中判断投资项目质量并支付相应价格。因此，拥有好的项目，企业家可以通过负债筹资方式向市场发出信号，以求取得较高市场价格(降低融资成本)。Ross(1977)也认为公司的管理层实际拥有企业内幕信息，由于管理者的薪酬取决于公司价值，因此管理者可以通过负债向市场传递企业投资增加企业价值的信号，以增强投资者信心。在上述研究基础上，Myers、Myers和 Maijluf(1984)提出了著名的“优序融资理论(Pecking Order)”。即在信息不对称条件下，公司将以各种借口避免通过募集股权或发行其他风险证券进行投资项目的融资;为了使内部融资能够满足达到正常权益投资收益率的投资需要，公司必然会制定鼓励政策;在确保安全的前提下，公司才会通过外部融资，并且是从低风险证券开始，以满足投资资金需求。通俗地讲:优序融资理论的核心就是公司偏好于内部融资，如果确需外部融资，则偏好于债务融资。

信息不对称问题到底对企业投资效率产生哪些影响呢?根据优序融资理论，如果公司拥有质量好的项目，由于管理者是内幕信息拥有者，他代表老股东利益，因此不愿意进行股权融资，而在债务市场上同样存在逆向选择问题(Myers和Maijluf，1984)，从而导致好的投资项目因无法筹到必要的资金而放弃，因此，产生企业投资不足现象。或者说，当在投资者与管理者之间存在关于企业现有资产价值或企业投资项目未来现金流方面信息不对称时，资本市场中的投资者可能会高估或低估企业为投资项目所发行的融资证券，由此会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足。优序融资理论提出了一个关于投资融资约束问题，即企业融资约束将对企业投资效率产生影响。信息不对称问题引入投资分析后，为人们理解企业投资效率提供了一个理论分析框架。由于管理者有在职消费的偏好，当公司拥有高现金流量时，管理者就会进行过度投资，而融资政策能够影响管理者对公司资源的控制，从而减少了公司投资不足或过度投资的成本(Stulz，1990)。但仅从信息不对称视角考虑，尚不能完全理解企业投资行为。

早在1932年，Berle和 Means就指出由于两权分离导致股东和管理者利益不一致，形成代理冲突。Jensen和Meckling(1976)指出，企业管理者并不总是按照股东财富最大化进行决策，主要的原因是股东和管理者的利益不同，股东主要是为索取剩余利益，即现金流;而管理者的私人收益除了现金流外还包括在职消费等。所以，在信息不对称的情况下，当管理者不拥有公司全部的剩余索取权时，管理者增加付出的努力需要自己承担其全部的成本而不能获取其产生的全部收益。而当管理者增加在职消费或偷懒时，则可获得其全部收益，却只承担其部分成本。因此，管理者有牟取私人收益的动机，由此引发了代理问题。代理问题能否发生，取决于契约双方的信息不对称程度。当两者的信息完全对称时，管理者的所有行为都是公开信息，只要出现有损公司价值(如在职消费、过度投资等)的代理问题，都会遭到委托人(股东)的制止或惩罚;而当信息不对称时，由于委托人很难观察到代理人的行为动机，或监督代理人行为需要付出高额成本，因此代理问题的发生就成为可能。由于人都是理性的，在契约中，委托人与代理人之间始终存在利益冲突。当企业出现流动性过剩时，管理者不会将富余现金流支付给股东，而是将其投资到一些不但不能增加股东财富，反而可能损害公司价值或业绩的项目(Jensen，1986)，以便构建自己所控制的“帝国”，从而导致了过度投资。

代理理论提出之后，许多学者研究了代理冲突对企业投资效率的影响。Shleifer和 Vishny(1989)发现公司管理者偏好投资于其相对比较熟悉的领域，即产生专用性投资行为。研究进一步表明，这种投资并不一定具有效率，因为这项投资决策一旦作出，更换管理者的代价就比较高昂，因而专用性投资可以用来对管理者自身进行保护，产生“壕沟效应(Entrenchment)”。这些专用性投资增加了管理者的在职价值而损害了股东价值。Bertrand和Mullainathan(2003)、Aggarwal和Samwick(2006)认为企业投资决策对于管理者来讲，存在私人成本，因为如果企业进行新投资时，管理者需要承担更大的监管责任，且管理者也需要学习新的知识以提高自身管理能力，因此破坏了管理者之前的平静生活，使得管理者不得不面临新增投资带来的更大的压力，因此，当新增投资项目如果给管理者带来较大的私人成本时，管理者为了推卸责任，可能会放弃一些净现值为正的项目，导致企业投资不足。Roll(1986)提出了管理者的“过度自信”假设，并分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响。Heaton(2002)提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型将管理者过度自信与自由现金流量结合起来进行分析，认为在不同的自由现金流量情况下，管理者过度自信会导致投资过度或不足。Scharfstein和Stein(1990)考察了投资中管理者的“羊群行为(herd behavior)”①。从社会视角看，羊群行为可能导致投资无效率，但对管理者自身来讲则是理性决策。

人与人之间最基本的经济关系是交易关系，契约是交易关系不可或缺的一个组成部分。企业实际上又是一系列契约的连接点。那么是否可以通过契约形式来减轻企业的代理冲突呢?Grossman和 Hart(1986)、Hart和 Moore(1990)、Hart(1995)以及Hart和Moore(1988)认为:由于契约是对未来交易的一种约定，而未来交易双方的责任、义务的不完全性或不明确性，不能通过契约充分缔结可依赖的合同。原因有三:一是很难预测未来可能发生的各种情况并为之做出计划;二是即使第一个原因满足，也很难达成协议，因为很难有共同语言可以描述各种情况;三是即使前两个原因均满足，也很难将契约写得让第三者如法院可执行。基于这种交易结果的不可预见性(或不可描述性)及不可验证性，导致了契约的不完全性。由于契约不完全性的存在，将导致:一是事后讨价还价的成本上升，即关于剩余分配的争论可能是无效率的;二是由于事后信息不对称，或事后决策权的事前安排不当，重新谈判可能达不成有效率的协议，形成事后无效率的成本;三是因为交易收益的分配还要取决于缔约方事后讨价还价能力，各方出于对另一方在重新协商阶段会把自己套牢的考虑，导致事前的专用性投资扭曲(如投资不足)。

根据上述分析，我们可以知道，由于信息不对称、代理冲突以及不完全契约等因素的存在，企业的投资决策可能不是从投资人利益最大化出发，而是为满足企业管理者(或实际控制人)的私人收益，从而影响到企业的投资效率。因此对于投资人而言，企业一些投资行为可能是非效率的。为了保护广大投资人的利益，提高企业投资效率，人们开始从不同路径来治理企业非效率投资行为。

三、企业非效率投资的治理路径

1.股权集中度、市场有效性与企业非效率投资治理

一般地，公司治理通常包括两种模式:即盎格鲁—撒克逊模式(Anglo－Saxon paradigm，简称AS模式)，亦即美英公司为代表的治理模式;德日治理模式(简称GJ模式)，即以德日公司为代表的治理模式(参见Shleifer和Vishny，1997;Tirole，2006)。在AS模式模式下，公司的股权相对分散，因此它强调通过外部治理或公司控制权来实现对管理层的监督;而在GJ模式下，公司的股权相对集中，因此它强调通过内部治理或股权集中/债权(即大股东监管)来完成监督职能。按照AS模式，公司的业绩和投资价值主要靠市场来评判，管理者做得好与坏，市场会做出判断。当市场价格准确反映企业价值时，如果公司业绩下降或无投资价值，公司股票价格就会下降，管理层面临企业被收购风险，因此，提高企业投资效率、搞好公司绩效、提升公司市场价格，是避免公司控制权转移的有效途径之一。为此一个公司必须有一个大股东或债权人代表全体股东对管理层实施监督职能，但需要防止股东“掏空”行为发生(Johnson et al.，2000)。另一方面，在 AS模式下，外部治理有效性的前提是市场有效性，而市场有效性至少需要满足三个条件，即融资有效性、信息有效性和市场流动性。市场和大股东监督将有利于提高企业投资效率，促进企业价值增长。

根据GJ模式的内部治理，需要考虑股权集中度与管理层更换对企业投资效率产生的影响。Gorton和Schmid(2000)证明了在德国公司业绩与股权集中度正相关。Claessens和 Djankov(1999)以捷克公司为例发现公司盈利能力和劳动生产率均与股权集中度正相关。Xu和Wang(1997)发现在中国股权集中度与盈利能力正相关，且大股东为金融机构的公司比大股东是国有企业的公司相关性更显著。由此可见，内部治理似乎比外部治理对提高企业投资效率更有效。

2.董事会与企业非效率投资治理

一般地，公司董事会应当代表股东行使监督管理层的职能，因此，一个运行良好而有效的董事会应当可以改善企业投资效率。实务中，由于可能存在某些董事会成员与管理者串谋，或董事成员可能会从管理层那里得到好处，如在职消费、商业业务以及捐赠等，而导致不能发挥其监督职能。因此，要提高企业投资效率，设计好董事会运行机制就很关键。通常，在公司治理中，董事长与CEO的分离，将会减少代理问题，有利于提高公司绩效(Donaldson和Davies，1994)。同时，董事会的规模也会对公司绩效产生影响(Jensen，1993;Yermack，1996)。为了使董事会有效地运行，非执行董事的作用不可忽视(Fama，1980;Fama和 Jensen，1983)。因此，提升企业投资效率，有效的董事会运行机制是必要的。

3.管理层激励与企业非效率投资治理

提高企业投资效率，管理层的努力是关键因素之一。众所周知，在代理冲突和信息不对称的情况下，管理层可能为了获取私人收益推卸责任。因此，需要通过一些激励措施来提高管理层积极性，具体包括显性或隐性激励②。由于显性激励效用比较明显，所以在实务中广泛应用。相对于显性激励，已有相当多文献证明在美国管理层流动与不良绩效相关，如 Kojima(1997)和 Subramanian et al.(2002)的研究就证明了这一结论。因此，当公司绩效恶化后，具有较强的外部监督和要求较高的董事会往往会促使管理层流动，所以，隐性激励可能更具有激励效用。而Tirole(2006)则认为对管理层的激励应当采取显性激励和隐性激励互为替代的措施。因为隐性激励越强，防止管理层的道德风险的成本就越低;反过来，如果一个CEO干得越成功，一段时间后，外部会以更高的薪酬来聘请他，所以公司不得不支付更高报酬以留住人才，这时更需要显性激励(Gibbons和 Murphy，1992)。Agha(2008a，2008b)从激励和权衡视角分析了自由现金流的代理成本与过度投资的关系，以及公司治理对过度投资的抑制作用。研究结果表明在低成长高自由现金流量的企业里，激励机制与管理者过度投资行为显著相关，并证明了公司治理可以抑制管理者过度投资行为。因此，做好公司的管理者激励是提高企业投资效率的关键。

4.债务约束与企业非效率投资治理

由于信息不对称和代理冲突的存在，管理者的决策行为往往不是服从于股东价值最大化，特别是在流动性过剩情况下，管理层更可能发生机会主义行为，导致企业投资无效率。Jensen(1986)和Stulz(1990)发现债务对管理者机会主义有约束作用。由于债务的“硬”约束，制止了管理层随意花钱，限制了管理层“帝国建造”的机会(Hart和Moore，1995)。因此，债务约束是改善企业投资效率的重要机制之一。

Tirole(2006)总结出债务至少可以从四个方面发挥治理作用:一是通过债务还本付息的约束，防止管理层将那些“自由现金流”变成在职消费或作无效投资;二是债务约束可能导致潜在的流动性短缺的压力，这种缺乏流动性的压力更能激励管理层做出正确决策;三是由于债务的存在，可能导致发生财务困境时公司控制权向债权人转移，这种机制的存在，使得债权人可以干预公司决策;四是当公司管理者对公司现金流拥有大量索取权时，投资人持有债务，使得管理者变成其绩效的剩余索取者，这可能是对管理者的“恰当激励”。同时，Tirole也指出由于债务约束的存在，导致公司的流动性成本和破产成本增加的可能性，从而限制了债务约束治理机制的效用。

5.会计信息透明度与企业非效率投资治理

从信息理论角度讲，由于信息不对称使得投资者不能准确地对企业价值做出判断，造成优质的股票被错误定价。同时，管理者为了获取控制权的私人收益，也会对公司信息进行操纵。在经历了1998年亚洲金融危机以及至今还影响全球经济发展的2007年次贷危机后，许多学者充分认识到会计信息透明度的重要性。如公司透明度的提高有助于降低信息不对称的程度(Glosten和Milgrom，1985;Diamond 和 Verricchia，1991);公司透明度与资本成本之间存在负相关关系(Botosan，1997，2002)。Healy、Hutton 和 Palepu(1999)发现公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流动性与信用水平。Bhattacharya(2003)发现盈余不透明的国家在经济上显著地增加了权益成本，且经济上显著地减少了股票交易。Bleck和Liu(2007)的研究表明越不透明的财务信息市场就会越频繁地发生资产定价冲突，同时研究表明在历史成本会计机制下更容易引起金融市场波动。Habib(2008)指出财务报告是资本提供者获取如管理者业绩等相关的独立、可验的信息，并据此做出有效资源分配决策的信息源泉，同时，财务透明度与资本分配效率显著正相关。林有志和张雅芬(2007)探讨了信息透明度与公司经营绩效的关联性，实证结果发现信息透明度较高的公司，其会计绩效及市场绩效的表现均优于信息透明度较低的公司。由此可见，会计信息的透明度对企业非效率投资治理发挥了关键的作用。

6.制度环境与企业非效率投资治理

制度环境对提升企业投资效率的影响近些年来备受关注。La Porta et al.(1997、1998、1999、2000)发起了从宏观层面比较制度环境与公司治理及公司决策关系的研究。他们最重要的结论是企业外部制度环境通过对投资人的保护作用从而提升企业的投资效率。

许多文献对制度环境对企业投资效率的影响给出了研究结论。如 Mueller和 Yurtoglu(2000)研究发现法律环境对公司投资绩效有着显著影响。在此基础上，Gugler et al.(2004)进一步研究发现法律起源、公司治理机制、会计准则以及合同执行状况都能部分解释各国投资回报的差异。就中国情况而言，Cull和Xu(2005)研究发现中国各城市之间的企业被侵占、合同执行状况以及获得外部融资的可能性存在差异，而这些因素反过来又对企业投资效率产生影响。由此可见，制度环境可以促进企业投资公平，保护投资人的利益，因此，制度环境对企业投资效率发挥较大的治理作用。

四、结论与启示

根据上面的分析，我们可以看出信息不对称、代理冲突以及契约不完全性是引起企业非效率投资的主要因素。当然这些分析主要是从企业内部治理着手对制约企业投资效率的原因进行剖析。那么，是否还可以从企业外部视角，比如，在基于中国制度背景下，地方政府某些治理行为对企业投资效率是否产生影响进行分析呢?由于影响企业投资效率的因素是多方面的，而部分因素有可能导致企业投资是非效率的，因此，在公司治理中，需要从不同方面考察这些导致企业非效率投资行为的因素。

基于此分析，我们可以从公司内部治理及市场流动性等方面寻找治理企业非效率投资行为的路径。具体路径包括:股权集中度及市场流动性、董事会治理机制、管理层激励机制、债务约束机制、会计信息披露及制度环境等方面。这些治理理论简要可以概括为从激励和监督两个视角出发，激励措施包括显性激励和隐性激励两个方面;而监督机制的建立则可以考虑从董事会、所有权结构、债务约束机制、会计信息披露以及市场流动性等方面着手，构建公司管理层决策的监督体系，以抑制公司管理层的非效率投资决策行为发生，进而提高企业投资效率。

注 释:

①所谓羊群行为是指决策者在信息不确定的情况下，行为受到他人决策的影响，模仿他人决策或者过度依赖舆论，而不考虑自身信息的行为，是一种非理性决策行为.

②所谓显性激励主要是指通过货币激励、奖金或股权、期权等形式对管理层进行激励的方式;隐性激励主要是指来自于管理者自身对未来的考虑或压力，如管理者承担着被董事会辞退，或由于收购或代理权之争而丧失对公司控制权的风险，以及由于资金紧张而受到制约等可能，这些压力使得管理层必须时刻保持努力.

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The Governance of Corporate Inefficiency Investment Behavior

HUANG Liang－jie
(Henan Business College，Zhengzhou 450045，China)

Because of information asymmetry，principal－ agent conflicts，and incomplete contract lead that some investment behavior of enterprise can not meet the benefits of investors to maximize，but rather meet the firm manager(or actual controller)private profit，and result in some inefficient investment behavior of enterprises.On this basis，to improve the efficiency of the enterprise investment，this article analyzed the governance of enterprise inefficient investment behavior from the ownership concentration，market liquidity，the Board of Directors，the management incentives，accounting information transparency，and institutional environment.

inefficiency investment;financial management;enterprise economy

F275

A

1007－9734(2010)06－0052－07

2010－09－15

河南省政府决策研究招标课题(2009－B590)

黄良杰，男，江西九江人，博士，副教授，研究方向为会计信息披露与投资。

责任编校:裴媛慧，孙咏梅