企业并购绩效评价体系之构建

曾庆勇

企业并购绩效评价体系之构建

曾庆勇

（漳州市福康医院，福建 漳州 363000）

结合企业绩效评价的定义，从并购动因和并购绩效层次的角度解释并购绩效评价的内涵。分析当前企业并购绩效评价研究的现状及存在问题，从并购动机的角度，明确评价目标，确定评价对象和评价基准，选择合适的评价方法，得出评价的初步结果，再经过外部环境的修正，总结最终的并购绩效。这样可以更清晰、更系统地对企业并购绩效的进行评价。

企业并购；绩效评价；评价体系；评价程序

企业并购绩效研究是并购研究中的一个重要领域，主要包括三个方面的研究：一是并购活动对并购后企业绩效的影响；二是并购特征与并购后企业绩效的关系；三是并购后整合、管理与并购后企业绩效的关系。但目前，国内外的绩效评价研究主要集中在企业正常经营层面上，即评价企业绩效与企业经营者绩效，几乎没有相关研究从系统的角度论述企业并购这种重大战略活动的绩效评价问题，从而导致利益相关者特别是投资者对企业并购绩效没有一个正确全面的认识。因此，如何构建科学的企业并购绩效评价体系是当前一个十分值得探讨的问题。

一、企业并购绩效评价的内容与层次

要对企业的并购绩效进行评价，必须先明确企业并购绩效评价的内容，而对企业并购绩效评价的概念进行界定将有利于明确企业并购绩效的评价内容。企业绩效评价是运用数量统计和运筹学方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，通过定量、定性分析，对企业在一定的经营期间内的经营效益和经营者的业绩，做出客观、公正和准确的综合评判。它是在会计和财务管理的基础上，运用计量经济学原理和现代化分析技术来剖析企业经营过程，真实反映企业的现状，并预测企业未来的发展前景。这里的“绩”是指经营者的经营业绩，“效”是指企业的经营效率。从并购动机的角度来看，并购是基于企业并购动因的一种资本化运作行为，绩效是这一动机行为产生的结果，并购动机和并购绩效总是一个相互联系不可分割的有机整体。因此，并购绩效评价就是确定基于并购动机基础上并购所产生的影响。这种影响体现在并购效率和并购业绩两个方面，实际上也就是确定并购过程中的价值因素和并购结果。所以并购的绩效评价既要包括并购最后业绩成绩成果的评价，还要包括对绩效动因的评价即确定影响并购结果的重要因素，两者缺一不可。并购效率评价是指寻找影响并购结果的价值因素，确定个因素对并购业绩的影响因素；并购业绩评价是指对并购后企业的业绩表现和对股东财富的影响情况进行评价。这两方面的内容是缺一不可的，因为绩效评价的目的是为了服务于决策，我们不仅要了解并购结果，更重要的是要知道其形成结果的原因，通过对影响绩效业绩价值因素的分析评价将有助于企业未来绩效的提升。

从绩效层次上来理解企业并购绩效评价，依照系统论的观点，企业并购活动处在社会环境大系统中，企业并购绩效可分为正面效应和负面效应，可从三个层次上来理解：第一层为微观层面，主要是针对参与并购的微观主体（利益相关者）。具体分析企业并购绩效行为对其自身带来的变化，如主营业务的扩张，产品结构或资产结构的变化，经营管理机制的转变，财务指标的改善等。第二层次为中观层次，主要是针对企业所在的资本市场。具体分析企业并购对资本市场的影响，也包括证券市场对企业并购绩效的影响。第三层次为宏观层次，主要是针对国家宏观环境而言。具体分析企业并购对盘活国有存量资产，推动产业结构调整和升级方面的影响。这三个层次相互联系，相互影响，共同构成了企业绩效评价的主要内容。[1]现实中的并购很多是在政府的推动下进行的，而不是一种完全的市场化行为，特别在像我国这样的发展中国家市场不是完全有效的，只有从这三个层次综合地分析并购绩效才能得到科学合理的评价结果，且符合利益相关者的理论观点，兼顾对各方的利益，以达到企业价值的最大化。

二、企业并购绩效评价研究的现状及局限性

以往的绩效评价体系，都以一种或两种评价方法或若干个评价指标为核心来建立企业并购绩效的评价体系，而忽略了评价主体、评价目的及其对象在评价体系中的地位和作用，从而使评价结果较为笼统，且无更明确的针对性，也忽略了一些因素对并购绩效评价结果的影响，使其说服力较弱。

（一）当前企业并购绩效评价研究的现状

据目前国内外对企业并购绩效所作的实证研究来看，国外的研究文献是较为全面的，但也存在未能对企业并购绩效的检验问题得出一致的方法和结论。而我国对并购绩效的实证研究大多数是借用了西方的研究理论和方法，通过对数据的分析，依据不同的衡量标准得出不同的结论，且只是基本停留在简单地检验并购对公司业绩的影响和股票市场的反应，而没有给出是什么因素影响并购绩效，缺乏对企业并购的深入系统的研究。

（二）企业并购绩效评价研究的局限性

从总体来看，笔者认为国内外关于企业并购绩效研究存在以下局限性及问题。

1.缺乏从企业并购动因与并购绩效关系上对企业并购绩效进行系统地研究，未考虑并购活动直接动机对长期绩效的决定性影响。很显然，致力于改善企业业绩的实质性并购重组和以“保壳报配”等其他因素为前提的非实质性并购重组在并购前后的绩效上必然有显著的不同。

2.缺乏从产业角度深入研究企业并购绩效。企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境，并购的行业不同，并购绩效也不同。我国企业普遍存在显著的行业差异，这种差异就是产业并购绩效没有对目标公司所出产业进行深刻的分析，以弄清产业的总体趋势，发现环境中存在的威胁，寻找并购后重整的发展机会，缺乏了解并购环境中产业政策、财税政策以及政府意图在我国企业并购中发挥巨大的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否，其实企业并购作为一个过程，应遵循先行业后企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。

3.对绩效的评估集中于微观层面。即集中考虑并购对企业本身的影响，而对中观层面和宏观层面缺乏评估，没有考虑并购活动对证券市场的影响和并购的社会效益。

4.企业并购绩效的评估多是侧重于短期绩效，缺乏中长期跟踪研究。并购活动是一种长期的经济活动，如果没有对其进行长期的考核，可能有偏于并购对企业业绩的实际影响，无法对企业的并购活动做出正确的评价，从而使企业的并购活动经验在实际中的指导作用缺乏说服力。

5.企业并购绩效的研究尚未得出一致的结论。因此其指导意义有待商榷，究其原因，笔者认为主要有以下几个方面：一是绩效评价方法各有缺陷。二是样本选择的差异。样本的不同质，如样本的大小、行业类别和时间跨度等都会对研究结果产生影响。三是每个并购活动的内外部环境不同，如企业的属性，行业特征和外部环境的影响。许多学者把并购视为企业追求利益最大化的行为，没有把企业并购动机等自身特征与并购绩效联系起来，同时也未考虑不同行业所固有的特征。因而其研究缺乏因果联系。此外，股票市场走势，资本价格变化等外部环境也可能是影响并购绩效的变量。四是并购过程的整合也是影响并购绩效的重要变量。五是国别因素的影响。就我国而言，企业并购在一定程度上是地方政府主导型的被动行为，这种并购往往背离企业的利益动机，从而极大地制约了公司进行资产重组，优化资产配置的广度和深度。有这样的动机促成的企业并购绩效难免不同于由于市场因素促成的并购。因为不同的国家经济、政治和司法制度、文化、意识形态，必然存在差异，如前所述，这些因素的差异必然会对企业绩效产生不同的影响。六是缺乏对企业外部因素的考察。实际上，除了企业本身的因素，中介的参与和证券市场的效率等外部因素都对并购后企业的绩效其者关键的作用。而就我国而言，对并购绩效相关因素的分析较少且不够全面，尤其很少考虑初始投资额，已有的并购经验和员工的反应等因素的作用，不利于从整体上把握不同因素的共同作用，最终对并购绩效的影响。

三、企业并购绩效评价的体系构建

针对目前研究现状存在的种种问题，笔者参考国内外学者的研究文献，总结归纳，设计出一个评价企业并购绩效的程序体系，以更清晰、系统地对企业并购绩效的评价。构建一个较为完整及全面的企业并购绩效评价体系系统的要素包括评价目标、评价对象、评价基准、评价方法、评价模型、修正调整、报告总结。其过程为：明确评价目标后，确定评价对象和评价基准，然后选择合适的评价方法，构造一个科学的评价模型，得出评价的初步结果后，再经过外部环境的修正，报告总结最终的并购绩效。

（一）评价目标

评价是一种有目标，有意识的行为，每一评价行为都有其独特的评价目标。评价目标是整个评价活动的灵魂，只有明确评价目标，才有可能有针对性地开展评价活动。而评价目标是一种主体的意识，因此要确定评价目标，必须明确评价主体，不同的评价主体有着不同的评价目标。对于资本所有者来说，主要是看其资本是否增值，企业是否增加他们的财富，或者是否带来预期收益；对于员工而言，主要是看企业是否有发展，自己是否有发展空间等；对于政府部门来说，主要是看并购是否遵循了现有的法律规范，是否有利于国家产业结构的调整和宏观经济的发展。

不仅不同的评价主体会影响评价目标，不同的并购动机也会影响评价的目的，可以说并购的动机即是评价的目的。如对于实质性并购：其以建立企业核心竞争力为目标，着眼于企业长远的发展，所以其评价目标必然是着重于企业长期绩效的提高，目的在于考核企业的核心竞争力是否提高；而对于保壳保配为前提，着眼于解决眼前困难的非实质性重组，其评价目标则可能只是企业的短期效应。既然企业并购动机会影响到评价的目标，进而影响企业的并购绩效，因此我们有必要了解一下企业的并购动机。总而言之，企业并购的原始动机无非包括两个：即追求利润和优化资源配置。具体来说，西方国家的并购动机主要有：1.获得更大的市场份额与利润空间；2.获取协同效应；3.实现管理者效用最大化；4.实现行业的战略性转移；5.争取避税。我国企业的并购动机主要有：1.完全有政府推动、企业处于被动；2.获取资源要素，最重要的是土地资源；3.企业为构筑企业集团，实现扩张的需要；4.获取优惠政策和合法避税；5.长远发展的考虑，从理性层面考虑规模经济和范围经济，获取更大市场机会。

（二）评价对象

并购绩效是通过并购双方的绩效体现出来的，其评价对象当然是并购企业、目标企业以及两者组成的集团公司。之所以要明确评价对象是基于现实的并购理论及实证研究结果表明：并购绩效由于研究的对象不同而得出不同的结论，根据前文探讨的企业并购绩效影响因素，可知引起不同结论的原因，除了企业属性外，还有行业特征，国别差异，并购类型等。因此笔者认为，除了在以企业属性的大类分类标准划分研究对象之外，还有必要根据评价需要和内外环境对研究对象进行细分，以得到更为科学合理的评价结果。如按国别差异（主要以国家的宏观环境的相似程度为标准）可划分发达国家、发展中国家，或者是美国、英国、法国等，还有国外、国内。按产权和重组转移的方式可划分为：现金购买资产式并购、以现金购买股票式并购、以股票换取资产式并购、以股票换取股票式并购。根据并购行业相关程度，可分相关并购和非相关并购，而按并购双方所属行业划分为横向并购、纵向并购和混合并购，若进一步细分行业相关度的划分标准，有以下几种：1.混合与非混合并购；2.水平、垂直与混合并购；3.行业交叉水平；4.企业集中度变化。经对目前实证研究及其存在问题的探讨，笔者认为研究对象的细分有助于得出准确的评价结果，但必然考虑成本效益原则和防止以偏盖全的问题。

同时我们在确定评价对象时，还应注意一个问题：要注意所选样本的可比性。由于证券市场、宏观经济环境和法律环境的不断变化，不同年份的并购活动及其绩效也会具有不同的特征，如果把这种缺乏可比性的样本放在一起研究，结果往往就不具有足够的说服力。

（三）评价基准

绩效评价基准的选择是并购绩效评价是否有效的关键。绩效评价基准是指判断评价对象绩效优良的标准，具体的选择取决于评价主体和评价目的。从已有研究文献可概括出三种企业并购绩效的方式：一是以企业并购前后绩效进行对比去判断并购对于企业绩效的影响，这种绩效对比方法存在明显不足。因为，在企业发展的过程中，诸多因素都在起作用，如果在企业发生并购的时候，引起外部经济环境或企业内部的非并购因素导致企业的发展发生冲突，企业绩效很容易产生与企业发生并购相同的效果。在这种情况下，采用以企业并购前绩效进行对比结果会使研究结果失真。二是采用行业均值作为企业并购绩效对比基准，这种方法表面上剔除宏观因素与行业因素对企业发展的影响，这实际上是以偏盖全。因为在行业内部、企业规模等因素会导致企业发展的非均衡。三是选取与研究体相同行业的且规模相当的企业作为绩效对比基准，它假设宏观经济与行业因素对同行业内规模相近企业的发展所造的影响大体相同，这种方法比较严密并且具有操作性，但国内较少使用。但不管采用哪种方法选择绩效评价基准，都需要从两个方面确定并购绩效的标准：第一，价值（横向）标准，即评价并购是否创造价值；第二，时间（纵向）标准，即确定价值标准的时间基准点。这是由于评价并购要用数年的时间，因此，要准确评价并购的业绩和效率，基于时间序列考虑的时间基准点选择就显得至关重要。具体的选择标准可以有同业标准、杠杆标准、时间序列标准、预算标准等。（短期和长期/时间的标准）。

以上三种方式各有其优缺点。到底哪一种方式最好是因评价主体和评价目的而异，如并购绩效短期与长期的评价选择的基准就不一样。还有与研究的条件有关，有些研究就条件受到限制，就不能简单按理论上的优缺点来选择评价基准，而只能在已有条件下，选择最优方案。

（四）评价方法

绩效评价方法是企业并购绩效评价模型的灵魂，所以选择哪种评价方法至关重要。目前研究并购绩效的方法有：事件研究方法、财务指标研究方法、个案研究法。

1.事件研究方法。事件研究方法是FFJR(Fama Fisher Jensen)于1969年提出，该方法是把企业并购看作单个事件，确定一个以企业并购事件宣告日为中心的“事件期”，然后来用反常收益法（CARS）来考察企业并购事件的宣告对发生并购绩效的影响。[2]如果如企业并购宣告日导致收购企业或目标企业双方股价上升，且超过了正常幅度，就说明企业并购能够改善收购企业或目标企业的绩效，反之亦然。采用事件放对企业并购绩效进行研究的前提是证券市场是有效的，有关上市企业的所有信息能够充分地反映到企业股价的波动中。而在现实当中，证券市场的运行是不可能完全有效的，并且在不同的时间段，证券市场所表现出的效率特征存在差异。随着事件期的延长，事件期很有可能涉及到非完全有效的市场时期，这样会使研究的结果产生较大大偏离。总之该方法存在以下几个缺陷：①无论是在短期还是在长期的绩效评价中，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。②对于股票融资型（包括股票互换）并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。③只注重衡量资本所有者的价值。[2]在一个竞争性市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。④由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反映。⑤投资者心理预期会影响股价反映并购价值的正确性。

此外，“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要，一般而言，运用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越易容易受到不相关因素的干扰。综上，该方法一般较适合于对并购活动进行短期的研究。因为在短期内，可以认为市场是有效的，同时可以规避不相关因素的干扰。

2.财务指标法。此方法也是企业并购后绩效评价的传统方法。它是采用企业的相关财务信息以反映企业经营绩效相关指标（如盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标）为评价标准，通过对比企业并购对于企业绩效的影响。该方法不受市场有效性的制约，但也存在以下缺陷：①财务指标的选取具有随意性，易受到人为的操纵，而且多个指标之间相关度大，导致评价的重复。②绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响。③财务数据都为历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。④时滞性影响。如对于成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁员补贴等整合成本，可能导致并购成本上升；而对于受战略因素（如协同效应或多样化）推动的并购交易，成本的降低需要3年甚至更长的时间才能实现。⑤对比基准选择的影响。在前文评价基准的选择已有论述，在此就不再重复了。该方法常常用于对并购进行中长期检验。

3.个案研究法。个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能全面准确半顶全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。该方法具有以下几个优点：1. 把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征星系作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。2. 能够有效的区分并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。3. 更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起。

综合分析各种方法的缺点和目前的研究文献，可知事件研究法适合于短期甚至是瞬间的绩效分析，而财务指标评价法则对长期绩效更有说服力。

在中国，由于股票市场的有效性判断存在较大争议，股架与实际业绩有较大的背离，加上证券市场的信息具有一定的虚假性。所以用事件法对企业绩效进行实证研究还有待探讨。因此财务指标法在中国的运用较为广泛，但也不能忽视我国会计制度不健全和上市公司对会计信息的操纵使会计收益率颇多失真的弱点。综上，笔者认为在我国应该综合使用两种方法，取长补短，以对企业并购绩效做出准确的评价。

（五）评价模型

根据企业绩效评价的法律定义，企业并购绩效评价应从定量和定性两个方面对一定经营期间内的并购效率和并购业绩做出客观、公正和准确的综合评判，才能真实反映企业的现状，并预测企业未来的发展前景。而为了全面衡量并购绩效，构建一个合理的企业并购绩效评价模型是十分重要，评价模型的建立是并购绩效评价体系中最重要的步骤。企业并购绩效评价模型是绩效评价的框架，是其依附体，它是由评价方法、评价指标、评价期间方面形成的有机整体。

（六）修正调整

通过评价摸型的分析，就可以得出初步评价结果，形成初步的价值判断。但此时的结果还不能直接和评价目标比较，因为我们还需要考虑外部环境对企业并购绩效的影响。这就需要认真分析外部环境中企业并购有重大影响的因素，特别要分析企业不可控因素对并购绩效的影响，如重大销售市场变化、利率调整、国家政策变更等。只有剔除了企业外部环境中企业不可控因素的影响，其评价才能客观反映并购的绩效。

（七）报告总结

企业并购绩效评价的结果可以用《企业并购绩效评价报告》和《企业并购经营绩效分析》反映出来，这样既可以从总体上把握企业并购的绩效，又可以详细的了解到引起企业并购绩效的因素，有利于企业总结并购经验，同时有利于企业的经营决策。当然对其他利益相关者也存在的很好的指导作用。

在并购盛行的进今天，企业并购绩效评价在并购战略活动中有重要地位，而一个合理严密的评价体系则是并购绩效评价地位的保证。企业并购已成为企业实现起发展战略的重要途径。

[1] 张涛,文新兰.企业绩效评价研究[M].北京：经济科学出版社,2002.

[2] 尹向东,宿成建,朱顺林.关于企业并购绩效研究方法的研究[J].科技管理研究,2006(3)：84-86.

Acquisition performance evaluation system

ZENG Qing-yong

(Fukang hospital of Zhangzhou, Zhangzhou,Fujian,363000,China)

Analysis of current performance evaluation of enterprise merger: present status and problems, design an evaluation of acquisition performance of program evaluation, the clear system, determine the evaluation and assessment of benchmarks, select the appropriate evaluation methods, construct a scientific evaluation, the initial results of the evaluation, after correction of the external environment, the report summarizes the final acquisition performance. This will become clearer, more systematic acquisition performance of evaluation.

Mergers and acquisitions; Performance evaluation; Evaluation system; Evaluation procedure

2010－09－20

曾庆勇（1972—），男，漳州长泰人，会计师，大专，研究方向：企业并购绩效评价体系。

F275

A

1673-1417（2010）04-0042-05